organisation et fonctionnement marche boursier-maroc

2009Mouad TANOUTIM1 Support du cours[ORGANISATION ETFONCTIONNEMENT DUMARCHE BOURSIER]

Introduction A – Réforme de l’organisation institutionnelle : La bourse des valeurs est un marché réglementé sur lequel sont négociées des valeurs mobilières. Son organisation actuelle est le résultat d’un processus de réformes structurelles qui a débuté en 1993 avec la promulgation d’un ensemble de nouvelles lois. Ce nouveau dispositif légal pose les bases d’une refonte en profondeur touchant aussi bien l’organisation du marché que les acteurs qui y opèrent. Ainsi les grandes lignes de la réforme sont :• Gestion de la Bourse concédée à une société anonyme privée en vertu d’un cahier des charges• Création d’entités spécialisée dans l’intermédiation boursière: les sociétés de bourse ;• Encadrement de l’appel public à l’épargne ;• Création d’une autorité de marché : le Conseil Déontologique des Valeurs Mobilières ;• Création d’un Dépositaire Central. A partir de cette construction une nouvelle organisation institutionnelle se met en place avec des tâches clairement définies et un contrôle renforcé. 1 - La société gestionnaire de la bourse des valeurs Historiquement la bourse des valeurs est passée par quatre étapes importantes : • 1929 : Création de la bourse • 1948 : L'Office de Compensation des Valeurs Mobilières se transforme en Office de Cotation des Valeurs Mobilières • 1967 : Institution de la Bourse des Valeurs comme établissement public • 1993 : Création de la Société de la Bourse des Valeurs de Casablanca La réforme de 1993 reconfigure la bourse des valeurs en apportant plusieurs modifications structurantes. La création d’une société privée chargée de gérer la bourse en vertu d’une concession encadrée par un cahier des charges. Cette nouvelle société, appelée société gestionnaire, a un capital fermé détenu exclusivement par les sociétés de bourse et à parts égales. Elle soumise à un double contrôle : celui du commissaire du gouvernement qui veille au respect par la société gestionnaire au respect des dispositions du cahier des charges ; et celui du CDVM qui veille au respect par la bourse des dispositions légales et réglementaires la régissant et du bon fonctionnement du marché. La dénomination commerciale de la société gestionnaire est Bourse de Casablanca. Les principales missions de la bourse de Casablanca sont : • Gérer la Bourse des valeurs en vertu d’un cahier des charges ; 2

• Organiser le fonctionnement du marché selon des modalités pratiques de fonctionnement définies dans un règlement général ; • Veiller à la conformité des opérations effectuées par les sociétés de bourse au regard des lois et règlements applicables à ces opérations ; • Suspendre momentanément l'accès de la société de bourse au marché lorsque la Société Gestionnaire considère que les agissements d’une société sont de nature à mettre gravement en cause la sécurité ou l’intégrité du marché ; • La Société Gestionnaire est habilitée à prendre toutes dispositions utiles à la sécurité du marché et à intervenir à ce titre auprès des sociétés de bourse ; • Elle peut en particulier limiter les positions d’une société de bourse sur un titre donné, si la situation du marché sur ce titre l’exige. • La Société Gestionnaire peut annuler un cours coté et en conséquence l'ensemble des transactions effectuées à ce cours. Elle peut également annuler une transaction.2 - Les sociétés de bourseLes sociétés de bourse sont des intermédiaires agréées seules habilitées à négocier enbourse. Ce monopole d’intermédiation signifie que toute transaction sur un titre cotée doitobligatoirement transiter par la bourse et par l’entremise d’une société de bourse. Lessociétés de bourse ont démarré leur activité en1995.Si l’objet principal des sociétés de bourse demeure l’exécution des ordres d’achat et devente sur les valeurs mobilières, elles peuvent exercer d’autres activités si le périmètre deleur agrément le permet à savoir : • La participation au placement de titres émis par des personnes morales faisant appel public à l'épargne ; • La garde des titres ; • La gestion de portefeuilles de valeurs en vertu d'un mandat ; • Le conseil, le démarchage de la clientèle pour l'acquisition ou l'aliénation de valeurs mobilières ; • Assister les personnes morales faisant appel public à l’épargne « pour la préparation des documents d’information destinés au public ; • Animer le marché des valeurs mobilières inscrites à la cote de la Bourse des valeursPour pouvoir exercer la société de bourse doit observer une série de conditions : • Avoir pour objet principal les activités précitées ; • Présenter des garanties suffisantes, notamment en ce qui concerne son organisation, ses moyens techniques et financiers et l'expérience de ses dirigeants ; • Capital social minimum de 1,5 ou 5 millions en fonction du périmètre d’activité demandé ; • Avoir son siège social au Maroc ; • Obtenir un agrément du Ministre chargé des Finances après avis du CDVM. 3

En outre, les sociétés de bourse doivent se soumettre au contrôle du CDVM.3 – Le Conseil Déontologique des Valeurs MobilièresCrée par le dahir portant loi n° 212 le CDVM est un établissement public doté de lapersonnalité morale est de l’autonomie financière chargé de la protection de l’épargneinvestie en valeurs mobilière et du bon fonctionnement du marché financier.Ses missions sont : • Veiller à la protection de l’épargne investie en valeurs mobilières et au bon fonctionnement des marchés financiers ; • Contrôler des intervenants (sociétés de bourse, dépositaires, sociétés de gestion et OPCVM) ; • Le contrôle technique de la Bourse et de Maroclear ; • Le contrôle de l’information diffusée par les émetteurs faisant appel public à l’épargne ; • La surveillance des transactions boursières ; • Force de proposition en matière réglementaire.Son périmètre de contrôle couvre : • Les personnes ou organismes faisant appel public à l’épargne ; • Les sociétés de bourse ; • La Société Gestionnaire de la Bourse des valeurs ; • Les OPCVM, leur gestionnaire, leur établissement dépositaire ; • Fonds de placements collectifs en titrisation, leur établissement gestionnaire - dépositaire et leur établissement initiateur ; • Au dépositaire central, aux teneurs de comptes et aux personnes morales émettrices ; • Aux Organismes de Placement en Capital Risque et à leur société de gestion ; • Aux personnes physiques ou morales soumises aux dispositions de la loi n° 26.03 relative aux offres publiques sur le marché boursier ; • Aux personnes qui, en raison de leurs activités professionnelles, apportent leur concours à des opérations sur valeurs mobilières.A l’égard des personnes contrôlés, le CDVM est chargé de : • S’assurer que les personnes objet du contrôle respectent l’ensemble des dispositions législatives et réglementaires qui leurs sont applicables ; • S’assurer que les personnes objet du contrôle disposent des moyens financiers, humains techniques et organisationnel pour exercer leurs activités dans des conditions sécurisé ; • Constitue une source d’information pour améliorer le cadre législatif et réglementaire. 4

