N° 48 Agefi Magazine

bimestriel Décembre 2015 / CHF 5.50 Erwan Queinnec (Institut Molinari) Pourquoi le modèle Medicaid s’avérera insoutenable à terme pour les Etats-UnisStratégies 2016Périlleuses décorrélationsSéCURITé ENGAGEMent AFRIQUELa technologie La passion est Pourquoi lespermet déjà l’apanage de derniers obstaclesaux citoyens toute équipe aux investissementsde s’organiser exceptionnelle résistent



sommaire / Décembre 2015bimestriel | Stratégies 2016 | Marchés émergents 20 éDITOrial 26 La normalisation des instincts démocratiques���������������������������������������� 7 Basculement. L’exposition des Sélectivité. L’optimisme doitEtats émergents à une appréciation Noël Labelle, rédacteur en chef être tempéré du fait de la présence de plusieurs inconnues dans du dollar s’est accentuée. prologue��������������������������������������������������������������������������������������������������������������������� 8 une situation totalement inédite. Valentin Bissat, et Gero Jung, Marc Craquelin, La Financière Mirabaud Asset Management. Recentrage de l’Echiquier. Le troisième acte de la crise������������������������������������������������������������������������������13 33 Gildas Hita de Nercy, Ellipsis AM – Groupe Exane Conversion. La classe d’actifs des obligations échangeables La bombe à retardement de l’économie américaine......................... 14représente un segment relevant en Entretien avec Erwan Queinnec, chercheur à l’IEM période de volatilité des marchés. Capital Stephanie Zwick, Leviers de valeur...................................................................................................... 18 Fisch Asset Management. Eric Blanchard, Harold Alexander Consulting sTRATéGIE 2016 Basculement des risques�������������������������������������������������������������������������������������20 Valentin Bissat, et Gero Jung, Mirabaud Asset Management Le développement durable appliqué à la production alimentaire����22 L’essor du smart food crée une chaîne de valeurs propice aux investisseurs. Alexandre Jeanblanc, BNP Paribas Investment Partners La performance absolue est une réponse à la volatilité�����������������25 La liquidité des marchés s’est dégradée du fait de la quasi-disparition de certains acteurs de marché comme les banques. Fabrice Cuchet, Candriam Investors Group La nécessaire sélectivité���������������������������������������������������������������������������������������26 Marc Craquelin, La Financière de l’Echiquier L’anticipation d’une normalisation���������������������������������������������������������������28 Pourquoi les investisseurs doivent s’habituer à une période de rendements modestes. Nannette Hechler-Fayd’herbe, Credit Suisse Obligations : priorité à la périphérie et les émergentes�����������������30 Un cycle de resserrements moins long et moins dur que celui prévu initialement devrait contribuer à stabiliser les rendements à long terme. Guglielmo Morini, GFG La volatilité contenue�������������������������������������������������������������������������������������������31 La gestion active ne se concentre pas sur l’instant. Elle traverse les cycles. Heiko Dahse, MFS Investment Management Conversion en actions de tiers������������������������������������������������������������������������33 Stephanie Zwick, Fisch Asset ManagementAgefi Magazine | Stratégies 2016 | Décembre 2015

TO BREAK THE RULES,YOU MUST FIRST MASTERTHEM.POUR BRISER LES RÈGLES, IL FAUT D’ABORD LESMAÎTRISER.LA VALLÉE DE JOUX. DEPUIS DES MILLÉNAIRES, UNENVIRONNEMENT DUR ET SANS CONCESSION;DEPUIS 1875, LE BERCEAU D’AUDEMARS PIGUET,ÉTABLI AU VILLAGE DU BRASSUS. C’EST CETTENATURE QUI FORGEA LES PREMIERS HORLOGERSET C’EST SOUS SON EMPRISE QU’ILS INVENTÈRENTNOMBRE DE MÉCANISMES COMPLEXES CAPABLESD’EN DÉCODER LES MYSTÈRES. UN ESPRIT DEPIONNIERS QUI ENCORE AUJOURD’HUI NOUSINSPIRE POUR DÉFIER LES CONVENTIONS DE LAHAUTE HORLOGERIE.ROYAL OAKQUANTIEMEPERPETUELEN ACIER. GENÈVE BOUTIQUE MONTRES PRESTIGE GRAND HOTEL KEMPINSKI, TEL: +41 22 732 83 00