4 – Les teneurs de comptes :Les teneurs de comptes sont les établissements financiers habilités à ouvrir et conserverles avoirs en titres et espèces des investisseurs en bourse. Ils sont constitués de banques etde sociétés de bourses (celles qui ont l’agrément pour exercer la conservation).Actuellement les titres étant dématérialisés, les teneurs de comptes ne font plus deconservation physique des titres mais se chargent de retracer les transactions boursièresdans les comptes de leurs clients.B – Les règles de base régissant le marché boursier :L’accès au marché boursier marocain n’est soumis à aucune restriction quant au profil del’investisseur ou à la taille de son investissement. Seulement, toute intervention sur desvaleurs mobilières est soumise à un ensemble de règles qu’il faut respecter. Elles sontd’ordre réglementaire et organisationnel. 1- Le passage obligé par un marché réglementéToute transaction sur un titre coté en bourse doit impérativement passer par le marché etêtre enregistrée en bourse et sous l’autorité de la société gestionnaire. La transactiondésigne toute opération impliquant un transfert de propriété d’une personne (physique oumorale) à une autre. Cette condition a pour but de centraliser toutes les transactions sur lestitres cotés afin d’acheminer toute la liquidité disponible vers le marché et garantir ainsique les prix qu’y sont pratiqués reflètent la réalité du marché de la valeur.Cette règle de base ne souffre pas d’exceptions sauf dans certains cas limitativementénumérés et précisément encadrés. Il s’agit des transferts directs et des apports de titres.Le transferts direct est tout transfert de propriété d’une valeur mobilière inscrite à la coten’impliquant pas de compensation pécuniaire ou de quelque nature que ce soit, et quiintervient entre conjoints, ascendants et descendants directs de premier et second degrés,ainsi que suite à une succession ou un legs.L’apport de titres est toute opération par laquelle une personne (morale ou physique)apporte des titres cotés à une autre impliquant un transfert de propriété et réception dequelque chose en contrepartie. La valorisation de l’opération d’apport doit être réaliséedans les mêmes conditions de marché de la valeur concernée le jour de réalisation duditapport.Ces deux types d’opérations sont réalisées hors marché mais restent soumises à uneobligation d’enregistrement auprès de la société gestionnaire. 5

2- Le passage obligé par un intermédiaire agréeUne transaction sur un titre coté en bourse ne peut être opérée que par l’entremise d’unesociété de bourse, seules habilitées à exercer le métier d’intermédiaire en bourse.Un investisseur qui souhaite passer un ordre de bourse s’adresse à un réseau collecteurd’ordres, composé de sociétés de bourse et de banques. Il peut choisir de s’adresserdirectement à une société de bourse et ouvrir un compte titres et espèces qui sera utilisépour ses opérations boursières. Il peut aussi décider de confier ses comptes à une banqueet à charge d’elle de lui router ses ordres de bourse vers une société de bourse de la place.Le schéma suivant illustre la différence entre les ordres directs et les ordres réseau. Ordres Système de routage des ordres Ordres L’investisseur peut passer par une SDB tout en gardant ces comptes chez une banque Banque/Dépositaire SDB SDB/Négociateur Négociateur Dépositaire Ordres réseau Marché Ordres directsLorsque la société de bourse est sollicitée par un client elle est tenu de formalisercontractuellement la relation commerciale qu’elle port sur l’intermédiation, laconservation ou la gestion sous mandat. Cette formalité garantit que le client a pris le soinde prendre connaissance de ses droits et ses obligations et s’engage à les respecter, aumême titre que la société de bourse.Lorsque la société de bourse reçoit un ordre de bourse d’un client elle est tenue de letraiter avec diligence. Ceci suppose une série d’engagements :6

- L’ordre doit obligatoirement être horodaté dès sa réception quelque soit son mode deroutage (réseau, direct, par téléphone…) ;- La société de bourse a une obligation de moyens. Elle agit toujours dans l’intérêt de sesclients et s’assure de l’équité de traitement. A ce titre, elle ne peut privilégier un client parrapport à un autre, ni passer prioritairement ses propres transactions (les transactions encontrepartie) ;- La société de bourse ne peut ni compenser ni globaliser les ordres de ses clients même sicertains sont libellés à un prix identique ;- Afin d’éviter tout conflit d’intérêts, la société de bourse doit établir une séparation stricte(« muraille de Chine ») entre son Front-office et son Back-office ;- Le client est informé en permanence de la situation de ses ordres ou son portefeuille. 3- Un marché centralisé dirigé par les ordresIl existe sur les marchés boursiers deux principaux modes d’organisation des transactions.Il s’agit des marchés dirigés par les ordres et des marchés dirigés par les prix.Dans un marché dirigé par les ordres, les ordres d’achat et de vente émanent desinvestisseurs finaux. Ceux-ci sont centralisés sur une feuille de marché pour êtredirectement confrontés et dégager un ou plusieurs cours d’exécution si un pointd ‘équilibre peut être dégagé. Ces confrontations peuvent être limitées à un ou deuxrendez-vous quotidiens ou continues.Dans un marché dirigé par les prix, les investisseurs doivent passer par l’un desprofessionnels teneurs de marché attitrés (market makers). Ces derniers sont enconcurrence pour chaque titre, et proposent en permanence un prix d’achat (bid) et un prixde vente (ask). L’écart entre les deux constitue la fourchette (bid/ask spread). Cettefourchette, qui représente la rémunération de l’intermédiaire teneur de marché, estd’autant plus étroite que le marché est compétitif. Parmi les marchés organisés selon cesecond mode, on compte le Nasdaq (National Association of Securities DealersAutomated Quotation) aux États-Unis et le S.E.A.Q. (Securities and Exchange AutomatedQuotation) au Royaume-Uni.Chacun des deux modèles sommairement présentés offre des avantages et des limites.Observons simplement que l'on assiste à une certaine convergence des deux modèles quipeuvent finir par coexister sur le même marché. Certains compartiments ou certainesvaleurs font intervenir des teneurs de marché appelés parfois les spécialistes. La bourse de 7

Casablanca adopte le modèle de marché centralisé et dirigé par les ordres avec quelquesvariantes empruntées des marchés dirigés par les prix (animateurs de marché). 4- Schéma général de l’organisation du marchéLa bourse de Casablanca intervient dans trois sphères importantes du marché : elleorganise les introductions en bourse, elle organise la cotation des titres sur le marchésecondaire et elle intervient dans le système de dénouement en assurant la garantiede bonne fin des opérations. Organisation générale du marché boursier Sphère de l’inscription Sphère de négociationΩ Compartiments d’admission Ω Marché central Ω premier compartiment Ω deuxième compartiment • OST Ω marché centralisé dirigé par les Ω troisième compartiment ordres • Offres publiquesΩ Diffusion et placement des titres Ω Procédures de première • Apports de titres Ω règles de formation des cours et cotation • Transferts directs d’allocation des titres Ω Placement Ω Marché de blocs Ω marché de gré à gré Ω enregistrement des transactions de grande taille Sphère de dénouement • Système de garantie de bonne fin Système de règlement livraison des titres8

Chapitre I Le marché de l’admission : techniques et procédures de cotation en bourseA – Les conditions d’introduction en bourse :Pour s’introduire en bourse, une société doit respecter les conditions du compartiment demarché sur lequel elle veut inscrire ses titres. En outre, elle doit préparer une noted’information et la faire viser par le CDVM. 1- Les compartiments d’introductionIl existe trois compartiments avec des conditions propres à chacun :Critères 1er compartiment 2ème compartiment 3ème compartiment (Marché Principal) (Marché (Marché Développement) Croissance)Capital Entièrement libéré Entièrement libéré Entièrement libéréMontant émis minimal 75 millions de 25 millions de dirhams 10 millions de dirhams dirhamsNombre minimum de 250.000 100.000 30.000titres à diffuserNombre d’exercices 3 21certifiés 50 millions de --Capitaux propres dirhams --minimaux Consolidés 50 millions de dirhams - - 1 an 3 ansComptes -Chiffre d’affairesminimalContrat d’animationContrat d’assistance - 3 ans 3 ansEngagement des - -actionnairesmajoritaires à garder lamajorité9

Il faut noter que certaines conditions sont communes à tous les compartiments, ladiffusion dans le public par exemple ou l’obligation d’avoir un capital entièrement libéré.D’autres conditions par contre sont spécifiques au deuxième et au troisièmecompartiment. C’est le cas de l’animation de marché qui est une exigence qui vise àaccompagner la liquidité d’une valeur nouvellement introduite le temps que qu’ellecommence à générer spontanément sa liquidité. En ce sens, l’émetteur doit conclure uncontrat avec une société de bourse en vertu duquel cette dernière s’engage à proposerquotidiennement des propositions à l’achat et à la vente afin d’assurer un minimum deliquidité. 2- La note d’informationL’émetteur doit aussi produire une note d’information et la faire viser par le CDVM.Celle-ci vise à fournir aux investisseurs potentiels toute l'information nécessaire afin qu'ilspuissent prendre leur décision d'investissement en connaissance de cause et ce par : - Une présentation détaillée de la société - Une présentation de l'opération, ses modalités et ses objectifsElle doit être préalablement visée par le CDVM, mais ce visa ne vaut pas approbation del’opportunité d’investir dans la valeur :Le visa du CDVM n’implique ni approbation de l’opportunité de l’opération niauthentification des informations présentées. Il a été attribué après examen de lapertinence et de la cohérence de l’information donnée dans la perspective de l’opérationproposée aux investisseurs. L’attention des investisseurs potentiels est attirée sur le faitqu’un investissement en titres de capital comporte des risques et que la valeur del’investissement est susceptible d’évoluer à la hausse comme à la baisse sous l’influencede facteurs internes et externes au cédant.La NI doit être structuré selon un format défini par voie réglementaire. Elle doit contenirobligatoirement un certain nombre d’éléments comme par exemple : Attestations et coordonnées Présentation de l’opération Cadre de l’opération Objectifs de l’opération Intention des actionnaires Structure de l’offre Syndicat de placement Modalités de souscriptions Modalités de règlement livraison Fiscalité Présentation de l’opération Cadre de l’opération Objectifs de l’opération 10

Intention des actionnaires Structure de l’offre Syndicat de placement Modalités de souscriptions Modalités de règlement livraison Fiscalité charges relatives à l’opération11

B – Les procédures d’introduction en bourse :L’émetteur candidat à l’introduction en bourse doit choisir comment réaliser la diffusionde ses titres dans le public et/ou leur placement auprès d’investisseurs institutionnels. Pource faire il dispose de plusieurs techniques afin d’organiser la première rencontre entrel’offre ; le nombre de titres qu’il décide de diffuser dans le public ; et la demande ; quiémane des souscripteurs qui décident de participer à l’opération.Pour comprendre le processus d’introduction il est nécessaire de comprendre lesprincipaux concepts utilisés et définis ci-après. a – définitions des concepts de basePlacement dans le publicLa diffusion dans le public est définie comme l’action de proposer par une campagne decommunication ou par des actions de démarchage, les titres offerts à un public potentielrépondant aux conditions ou caractéristiques précisées dans la note d’information.La méthode de diffusion retenue doit assurer un caractère ouvert et sans restriction d’accès visà vis du public visé, sous réserve du respect des dispositions prévues dans la noted’information.La diffusion dans le public est présumée réalisée lorsqu’à l’issue de l’opération de placementla société compte au moins 500 porteurs de titres additionnels.PlacementLe placement consiste en la recherche par un intermédiaire de souscripteurs potentielspour le compte d’un initiateur dans le cadre d’une opération financière, et la collecte desordres à cet effet. Cette démarche suppose une démarche de communication pour susciterl’intérêt des souscripteurs potentiels, notamment par voie de publicité ou de démarchagePlacement garantiLe placement garanti ou, placement assorti d’une garantie de bonne fin, consiste en larecherche, par un intermédiaire, de souscripteurs pour le compte d’un initiateur,l’intermédiaire garantissant à l’initiateur un montant minimal de souscriptions ens’engageant à souscrire lui-même les titres non placés. La bonne fin d’un placement peutêtre garantie totalement ou partiellement par un ou plusieurs intermédiaires.Prise fermeLa prise ferme consiste pour tout intermédiaire financier à acheter directement àl’émetteur à un prix convenu la totalité ou une partie des titres objets de l’opération en vuede leur placement ultérieur auprès de clients. En ce cas, le prix d’acquisition des titres parl’intermédiaire est égal au prix de l’offre diminué d’une commission destinée à rémunérerl’engagement de prise ferme. Le volume faisant de la PF n’est pas pris en compte pourl’appréciation du respect des conditions minimales de diffusion. 12

PublicUn groupe de personnes physiques ou morales résidentes au Maroc, d’un groupeminimum de 3000 personnes, regroupant l’ensemble des souscripteurs qui répondentpotentiellement aux conditions ou caractéristiques posées par la note d’information. Lessalariés ne sont pas considérés comme public au regard de ladite entreprise.Membres syndicat de placementUn groupe d’intermédiaires choisis par l’initiateur, chargés du placement des titres objetde l’opération financière envisagée. Un chef de file du syndicat de placement est désignépar l’initiateur parmi les intermédiaires choisis.La taille et la composition du syndicat de placement sont arrêtées au choix de l’initiateur.Elles tiennent compte notamment de la taille du public visé, du volume de l’opération etde la durée de la période de souscription.SouscripteurToute personne physique ou morale qui donne à un intermédiaire un ordre de souscription,d’acquisition ou de cession portant sur des titres, proposés dans le cadre d’une opérationfinancière. b – les procédures de première cotationLa procédure de première cotation est la technique qui permet de diffuser les titres dans lepublic et fixer le prix d’introduction (dans le cas de l’OPO et l’OPM).1 - L’offre à prix fermeLa procédure d’OPF consiste à mettre à la disposition du public une quantité de titres enfixant un prix ferme. Les ordres présentés par les souscripteurs sont obligatoirementstipulés à ce prix. L’allocation des titres se fait suivant un rapport entre l’offre et lademande et en fonction de la méthode d’allocation préalablement définie et publiée par laSociété Gestionnaire.2 - L’offre à prix minimalLa procédure d’OPM consiste à mettre à la disposition du public une quantité de titres enfixant un prix minimal de vente. Les ordres présentés par les souscripteurs sont stipulés àce prix ou à un prix supérieur.3 - L’offre à prix ouvertLa procédure d’OPO consiste à mettre à la disposition du public une quantité de titres enfixant une fourchette de prix. Les ordres présentés par les souscripteurs sont stipulés à unprix appartenant à la fourchette.4 - La cotation directeLa cotation directe emprunte la procédure de cotation habituellement pratiquée sur lemarché. 13