sommaire /  42 Importante source de capital����������������������������������������������������������������������������35 39 Approche. Une stratégie avisée Nicolas Roth, Banque Reyl & Cie Rendement. Les perspectives desfavorise les obligations des marchés obligations high yield européennes L’agilité favorise l’opportunisme�������������������������������������������������������������������37 sont encourageantes. Malgré la émergents libellées en devises La phase de maturation actuelle n’apparaît pas comme une fin de cycle. possibilité de nouvelles variations fortes. Karine Jesiolowski induites par la volatilité. et Koon Chow, UBP. Vitor Santos, Millenium Banque Privée BCP Stéphane Matile, Raiffeisen Capital Management. 35 Le risque de recréer un monopole����������������������������������������������������������������38 Source. Le private equity propose Benoit Chanas. Avec la participation de Hakim Watmani  non seulement un rendement et Vincent Jeunet, Kurt Salmon attractif dans un environnement Recherche appliquée de rendement sur le long terme��������������������39 de taux bas. Mais il participe également à la relance de Stéphane Matile, Raiffeisen Capital Management l’économie réelle. Nicolas Roth, Fondamental� � � � � � � � � � � � � � � � � � � � � � � � � � � � � � � � � � � � � � � � � � � � � � � � � � � � � � � � � � � � � � � � � � � � � � � � � � � � � � � � � � � � � � � � � � � � � � � � � � � � � � � � � 40 Banque Reyl & Cie. intangible La technologie face au terrorisme�����������������������������������������������������������������41 Jean-Paul Oury, expert en influence digitale Marchés émergents L’approche obligataire pertinente�����������������������������������������������������������������42 Karine Jesiolowski et Koon Chow, UBP L’accession aux marchés de capitaux longs���������������������������������������������44 L’industrie du private equity africain est mutation portée par l’évolution favorable du continent Luc Rigouzzo et Laurent Demey, Amethis Finance Délicate dépendance macroéconomique��������������������������������������������������45 Michael A. Gomez, Pimco La prochaine grande émergence��������������������������������������������������������������������47 Michael Levy, Baring Asset Management La région à la croissance la plus rapide������������������������������������������������������48 Oliver Bell, T Rowe Price déCALé La donnée fondamentale du capitalisme�������������������������������������������������49 Jean-Charles Méthiaz, CEO Lord Louise Performance L’avantage que nul test ne peut saisir��������������������������������������������������������50 Larry Legault, Head coach des Genève Seahawks AGEFI magazine est un magazine de l’Agefi, le quotidien de l’Agence économique et financière à Genève • Administrateur délégué-Rédacteur en chef François Schaller • CEO Agefi SA Olivier Bloch Directeur adjoint, développements Lionel Rouge • Rédacteur en chef Agefi magazine Noël Labelle • Graphisme Sigrid Van Hove • Responsable IT Guy-Marc Aprin • Administration et Finance Patricia Chevalley, Carole Bommottet • Responsable Marketing Khadija Hemma Tél. (021) 331 41 44 • Abonnements Tél. (021) 331 41 01 Fax (021) 331 41 10 – abo@agefi.com Publicité Christian Nicollier Tél. (021) 331 41 32 – c.nicollier@agefi.com • Impression Kliemo Printing, Eupen • Direction et administration Rue de Genève 17, 1002 Lausanne Tél. (021) 331 41 41 Fax (021) 331 41 10 – e-mail: agefi@agefi.com • Vente en kiosque Naville, Genève. Prix: 5,50 fr. (TVA 2,5% incl.) • Photos couverture © BloombergAgefi Magazine | Stratégies 2016 | Décembre 2015

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éditorial / La normalisation des instincts démocratiquesLes victoires électorales de type libéral en Amérique latine reflètent essentiellement l’attente des populationspour une politique économique adaptée aux réalités mondiales. Rédacteur en chef Noël Labelle L a récente victoire de la coalition antichaviste, lors des élections législatives au Vénézuela, est une nouvelle preuve que la droite marque son retour en Amérique latine. Le 22 novembre dernier, en Argentine, le libéral Mauricio Macri a gagné la présidentielle argentine face au candidat soutenu par Cristina Kirchner. Cette fois, c’est au pays de l’inventeur du socialisme du XXIe siècle, Hugo Chavez, que la gauche a perdu. Au Brésil, la présidente Dilma Rousseff est en grande difficulté. Une procédure de destitution pour des scandales de corruption pourrait être lancée contre elle. Au Chili, la popularité de la présidente Michelle Bachelet est au plus bas. En Équateur, le pré- sident Rafael Correa, qui ne peut se représenter, peine à trou- ver un successeur. Il n’y a finalement que le président