C’est l’émetteur avec son conseiller financier choisit les différentes techniques qu’ilretient pour son opération d’introduction et les présente dans le détail dans la noted’information.Ainsi il va notamment :- choisir la procédure de première cotation ;- fixer le syndicat de placement ;- structurer son offre de titres en fonction de la cible de souscripteurs visés ;- définir les modalités de souscription ;- définir les modalités d’allocation.La diffusion des titres dans le public se fera selon le schéma suivant : 14

c – l’allocation des titres et la fixation du prix d’introductionEn général trois formes d’allocation sont utilisées pour servir les demandes exprimées parles souscripteurs quelque soit la procédure de première cotation utilisée :Allocation au prorata : Le pourcentage d’allocation sera fonction du rapport entre l’offreet la demande et sera appliqué aux demandes individuelles.Allocation titre par titre : Allocation par attribution chaque fois d’un titre de façonitérative en plusieurs tours successifs. Méthode réservée généralement aux petits porteurs.L’allocation qualitative : consiste en la prise en compte de certains critères dans ladétermination du montant alloué à chaque demande selon des règles préétablies. Elle peutoffrir la priorité à certains investisseurs institutionnels à l’intérieur d’une même catégorie.Les critères de pondération dans ce mode d’allocation peuvent être qualitatifs et ouquantitatifs.Dans le cas de l’offre à prix ouvert le prix d’introduction doit être fixé à l’issue de lacentralisation des demandes.Exemple :175 000 titres offerts dans une fourchette de prix de 200 à 210 MADLa demande a porté sur une quantité totale de 588 637 titres et se présente comme suit : La zone du choix du prix est l’intervalle 200 – 208 ; Critères : nombre souscripteurs servis taux de satisfaction niveau de prix Un comité composé de la bourse, l’émetteur et son conseiller et en présence du CDVM fixe le prix de l’OPO qui sera appliqué à l’ensemble des souscripteurs. Le prix d’introduction est unique. Quelques particularités de l’application de l’OPO au Maroc: Seuls les investisseurs institutionnels sont appelés à souscrire à des prix différents. Les autres catégories de souscripteurs présentent leurs demandes exprimées en montant ; En règle générale le prix résultant de l’OPO se situe en haut de la fourchette qui concentre la quasi-totalité des demandes ; La discrimination par les prix n’a jamais été pratiquée pour moduler le taux d’allocation. 15

Chapitre II L’organisation des marchés de la bourse et la formation des coursLe présent chapitre traite le fonctionnement des marchés de la bourse deCasablanca et décrit l’organisation de la cotation des titres ainsi que lesmodalités d’intervention des intermédiaires. Le dispositif actuel est le fruitd’une profonde réforme des structures et des procédures de la bourse. Pourcomprendre les motivations qui ont guidé les choix organisationnels adoptéspar la bourse, il faut se placer dans le contexte qui a précédé la réforme desmarchés. ■ Système électronique de cotationLa cotation informatisée constitue une étape importante dans le processus demodernisation des marchés. Elle permet, en effet, la délocalisation spatiale dela négociation et le traitement d’un nombre important de transactions dans desconditions sûres et transparentes. En outre, le système offre la possibilité detraiter des transactions en continu et pendant plus longtemps.La bourse de Casablanca utilise, sous licence, le système NSC (NouveauSystème de Cotation) développé par Euronext1 et déployé dans plusieurs autresbourses dans le monde (Singapour, Chicago, Sao Paulo, Jordanie, Tunis...).Son architecture repose sur un noyau central qui assure la gestion de lacotation et une série de modules permettant divers services (diffusion, routageélectronique des ordres, compensation…).1 Bourse paneuropéenne regroupant les bourses de Paris, Amsterdam, Bruxelles, Lisbonne et Liffe16

Système de cotation de la bourseStations de négociation Serveur de LS Stations de négociation LS Back up Routage et gestion des ordresSociété de bourse N S Société de bourse C Back-office de la bourse Flux dénouement Données de marché Compensation IndicesMaroclear LS Stations de négociation Statistiques Reuters…LS = ligne spécialisée Société de bourse RediffuseursLes intermédiaires en bourse, en l’occurrence les sociétés de bourse, disposentd’un point d’accès au système à travers des stations de négociations2. Cesdernières, installées dans les locaux des sociétés de bourse, permettent decommuniquer avec le serveur de cotation à travers l’envoi des ordres d’achat etde vente et la gestion du carnet des ordres (modification, annulation…). Pourpouvoir utiliser les stations de négociation, la société de bourse doit disposerde négociateurs dûment habilités par la bourse après avoir passé un examen decertification. La connexion au système de cotation est hautement sécurisée vial’utilisation de « lignes spécialisées » et l’adoption d’une batterie de mesuresde sécurité (mots de passes, contrôle d’accès à la salle de négociation…). Enoutre, un dispositif de secours est mise en place qui se déclenche en cas deproblèmes survenus sur le serveur central.A – L’organisation de la séance de bourse : le marché centralCette partie décrit le déroulement d’une séance de bourse c'est-à-dire commentles intermédiaires accèdent au marché, comment les ordres sont-ils confrontéset comment naissent les transactions et les cours de bourse.2 Stations GL-WIN17

a - L’organisation séquentielle d’une séance de bourseLa séance de bourse commence par une première phase de centralisation desordres. Les sociétés de bourse adresse, via leurs stations de négociation, leursordres d’achat et de vente. Ces derniers sont acheminés vers la feuille demarché de la valeur les concernant. La feuille de marché d’une valeur estreprésentée par un tableau qui affiche tous les ordres existants à l’instant t surun titre et préalablement triés. Le tri des ordres repose sur le principe depriorité : • La priorité prixLes ordres sont départagés en fonction des prix exprimés. Les acheteurs sonttriés dans un ordre décroissant du prix, sans préjuger de la quantité. Les ordresde vente sont classés dans ordre croissant, sans préjuger de la quantité. Ainsi,plus chère est le cours proposé à l’achat mieux est placé l’ordre, etinversement, moins chère est le cours proposé à la vente mieux est placél’ordres. • La priorité tempsA prix égal, les ordres sont triés en fonction de leur ordre d’arrivage selon larègle du FIFO.Pendant toute cette période de centralisation des ordres aucune transaction nepeut avoir lieu. Par contre il est possible d’observer les éléments suivants : • La gestion du carnet d’ordresLe négociateur peut, en plus de l’introduction des ordres, modifier lesparamètres de l’ordre, comme la quantité, le prix ou sa validité. Unemodification peut éventuellement impliquer un repositionnement sur la feuillede marché. Il peut également annuler un ordre. • Calcul d’un prix théorique d’ouvertureFaute de transactions pendant la période de centralisation, le systèmedétermine un cours théorique d’équilibre à partir de la structure de la feuille demarché. Ce cours résulte d’un algorithme spécifique3 qui dégage le prix quipermet de maximiser le nombre de titres échangés. Le PTO est calculé3 Présenté en détail dans la partie concernant la formation des cours18

instantanément et mis à jour chaque fois qu’un changement s’opère sur lesordres présents dans la feuille de marché. Il est unique.Cette phase de centralisation s’appelle la pré-ouverture. • La pré-ouvertureLa pré-ouverture est donc laquelle les négociateurs peuvent introduire leursordres et gérer leur carnet. Les ordres sont affichés sur une feuille de marché,valeur par valeur, préalablement trié par ordre de priorité. Aucune transactionn’est possible même si des ordres présents sur le marché sont compatibles. Enrevanche, le système calcule et diffuse un PTO qui nous indique à tout instantquel serait le cours qui maximiserait le nombre de titres à échanger si on devaitexécuter les ordres compatibles. La fin de la pré-ouverture est annoncée par laphase d’ouverture du marché. • L’ouvertureL’ouverture4 du marché désigne la phase pendant laquelle le systèmedétermine le cours d’ouverture de la valeur et crée les transactions. A l’heurefixée par la société gestionnaire ; il est procédé à la confrontation de tous lesordres en présence et si cette confrontation le permet, il se dégage un coursd’ouverture. Il est égal au dernier PTO calculé.Pendant l’ouverture, il n’est plus possible d’introduire des ordres ni demodifier des ordres préalablement introduits.4 L’ouverture est une phase très courte, elle ne dure que le temps que le système réalise lestraitements informatiques19

Depuis mars 2008 la bourse de Casablanca a instauré le principe del’anonymat des ordres. Les codes des sociétés de bourse ne sont plus affichéssur la feuille.A l’ouverture, le système procède à l’allocation des titres :b - Liquidité et mode de cotationLes phases de pré-ouverture est d’ouverture sont un passage obligé pourl’ensemble des valeurs sans distinction (actions, obligations, droits…). Aprèsl’ouverture, le traitement réservé à chaque valeur va dépendre du degré de20

liquidité de la valeur. La liquidité désigne la capacité d’une valeur à êtreéchangée facilement, pour des quantités importantes et sans décalageimportant du cours.Ainsi, la société gestionnaire précède à la répartition des valeurs en plusieursgroupes différents selon leur niveau de liquidité. Les critères pour déterminer laliquidité sont : C1 Nombre moyen de titres échangés (total échangé/total séances)Pondération : 0.30 C2 Volume moyen (VT/total séances)Pondération : 0.15 C3 Nombre moyen de contrats négociés (total contrats / total séances)Pondération : 0.15 C4 Fréquence de cotation (total séances où la valeur a traité / total séances)Pondération : 0.25 C5 Capitalisation flottante (nombre titres du flottant * dernier cours)Pondération : 0.15Pour chaque critère la bourse attribue une note à chaque valeur correspondantà son classement résultant de l’application de chaque critère. Une fois les cinqnotes attribuées, une note globale est calculée sur la base de la somme desnotes individuelles mais en pondérant le poids de chaque critère par uncœfficient fixé par la bourse. Ainsi, les critères C1 et C4 ont un poids dans lanote finale plus important (30% et 25%) que les autres critères.De cette façon arrête les groupes de valeurs par niveau de liquidité et révise leslistes semestriellement. On distingue trois types de valeurs :- les valeurs peu liquides : elles connaissent une ouverture par jour après quoi elles ne peuvent faire l’objet de transactions jusqu’à la séance suivante. Elles sont cotées au fixing. Elles ne peuvent avoir qu’un cours par jour si à l’ouverture la structure des ordres le permet.- les valeurs moyennement liquides : itérativement elles passent par trois fixings par séance de bourse. Ce mode de traitement est désigné par le multifixing. Elles peuvent avoir trois cours, au plus, par séance de bourse.- Les valeurs les plus liquides : après l’ouverture, une phase, dite de cotation en continu ou séance, permet la confrontation instantanée des ordres. Une21

transaction est créée chaque fois que deux ordres de sens contraire sont compatibles. Plusieurs cours sont possibles par jour. • Le fixingLa cotation au fixing se traduit par la confrontation de tous les ordrespréalablement introduits par les sociétés de bourse dans le système de cotationélectronique et, le cas échéant, par la détermination d’un cours uniqued’exécution pour chaque valeur. • Le multifixingLa cotation au multifixing permet de réaliser plusieurs fixings au cours d’unemême séance de bourse. • Le continuLa cotation en continu se traduit par la confrontation de tous les ordres au furet à mesure de leur prise en charge par le système de cotation électronique, etle cas échéant, par la détermination d’un cours instantané pour chaque valeur.Pour fixer le cours de clôture d’un titre coté en continu, un fixing, appeléfixing de clôture, de quelques minutes est organisé avant la clôture du marché.Le cours issu de ce fixing est le cours de clôture de la séance. Centralisation des ordres Toutes les valeurs Ouverture Séance Fixing Centralisation Pré-clôture Ouverture Clôture Clôture Clôture Continu• Mécanismes de formation des cMouurlstifixing22

Le cours de bourse est un concept important qui prend plusieurs formesdifférentes. • Le cours théorique d’ouverture Le cours théorique d'ouverture est un cours indicatif calculé pendant les phases de préouverture, lorsqu’une valeur est réservée et en préclôture. Il renseigne le point d’équilibre qui permet l’échange d’un maximum de quantité de titres. Il est calculé automatiquement par le système de cotation électronique en fonction des ordres présents sur la feuille de marché et ajusté suite à l'introduction, à la modification ou à l'annulation d'un ordre. Le calcul du cours théorique d’ouverture est effectué selon les quatre critères suivants : • le cours calculé est celui qui maximise le nombre de titres échangés ; • si deux ou plusieurs cours sont déterminés selon le premier critère, le cours retenu est celui qui minimise le nombre de titres non servis ; • si le processus précédent produit plusieurs cours de fixing, le sens du solde est pris en considération pour déterminer le cours du fixing : - le cours du fixing est stipulé au plus haut de ces cours si le sens du solde est du côté acheteur pour tous ces niveaux (surplus de demande) ; - le cours du fixing est stipulé au plus bas de ces cours si le sens du solde est du côté vendeur pour tous ces niveaux (surplus d'offre) ; • Si les conditions ci-dessus ne sont toujours pas discriminantes, le critère appliqué est celui du plus faible écart par rapport au cours de référence. o Exemples de fixation du Cours Théorique d’Ouverture Cours de référence : 510 Pas de cotation 1 MAD CTO = 515 400 titres échangés et 100 non servis23

Cours de référence : 1500 Pas de cotation 1 MAD CTO = 1526 218 titres échangés et 168 non servis Le CTO n’est pas calculé dans deux cas : lorsqu’il n’y a pas d’ordres compatibles sur la feuille de marché et lorsqu’en préouverture des ordres ATP ou au marché sont présents sur la feuille de marché sans possibilité de les servir complètement. • Cours d’ouverture Le cours d’ouverture est le dernier CTO au moment de l’ouverture. Les ordres compatibles sont exécutés à ce cours selon un ordre de priorité. Quand le cours d’ouverture est déterminé le système de cotation la confrontation des ordres présents sur le marché aboutit à la création des transactions à ce cours. Les critères d’allocation sont :- Les ordres d’achat dont la limite est strictement supérieure au cours d’ouverture, et les ordres de vente dont la limite est strictement inférieure au cours d’ouverture sont exécutés pour leur totalité, qu’ils aient une quantité dévoilée ou non (priorité prix).- Les ordres au marché (libellés ATP) sont prioritaires sur tous les autres ordres ;- Les ordres au prix de marché (libellés ouverture) ou ayant une limite égale au cours d’ouverture, sont servis, en cas de déséquilibre entre l’offre et la demande, selon la règle du premier entré / premier servi (priorité temps).- Les ordres au prix de marché (libellés ouverture) sont prioritaires par rapport aux ordres ayant une limite égale au cours d’ouverture. • Cours de clôture Le cours de clôture désigne le prix qui sera retenu comme celui de la clôture du marché. Il est essentiel car il va servir à la valorisation des portefeuilles, à 24