bolivien, Evo Morales, qui conserve de grandes chances d’être réélu à la tête de son pays. Fiscalité. L’arrivée de la gauche au pouvoir, dans les années 2000, s’était accompagnée d’une ambitieuse politique sociale bénéficiant aux classes populaires, dans cette région considérée comme la plus inégalitaire de la planète. Ces gouvernements, souvent minés par la corruption, avaient basé une bonne partie de leur popularité sur des subventions et des programmes sociaux, qui dépendent évidemment de ressources fiscales permises par les prix élevés des matières premières, principal produit d’exporta- tion de la région. Quand ces ressources ont commencé à descen- dre en flèche, les difficultés ont commencé. Cette recette erronée, pourtant acclamée par de nombreux élus socialistes européens, n’a pas résisté à la crise. Erreurs. Depuis plusieurs mois, la croissance a fortement ralenti dans les Etats qui ont tissé des liens étroits avec la Chine. Ces erreurs de politique économique, comme au Brésil, au Venezuela et en Argentine, ont plongé ces pays dans la récession, sur fond d’inflation débridée. Conséquence: le pouvoir d’achat des ménages diminue, les rares gains enregistrés dans la lutte contre la pauvreté sont menacés et le malaise s’exprime dans les rues, comme dans les urnes. Alternance. Après les Argentins, et les Vénézueliens, Péru- viens et Brésiliens se prononceront démocratiquement en 2016. L’époque des «revoluciones», romantisées par les intellectuels, semblent aujourd’hui désuète. L’alternance politique prouve l’en- racinement des instincts démocratiques. L’électorat semble être devenu beaucoup plus vigilant à l’égard des élus que par le passé. Quel que soit leur appartenance politique, aucun représentant ne sera élu dans un fauteuil. Les idées libérales séduisent car elles apparaissent adaptées aux exigences d’une économique globa- lisée mais ce n’est, en aucun cas, un tournant idéologique. Plus qu’un coup de barre à droite, c’est la victoire du pragmatisme qui s’observe un peu partout en Amérique latine. ///Agefi Magazine | Stratégies 2016 | Décembre 2015

/ prologue tels que le design et la marque sont consi- dérés comme moins importants. «L’accent mis sur les produits de qualité est clairement visible et typique du commerce de Noël», explique Martin Gröli, respon- sable Retail & Consumer Products d’EY Suisse. «L’échange de cadeaux pendant les jours de fête bénéficie d’une considération particulière. Non seulement les consom- mateurs veulent-ils offrir de la qualité, mais ils souhaitent aussi s’assurer que leurs cadeaux sont durables et fabriqués correc- tement. Des valeurs créées artificiellement telle une marque sont moins importantes qu’auparavant». © DR PRéVOYANCE Budget. Seule la génération des plus de 55 ans, en particulier celle des 56 à 65, augmente Evolution décisive son budget par rapport à l’année précédente. Pourquoi la transparence devient CONSOMMATION prévoient d’investir 77 francs de moins toujours plus importante pour le en 2015, chutant ainsi à l’avant-dernière deuxième pilier. Priorités place, à seulement deux petits francs de changeantes l’économe Suisse centrale. Olaf Meyer En comparaison entre générations, la gé- Le montant du budget moyen nérosité des moins de 55 ans perd cette Président du conseil de fondation consacré aux cadeaux de Noël année 10%. Seule la génération des plus est inférieur de 5% à celui de de 55 ans, notamment celle de 56 à 65 L de Profond l’année dernière. ans, augmente son budget par rapport a prévoyance professionnelle ap- à l’année précédente. Les plus généreux porte différentes prestations de Les consommateurs suisses prévoient en 2015 sont à nouveau les familles avec services: prestations de vieillesse de dépenser moins en cadeaux de enfants. Cependant, elles aussi planifient lors du départ en retraite, prestations en Noël en 2015, à savoir 275 francs, de dépenser nettement moins pour les cas d’invalidité et de décès avant l’âge de que l’année précédente. C’est ce qui ressort cadeaux de Noël qu’en 2014. De plus, les la retraite et services administratifs. Très de l’étude d’Ernst & Young Cadeaux de investissements des hauts revenus sont en souvent, les assurés ne connaissent pas Noël 2015 – Suisse. En 2014, un budget perte de vitesse. bien ces prestations et ne savent pas com- de 289 francs était encore prévu, ce qui En 2015, les bons