calculer les indices de la bourse et être utilisé comme cours de référence de la séance de bourse suivante. Pour les valeurs cotées en multifixing le cours de clôture est égal au dernier cours d’ouverture de la valeur. Pour les valeurs cotées en continu le cours de clôture est déterminé à l’issu du fixing de clôture organisé à la fin de la séance du continu. Si ce fixing ne dégage pas de cours, le cours de clôture retenu sera égal à celui de la dernière transaction enregistrée en séance du continu. • Cours de référence Le cours de référence est un cours qui permet de fixer les limites de cotation du jour. Il est fixé par la Société Gestionnaire selon les règles suivantes : • lorsque la valeur a été traitée lors de la séance précédente, le cours de référence est le dernier cours traité ; • lorsque la valeur a été réservée lors de la séance précédente, le cours de référence est le seuil haut si la valeur a été réservée à la hausse ou le seuil bas si la valeur a été réservée à la baisse ou le dernier cours de référence si les ordres présents sur la feuille de marché le justifient ; • lorsque la valeur a été réservée à l’issue du fixing de clôture, le cours de référence est le dernier cours traité ; • lorsque le marché est demandeur sans aucune offre, le cours de référence est soit le seuil haut soit le dernier cours de référence en fonction des quantités et des cours présents sur la feuille de marché ; • lorsque le marché est offreur sans aucune demande, le cours de référence est soit le seuil bas soit le dernier cours de référence en fonction des quantités et des cours présents sur la feuille de marché ; • lorsque les offres et les demandes sont incompatibles, le cours de référence reste inchangé. c - Mécanismes d’interruption de la cotation d’une valeurLa cotation d’une valeur peut connaître une interruption momentanée dans lescas suivants : • La réservation du cours d’une valeurLa société gestionnaire détermine chaque séance de bourse un intervalle decours cotables à ne pas franchir : les seuils maximums de cotation. Ils sontfixés en appliquant un seuil de variation maximum à la hausse et à la baisse surle cours de référence de chaque valeur (qui équivaut à son cours de clôture dela séance précédente). Si les prix proposés par les investisseurs sont librement25

fixés par ces derniers, la transaction elle ne peut avoir lieu qu’à un prixappartenant au couloir de cotation. Si à l’ouverture d’une valeur, le coursd’ouverture est en dehors des seuils autorisés, le système réserveautomatiquement la cotation du titre et ne permet aucune transaction. Si ledépassement est du côté haut on parle d’une réservation à la hausse. Dans lecas inverse, on parle d’une réservation à la baisse.De même, si lors de la séance de cotation en continu deux ordres sontsusceptibles de créer une transaction en dehors des seuils le système réserve lavaleur. • • • • Lorsque la cotation d’une valeur est réservée, la société gestionnaire organise une deuxième ouverture afin de donner l’occasion au marché de se réajuster à l’intérieur des seuils du jour. Si le retour à un équilibre dans les seuils n’est pas possible, la valeur reste réservée et la confrontation des ordres est reportée pour la séance du lendemain. Pour fixer le cours de référence de la séance suivante, la société gestionnaire analyse l’état de la feuille de marché à la clôture et détermine s’il y a lieu ou pas de changer les seuils de la séance suivante. Si la réservation est retenue, en ce sens que l’état de la feuille de marché laisse penser que le marché est décalés des seuils et que la situation risque de se reproduire le lendemain, la Bourse de Casablanca modifie les seuils en fixant un nouveau cours de référence égal au dernier seuil franchi (seuil haut, si la valeur avait réservée à la hausse et inversement). Si la réservation n’est pas retenue le cours de référence, et par voie de conséquences les seuils de variation, n’est pas modifié. Une procédure exceptionnelle est mise en place lorsque la cotation d’une valeur est réservée trois séances de bourse successives. Lors de la troisième séance de réservation, la Bourse de Casablanca procède à l’élimination des26

ordres provoquant la réservation et, si l’état du marché de la valeur le permet, à la cotation de la valeur concernée. Lorsque la procédure exceptionnelle est engagée, la modification, l’introduction, ou l’annulation des ordres sont interdites et ce jusqu’à ce que ladite procédure soit terminée et la valeur ouverte. Cependant, si l’état du marché de la valeur ne justifie pas la réservation de la valeur, cette procédure exceptionnelle peut être envisagée dès la première séance de réservation. La surveillance de la bourse apprécie la situation de la feuille de marché copte tenu du nombre de titres qui pourrait être exécuté comparé au nombre total des titres figurant sur la feuil. Si ce nombre représente au moins 40% du total la procédure d’ouverture exceptionnelle est déclenchée, dans le cas contraire, la valeur reste réservée. Exemple : Dans l’hypothèse d’un seuil maximum de 480 DH la valeur va réserver à la hausse. La procédure de l’ouverture forcée consiste à provoquer l’ouverture du titre en agissant sur la structure de l’offre et/ou la demande. • Suspension de la cotation d’une valeurLa suspension de la cotation d’une valeur intervient à l’initiative de la sociétégestionnaire en cas d’erreur sur les paramètres de cotation ou sur demande duCDVM lorsque des informations importantes sur le titre sont en phase d’êtrerendues publiques. d - Les ordres de bourseL’ordre de bourse comporte des caractéristiques qui conditionnent sontraitement par le système. Certaines caractéristiques sont obligatoires…- Le code de la valeur : c’est l’identifiant du titre sur lequel porte l’ordre ;- Le sens de l’ordre : achat ou vente ;- Le prix : il est limité ou ouvert. Limité lorsque le prix est exprimé en unité monétaire, ouvert lorsqu’une indication de prix n’est spécifié ;- La quantité : c’est le nombre de titres maximum à acheter ou à vendre ;27

- La validité : c’est la durée de vie de l’ordre c'est-à-dire le nombre de jours que l’ordre va rester sur la feuille de marché en cas où il n’est pas exécuté ou le reliquat s’il est exécuté partiellement. La validité peut être un jour, à date déterminée ou à révocation. L’ordre à révocation est valable 30 jours calendaires à partir de sa date d’introduction.… et d’autres facultatives.- La quantité minimale : c'est-à-dire une quantité associée à l’ordre en dessous de laquelle le donneur d’ordre ne souhaite pas être exécuté. Au moment de son introduction dans le système l’ordre avec quantité minimale est exécuté à condition que la quantité minimale soit exécutable. Dans le cas contraire, l’ordre est annulé. Il ne peut être introduit que pendant la séance de cotation en continu.- Exécuté ou éliminé : c’est un ordre valable en séance de cotation en continu qui s’exécute immédiatement, totalement ou partiellement, dans le cas contraire l’ordre, ou le reliquat de l’ordre est éliminé du marché. • L’ordre « au marché » C’est un ordre sans indication de prix. Il peut être introduit en préouverture et en séance du continu. Il est exécuté face à plusieurs limites opposées. L’ordre au marché reste dans le carnet d’ordres, toujours sans prix avec la mention «ATP» et il est prioritaire sur tous les autres types d’ordres Attention : L’ordre “au marché” ne doit pas être confondu avec l’ordre “au prix du marché” et qui est devenu l’ordre “à la meilleure limite ” • L’ordre « au prix de marché » ou à la meilleure limite C’est un ordre sans indication de prix. Il peut être introduit en préouverture et en séance du continu. A l’ouverture il est exécuté au cours d’ouverture si les quantités disponibles le permettent. En séance il est exécuté face à la meilleure limite et uniquement à ce cours. En cas d’exécution partielle le reliquat reste affiché sur la feuille de marché au cours d’exécution.28

B – L’organisation de la séance de bourse : le marché de blocsLe marché de blocs est un compartiment qui permet aux sociétés de boursed’enregistrer des transactions portant sur de grandes quantités sans avoirl’obligation de passer par la feuille du marché central. La négociation etl’accord entre les deux parties contractantes se réalise de façon bilatéralepréalablement à la déclaration en bourse.Le recours au marché de blocs est soumis à une double condition : • une condition de taille : pour chaque valeur la bourse de Casablanca détermine une taille minimale, dite Taille Minimale de Blocs (TMB) en dessous de laquelle il n’est pas permis de déclarer une transaction sur le marché de blocs ; • une condition de prix : le prix de la transaction de blocs doit appartenir à la fourchette de cours autorisée. Celle-ci est calculée par la bourse selon un algorithme qui tient compte des conditions de prix observées sur le marché central.a - La taille minimum de blocsLa TMB de chaque valeur est calculée sur la base de sa liquidité historiquesans qu’elle ne puisse être inférieure à 5000 titres.La fréquence d’actualisation de la TMB est semestrielle avec la possibilité deprocéder à des mise à jour plus fréquentes si la progression de la liquidité dela valeur le justifie.Pour les valeurs nouvellement inscrites la TMB correspond au seuilminimum fixé par la Société Gestionnaire.La TMB est calculée selon la formule suivante : v1 = 3 x QMC x CMC v2 = QMB x CMB si v1 > v2 TMB = 3 x QMC sinon TMB = QMBQMC = quantité moyenne échangée sur le marché centralCMC = cours moyen sur le marché centralQMB = quantité moyenne échangée sur le marché de blocsCMB = cours moyen sur le marché de blocs29

b - Les conditions de prix Valeurs du fixing et du multi-fixing Le cours de la transaction de blocs doit figurer dans une fourchette calculée sur la base du cours d’ouverture du titre concerné sur le marché central auquel est appliqué un pourcentage de variation de +ou- 1% Valeurs du continu Le cours de la transaction de blocs doit figurer dans la Fourchette Moyenne Pondérée (FMP) fixée par la Société Gestionnaire. Celle-ci résulte du calcul du prix moyen pondéré à l’achat et du prix moyen pondéré à la vente, calculés sur la base des ordres présents sur la feuille de marché, au moment de l’enregistrement de la transaction de blocs. Exemple pour une TMB de 1000 titresCas particuliers :- Dans le cas où, fautes d’ordres suffisants en carnet au regard de la TMB, la FMP ne pourrait être calculée à l’achat ou à la vente, il est appliqué une marge de variation de 3% sur la meilleure limite.- Dans le cas où, en raison d’une réservation d’une valeur cotée en continu la FMP ne pourrait être calculée à l’achat ou à la vente, il est appliqué une marge de 1% sur le seuil de réservation franchi (seuil haut minoré, seuil bas majoré).- La fourchette de cours peut être élargie de 10% lorsque la transaction de blocs porte sur au moins 5% du capital de la société concernée, ou 10 fois30

la TMB de la valeur, sans que cette quantité ne soit inférieure à 2,5 % du capital de la société concernée.- Par dérogation à ces principes, l’opération de blocs peut être conclue à des conditions de prix différentes sous réserve qu’elle porte sur 5% du capital de la société et qu’elle revêt un caractère stratégique. La dérogation est accordée par le CDVM. Les transactions de blocs ne sont pas autorisées :- Lorsque la valeur est suspendue ;- Lorsqu’il n’existe pas d’ordre en carnet pour les valeurs cotées en continu ;- Lorsque la valeur n'est pas traitée sur le marché central pendant la séance de bourse du jour pour les valeurs cotées au fixing ;- En cas d'Offre Publique d’Achat, d'Echange ou de Retrait sur la valeur concernée durant la période de l’offre ;- Pour les valeurs nouvellement inscrites à la cote en l'absence d'un premier cours traité sur le marché central, en dehors de ceux résultants de la procédure d'ouverture forcée ;- Pour les valeurs cotées en continu lorsqu'elles sont réservées, à l'exception des transactions portant sur un multiple de la Taille Minimum de Blocs fixé par la Société Gestionnaire et publié par avis (3 fois actuellement).31

Chapitre III Les indices boursiersAfin de mesurer la performance du marché et son évolution dans le temps, les marchésfinanciers se dotent d’une batterie d’indicateurs de mesures. Ils permettent de suivrel’évolution du marché dans le temps, mais aussi de faire des comparaisons entre bourse,secteurs ou valeurs. Les indicateurs les plus usités sont les indices boursiers. A – Qu’est ce qu’un indice boursier :a - Définition généraleC’est un outil statistique permettant de mesurer l’évolution des cours d’un panier de titresreprésentatifs du marché par rapport à une valeur de référence (ou base).L’indice permet de saisir la performance du marché et constitue une référence pour lesinvestisseurs et les gestionnaires de fonds. b - Les caractéristiques des indices boursiers Pour construire un indice il faut définir ses caractéristiques de base, à savoir : L’échantillon : sélection des valeurs qui composent l’indice sur la base d’une série de critères choisis ; La pondération : c’est l’expression des poids des valeurs dans l’indice. L’indice peut être pondéré par les prix, par la capitalisation boursière ou équipondéré ; Mode de calcul : Moyenne arithmétique ou moyenne géométrique Les principaux indices de la bourse de Casablanca sont : Le MASI flottant : Moroccan All Shares Index Indice regroupant l’ensemble des valeurs de la cote. Le MADEX flottant : Moroccan Most Active Shares Index Indice sélectif regroupant les valeurs cotées en continu. Les indices Sectoriels Se sont des indices représentatifs d’un secteur donné dont les valeurs sont cotées en bourse (exemple : secteur banques, bâtiments, cimenteries etc.) 32