d’achat, les cadeaux en ment celles-ci sont financées. Étant donné correspond à une baisse de 5%. La moitié espèces et les livres figurent tout en haut que l’assuré perçoit les prestations d’une des consommateurs seulement prévoit de de la liste des cadeaux les plus appréciés. source, la transparence des éléments est dépenser plus de 200 francs en cadeaux de Par rapport à l’année dernière, ces catégo- uniquement possible lorsque chacun des Noël; lors de l’enquête de l’année dernière, ries ont le plus fortement progressé (de 15 éléments est associé à un prix et est com- ils étaient encore 61% à vouloir dépenser francs pour les bons d’achat et les cadeaux pensé correctement. Ce n’est cependant plus de 200 francs. En 2015, un consom- en espèces, de huit francs pour les livres). pas le cas la plupart du temps. Cela n’est mateur sur quatre a même l’intention de Par ailleurs, elles bénéficient du plus fort pas visible dans la pratique, car en règle plafonner ses dépenses à 100 francs. investissement, à savoir 51 francs pour les générale, il existe une différence entre le Tandis que la générosité a légèrement bons d’achat et les cadeaux en espèces et 38 rendement atteint avec le placement et la progressé chez les femmes par rapport à francs pour les livres. Les sucreries et les rémunération. Cette «zone d’ombre» est 2014, les hommes souhaitent consacrer vêtements se retrouvent également encore propice à la réalisation de plusieurs com- nettement moins à leur budget de Noël, au pied du sapin, mais nettement moins pensations croisées, sans que cela ne soit soit 276 francs, contre 311 francs l’année qu’en 2014. Les catégories bijoux et CD/ visible ni explicable pour l’assuré. précédente. Les consommateurs de Suisse DVD enregistrent les plus grandes pertes. Par conséquent, peu d’employés savent orientale augmentent leur budget de 69 En 2015, les consommateurs accordent s’ils payent ou non pour un courtier dans francs en moyenne, ce qui correspond à une grande importance à la qualité (76%) le cadre de leur prévoyance, et si oui, dans une progression d’environ 28% par rap- et à la fonctionnalité (52%) des cadeaux. quelle mesure. Cet élément n’est pas indi- port à 2014. En comparaison régionale, Pour non moins de quatre personnes sur qué sur le certificat d’assurance de l’em- ils se révèlent ainsi les plus généreux de- dix, le prix joue également un rôle essen- ployé. De plus, il est possible de proposer vant les Zurichois. Les Suisses du Nord- tiel cette année lors de la décision d’achat. des services administratifs avantageux, Ouest, les plus prodigues l’année dernière L’origine et la protection de l’environne- étant donné que les déficits sont «simple- avec un budget de Noël de 333 francs, ment gagnent en importance par rapport à ment» compensés avec les rendements du l’année précédente, tandis que des critères capital placé. Dans ce contexte, la com- paraison des offres de frais de gestion est Agefi Magazine | Stratégies 2016 | Décembre 2015 

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10 / prologue pour l’estimation qualifiée des coûts et évidemment toujours de petits excédents des rendements. Il existe ainsi une pres- ou déficits qui ne doivent toutefois pastrompeuse, car celle-ci doit pouvoir iso- sion concernant les coûts de chacun des être structurels. ler les coûts réels. Dans le cas d’un faible secteurs, ce qui conduira en définitive à Si toutes les institutions de prévoyancerendement sur le capital, la rémunération une amélioration de l’efficacité dans tous mettent en place un compte par secteur,peut également être gonflée au moyen les domaines pour beaucoup d’institutions il sera possible de comparer les prix réelsd’éventuels excédents de la partie relative de prévoyance. ainsi que les subventions croisées. Il existeà l’assurance. Il est également possible Un bon exemple de cette amélioration aujourd’hui encore d’importants déficitsde proposer des prestations d’assurance de l’efficacité est l’obligation d’informa- chez les institutions de prévoyance dans«trop» avantageuses et de compenser les tion concernant les coûts de gestion des le domaine de l’analyse comparative, cardéficits des rendements du capital ou les actifs instaurée en 2014 qui a déjà permis les informations disponibles sont réduitesservices administratifs. de réaliser des économies pour de nom- en comparaison aux