Formule générale : I(t) = Base x somme Capi(t) / CapiBaseAj(t)Base = 1000Date de référence : 31/12/1991Pondération : par les capitalisations flottantesCours utilisés : Au cours de la séance les cours de référence pour les valeurs non traitées,réservées ou suspendues et les derniers cours pour les valeurs traitées. A la clôture, il esttenu compte des réservations.Ajustement des indices :Les MASI et MADEX flottants sont des indices dits « nus », ils sont ajustés chaque foisqu’un événement vient à impacter la capitalisation flottante (augmentation de capital,nouvelle introduction, radiation d’une valeur etc.), à l’exception du paiement dudividende. Le principe d’ajustement trouve sa justification dans trois éléments :- Assurer la continuité de l’indice ; - Refléter uniquement l’évolution du marché ;- Compenser les mouvements de capitalisation qui ne sont pas directement liés à laconfrontation de l’offre et de la demande.L’ajustement est effectué en multipliant la capitalisation de base par un coefficientd’ajustement de sorte que la valeur de l’indice avant et après l’opération soit identique. k = 1+ (∆Capi(tn) / Capi(tn-1)) Exemple d'ajustement de l'indice suite à une opération sur titres Admission d'une valeur JOUR J JOUR J+1 ADMISSION DE SMI VALEUR NB TITRES COURS CAPI POIDS COURS VAR % PART CAPI MMAD MMAD VAR %ONA 17 462 450 995 26,71% 995 0,00% 17 375BCM 13 250 000 755 17 375 15,38% 755 0,00% 0,00% 10 004SNI 10 900 000 767 10 004 12,85% 767 0,00% 0,00% 8 360BMCE 15 875 139 416 8 360 10,15% 416 0,00% 0,00% 6 606SAMIR 11 899 665 546 6 606 9,99% 0,00%WAFABANK 6 424 677 760 6 497 7,51%MANAGEM 8 507 721 525 4 883 6,87% 546 0,00% 0,00% 6 497CIOR 4 210 000 800 4 467 5,18% 760 0,00% 0,00% 4 883SONASID 3 900 000 505 3 368 3,03% 525 0,00% 0,00% 4 467WAFA ASS 3 500 000 435 1 970 2,34% 800 0,00% 0,00% 3 368SMI 1 645 090 1 031 1 523 505 0,00% 0,00% 1 970 100% 435 0,00% 0,00% 1 523TOTAL 97 574 742 65 051 3 253 1 031 0,00% 1 696CAPIBASE 20 000,00 MADEX 0,00% 66 747 20 000,00 3 337 2,61% 20 521,46 3 253 0,00%33

B – L’adoption de la capitalisation flottante dans les indices :Depuis décembre 2004 la Bourse de Casablanca adopte la méthodologie de calcul de sesdifférents indices basée sur le principe du flottant. Ce mode de calcul, retenu par lesprincipales bourses internationales, vise à apporter une plus grande cohérence entre laréalité boursière des sociétés cotées et la traduction de cette réalité dans les indices. C’estun changement de pondération des valeurs dans l’indice qui doit aboutir à une meilleureadéquation entre le poids du titre dans l’indice et son \" poids \" dans le marché. a - Le principe du flottantLe flottant est la part du capital d’une société susceptible de faire l’objet de transactionssur le marché ou part de titres détenus par le public. La méthodologie appliquée auxindices de la Bourse de Casablanca conduira donc à évaluer les pondérations des titrescomposant chaque indice sur la base de cette fraction détenue par le public et non plus surla base du capital total comme c’était le cas auparavant. La définition du flottantLa définition du flottant retenue pour le calcul des indices prend en compte la totalité desactions des sociétés cotées à l’exception des éléments suivants :• L’AutocontrôleCe sont les actions de la société cotée détenues par des sociétés contrôlées par la sociétécotée, au sens de l’article 144 de la loi sur la S.A.(voir encadré). Les actions détenues enpropre par la société cotée ne font pas partie de cette catégorie d’actions. A noter qu’ils’agit de l’autocontrôle au sens strict du terme et pas des actions détenues temporairementpar l’entreprise suite à des rachats d’actions.• Les participations détenues par l’EtatIl s’agit des participations directes mais aussi des participations via des établissementspublics et des participations détenues par des sociétés elles-mêmes contrôlées par l’Etat.• Les actions détenues par les fondateursIl s’agit des actions détenues directement ou indirectement par les fondateurs, lesditsfondateurs exerçant une influence sur la gestion ou le contrôle de la société (dirigeants,contrôle en droit de vote, influence notoire….).• Les blocs de contrôleActions détenues par des personnes morales (hors fondateurs et l’Etat) qui exercent uncontrôle au sens de l’article 144 de la loi sur la S.A. 34

• Les actions liées par un pacte d’actionnairesActions détenues par des personnes (hors fondateurs et l’Etat) agissant de concert au sensde l’article 10 de la loi n°26-03 relative aux offres publiques sur le marché boursier (voirEncadré 2).• Les participations jugées comme stablesIl s’agit de participations d’au moins 5%, stables depuis au moins 3 ans : qui n’ont pasévolués de manière significative à la baisse (-1% hors dilution) depuis 3 ans. Sont inclusesles participations, de moindre importance, d’actionnaires qui, parallèlement ouconjointement au lien capitalistique, ont, avec la société cotée, des accords industriels oustratégiques sur une période plus récente. c - facteur de plafonnementLe flottant sera calculé une fois par an sur la base des informations collectées auprès desémetteurs. D’autres sources d’information publiques pourront également être sollicitées. Ilpeut s’agir d’informations contenues dans les déclarations de franchissement des seuils oudans les documents d’information à l’occasion des opérations financières (Appel public àl’épargne, programme de rachat etc.).Le flottant ainsi obtenu est arrondi à la borne supérieure par palier de 5%.Une révision annuelle des flottants est effectuée le dernier jour de bourse précédant le 16juillet et prend effet le premier jour de bourse du mois de septembre. Les résultats sontpubliés au bulletin de la cote. Des révisions exceptionnelles peuvent avoir lieu si unévénement sur les titres (augmentation de capital, offre publique etc.) viendrait à impacterle flottant d’au moins 5%. Ces révisions exceptionnelles sont publiées au bulletin de lacote et prennent effet 5 jours de bourse après ladite publication.La pondération maximum d’une société dans le MASI et dans le MADEX est plafonnée à20% de la capitalisation flottante de l’indice. L’application de ce facteur de plafonnementpermet d’éviter la sur-pondération d’une valeur et à assurer une bonne représentativité del’échantillon.Les facteurs de plafonnement sont révisés annuellement et publiés par bourse. Desrévisions exceptionnelles des facteurs de plafonnement peuvent avoir lieu pour les valeursdont la pondération dans l’indice viendrait à être modifié significativement suite à desopérations exceptionnelles. 35

La formule des indices basés sur le flottant s’écrit comme suit :I=1000 x somme fit.Fit.Qit.Cit / Bo.Kt Avec i allant de 1 à Noùt : instant de calculN : nombre des valeurs de l’échantillonfit : facteur flottantFit : facteur de plafonnementQit : nombre de titres total de la valeur i en tCit : cours de la valeur i en tBo : capitalisation de base au 31/12/1991Kt : coefficient d’ajustement en t de la capitalisation de baseLe nombre de titres Qit qui représente le nombre de titres total de la valeur i en t dans lesindices calculés sur la base de la capitalisation totale devient Qit.fit.Fit dans les indicesbasés sur le flottant.Exemple de détermination du facteur de plafonnementSupposons une capitalisation flottante totale de l’indice est de 100 milliards MAD etqu’une seule valeur dépasse le poids maximal de 20%. La capitalisation flottante de cettevaleur est de 24 milliards correspondant à 24 millions de titres avec un prix de 2000 MADet un facteur flottant de 0.5. Son poids théorique est de 24/100 = 24%.L’application du plafonnement de 20% va réduire le nombre de titres de cette valeur prisen compte tout en maintenant celui des autres valeurs non soumises au plafonnement. Lacapitalisation flottante des valeurs non soumises au plafonnement est alors 100 - 24 = 76milliards MAD. Elle doit représenter 100% - 20% = 80% de la capitalisation retenue.On en déduit :1 - la capitalisation flottante totale retenue :76 milliards / 80% = 95 milliards MAD2 - la capitalisation flottante retenue pour la valeur soumise au plafonnement :95 milliards x 20% = 19 milliards MAD soit 19 000 000 titres retenus.3 - le facteur de plafonnement est alors :19 milliards / 24 milliards = 0.79166 36