entreprises de tailleCes compensations croisées entre les diffé- breuses caisses, bien qu’il n’existe aucun égale. Par conséquent, il n’existe quasi-rentes prestations de services ne sont pas seuil maximum et donc aucune obligation ment aucun chiffre-clé pour les primesneutres pour le prix final de l’assuré. Cela d’épargne élargie. L’introduction générali- de risque, le TER (Total Expense Ratio),est dû au fait que d’une part, la subvention sée du compte par secteur permet d’obte- qui décrit les coûts de gestion des actifs,des coûts d’assurance et de gestion permet nir des effets positifs similaires dans les do- est incomplet, et les frais de gestion deségalement de réduire la participation aux maines avoisinants. Il est vrai qu’il existe fondations collectives des compagniesfrais de l’employeur, tandis que d’autre déjà des comparaisons entre les différentes d’assurance-vie ne sont pas comparablespart, l’employé doit supporter seul la com- à ceux des fondations collectives indépen-pensation sous la forme d’une réduction Il existe aujourd’hui dantes. de l’intérêt. La situation est également pré- encore d’importants déficits Tandis que le client d’une banque reçoit leoccupante lorsque le courtier paie le mon- dans les institutions de décompte des coûts qui lui ont été facturéstant des rétrocessions à l’employeur mais prévoyance en matière à la fin de l’année, nos bénéficiaires restentque ce dernier ne restitue pas le montant d’analyse comparative. les mains vides. De prime abord, cela pour-à ses employés, alors qu’une partie de la rait être dû au fait que tous les versementssomme leur revient. Cette pratique s’est caisses de pension, qui déterminent par effectués à l’institution de prévoyance sontentre-temps répandue et doit être régulée exemple les frais de gestion par personne, exonérés d’impôts et qu’aucun justificatifpar les acteurs du marché, à défaut de res- cependant celles-ci sont insuffisantes. On détaillé n’est nécessaire pour l’administra-ponsabilité personnelle évidente. peut également constater que de tels chif- tion fiscale. Le changement serait automa-Les comptes d’exploitation actuels des fres-clés simples apportent des avantages, tique si certains coûts étaient déductiblesinstitutions de prévoyance ne permettent car ils favorisent automatiquement la uniquement jusqu’à un montant maximalpas d’identifier ces flux de trésorerie. Très concurrence. et si les institutions de prévoyance étaientsouvent, tout est calculé de façon com- Le compte par secteur permet uniquement obligées de justifier de ce montant maxi-mune et les personnes n’ont même pas de savoir quels sont les domaines qui réa- mal sur demande. Cela signifie qu’il estprécisément connaissance de la situation lisent des excédents ou des déficits, et ce nécessaire d’instaurer une réglementationdans les différents secteurs. Il est essen- qu’il advient de ces montants. Dans le cas contraignante vis-à-vis du calcul de cestiel de répartir correctement les recettes de Profond, le compte par secteur de 2014 coûts. De plus, cela permettrait automati-entre l’épargne, l’assurance et la gestion, indique que le secteur de la gestion accuse quement d’établir un relevé correct pouret d’attribuer convenablement les dépen- un déficit d’environ 2,5 millions de francs, chacune des personnes imposables. Celases correspondantes. Profond n’a pas uni- ce qui correspond à environ 18,4% des re- permettrait également de mettre fin à laquement commencé à établir des comptes cettes liées. Toutefois, un excédent de 7,6 pratique douteuse de remboursement despropres pour chacun des secteurs, elle fait millions de francs a été constaté dans le frais de courtage à l’employeur, qui pour-également état des résultats individuels secteur de l’assurance. Cela représente en- rait impliquer une évasion fiscale. des trois secteurs dans le rapport de ges- viron 15% des primes de risque. Le mon- Le fait que la transparence dans la pré-tion annuel. Celui-ci est disponible en tant net de 5,1 millions de francs suisses voyance se développe actuellement grâcetrois langues sur Internet. L’objectif de a permis d’augmenter les réserves pour à d’autres réglementations est regrettable. Profond est de faire travailler le service fluctuations de valeur des assurés. Cela est n’est toutefois pas surprenant etclientèle et le domaine de l’assurance de Même si ces compensations croisées relati- est probablement le prix à payer, étant don-façon à couvrir les coûts, afin que les ren- ves à la taille de Profond ne sont pas subs- né que le choix de la caisse de pension n’estdements des placements puissent être mis tantielles, l’objectif affiché est de réduire pas libre. Le manque de concurrence di-à l’entière disposition des assurés. Au fi- les primes de risque des assurés de sorte recte facilite le maintien de zones d’ombrenal, cela signifie que les primes de risque que les coûts restent couverts. Dans le do- opaques, qui sont volontairement utiliséeset les contributions aux frais de gestion re- maine du service clientèle, il est prévu à par certains prestataires. Les institutions deflètent les coûts réels. Cela permet de voir moyen terme de réduire à zéro le déficit prévoyance plus transparentes sont en par-à quel point une institution de prévoyance grâce à des économies de coûts. Le compte tie sanctionnées, car les informations sup-est compétitive dans chacun des trois do- par secteur représente donc un outil per- plémentaires générées sont utilisées contremaines de la prévoyance. mettant d’aider l’institution de prévoyan- elles. Cela n’est pas surprenant, étant don-Même si nos employés ne peuvent pas ce à savoir où des améliorations sont né- né que l’amélioration de l’efficacité est sy-librement choisir leur caisse de pension, cessaires. Il convient de noter qu’il existera nonyme de baisse de profits pour certainsde telles informations concernant les sec- acteurs du marché et que ceux-ci refusentteurs sont pour eux, de même que pour par conséquent les modifications. ///les représentants d’entreprise, les expertset les médias, des conditions préalablesAgefi Magazine | Stratégies 2016 | Décembre 2015 

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12 / prologue cher le boxeur. Pour éviter les pertes sur méfier des portefeuilles affichant des bêtas les marchés financiers, il existe aussi une élevés mais pas d’alpha – car une stratégieMARCHéS technique spécifique. Les pertes sont sou- agressive dans un marché haussier n’est ni vent liées à des déceptions sur les publica- signe de talent, ni raisonnable d’un pointLes techniques tions de résultats, à des complications sur de vue financier. de boxe défensive le bilan ou à des multiples de valorisation Vous pourriez répondre que nous enfon- en berne. Par ailleurs, une concentration çons des portes ouvertes, et qu’évidem- Les valorisations sont tendues. excessive (souvent non intentionnelle) au ment personne ne veut être mis KO par La complaisance vis-à-vis des niveau des expositions aux risques peut son portefeuille. Mais il y a une seconde liquidités abondantes ne se résorbe pénaliser le portefeuille. Ainsi, un style raison, plus subtile, qui nous amène à met- pas facilement. d’investissement qui chercherait avant te en avant les techniques défensives. Dans tout à éviter ces punchs peut former la le domaine de la boxe, il s’agit de «glisser Grégory Kolb base d’une attitude défensive dans le et de contrer». Une fois que le boxeur a «ring» des marchés. A l’époque des bra- évité un punch, il doit contrer avec sonL Directeur de la gestion de Perkins celets connectés Fitbits et des moniteurs propre punch pendant que son adversai- e marché actions a donné un beau d’activité, il existe plusieurs méthodes re reste ouvert. Les boxeurs de D’Amato punch ces derniers mois. A l’heu- pour les investisseurs (dans les fonds pas- étaient parmi les plus féroces de tous les re où nous évaluons les dégâts et sifs comme actifs) d’évaluer la «santé» de temps, notamment grâce aux contre-atta-considérons ce qui peut encore nous tom- leurs portefeuilles. Les stratégies qui affi- ques agressives qu’ils montaient. Dans leber dessus, il n’est pas incongru de réflé- chent une bonne maîtrise des techniques monde de la gestion, il est essentiel quechir à notre style de combat. Pour citer le défensives sont conçues pour générer des l’investisseur défensif, qui a su contrer uncoach légendaire Cus d’Amato – entraî- écarts-types, des bêtas et des ratios de par- risque, puisse capitaliser sur les opportuni-neur de nombreux champions du monde, ticipation à la baisse relativement faibles. tés engendrées par la baisse du marché. dont Mike Tyson, et inventeur du style de Si aucune de ces statistiques, prises indivi- L’indice de volatilité CBOE a récemmentboxe «peek-a-boo» – «Si tu n’es pas tou- duellement, ne pourra vous indiquer si un atteint son plus haut niveau depuis 2011. ché, tu ne perds pas. C’est aussi simple que portefeuille est particulièrement exposé à Les principales inquiétudes des investis-cela. Une fois que tu as compris qu’il fal- un punch du marché, considérées ensem- seurs portent sur la faiblesse de l’économielait rester bas et derrière tes gants, toujours ble, elles peuvent signaler une vulnérabi- et de la bourse en Chine et sur l’incerti-en mouvement, personne ne pourra t’en lité (ou une capacité de résistance) histo- tude autour de la politique de la Réservemettre une». rique par rapport à un risque de baisse et Fédérale en matière de hausse des taux:Il semble assez naturel que les techniques ainsi se révéler très utiles. Votre médecin quand va-t-elle remonter les taux? Et ledéfensives soient importantes sur le ring. ne verrait sûrement pas d’un bon œil un dollar continuera-t-il à grimper? Par consé-La boxe est un sport brutal. De la même régime trop riche en sucres et en graisses, quent, les actions exposées au soi-disantmanière, subir des pertes colossales au sein malgré l’attrait certain de ces aliments et «super-cycle» des matières premières et àde son portefeuille peut vous mettre sur le de ces confiseries. De la même manière, des taux d’intérêt plus élevés (et par ex-carreau et vous pouvez avoir beaucoup de les investisseurs seraient bien avisés de se tension, à un dollar plus fort) ont été, bienmal à vous en remettre. Les investisseurs souvent, pénalisées. Ce sont dans ces zoneséprouvés, ayant connu des chutes de mar- Pétrole: équilibre en 2020 du marché qu’il faut chercher à «contre-ché, se souviendront de la tentation de je- attaquer» en cherchant notamment à iden-ter l’éponge et de vendre ses positions lors- Le marché pétrolier devrait progressivement tifier des opportunités intéressantes dansque le marché se retourne violemment. Se se rééquilibrer autour de 80 dollars le baril les sociétés dont certaines activités sontremettre d’aplomb et récupérer ses pertes à l’horizon 2020 grâce à une offre moins impactées par la Chine et par le marchéest parfois quasi-impossible. En effet, une abondante, a prédit en novembre l’Agence des matières premières, mais qui disposentperte importante requiert un gain expo- internationale de l’énergie (AIE), qui n’ex- également d’autres opérations capablesnentiellement plus élevé pour revenir à clut toutefois pas la possibilité d’une pé- d’amortir la baisse, ou de positionnementszéro. Ainsi, un portefeuille qui débute avec riode prolongée de prix bas qui accroîtrait concurrentiels leur permettant de résister1000 dollars et subit une perte de 30% qui la dépendance aux pays du Moyen-Orient. aux difficultés actuelles et donc, à terme,le ramène à 700 dollars aura besoin d’un Le processus d’ajustement du marché de prospérer de nouveau. Par ailleurs, degain de 300 dollars pour retrouver son pétrolier se fait rarement en douceur, mais nombreuses «blue chips» américaines (tou-niveau initial de 1000 dollars. Ce gain de dans notre scénario central, le marché se tes capitalisations boursières confondues),300 dollars représente 43% du portefeuille rééquilibrera à 80 dollars le baril en 2020, qui ont souffert d’un dollar fort, offrentde 700 dollars après avoir essuyé ses per- avec une poursuite de la hausse des prix de bonnes opportunités d’achat aux courstes. Eviter de prendre des coups, comme par la suite, écrit l’AIE dans sa grande étude actuels. Plus largement, les valorisationsl’explique D’Amato, est donc fondamental prospective annuelle. Les prix du pétrole restent tendues, et il est peu probable quesi l’on veut «gagner le combat» – créer de ont été réduits par plus de moitié depuis la complaisance vis-à-vis de l’argent facilela richesse et du pouvoir d’achat sur un ho- mi-2014 et évoluent actuellement sous – en place depuis plus de six ans mainte-rizon de placement de long-terme. la barre des 50 dollars le baril, pénalisés nant – ne se résorbe d’un coup. Le style de boxe «peek-a-boo» implique notamment par l’offensive commerciale de Un dernier conseil du grand entraîneur,de déplacer sa tête en permanence vers Opep, Arabie saoudite en tête, qui inonde à l’approche de la période de fin d’année,des points différents et d’éviter les gestes le marché d’or noir pour contrer l’essor des toujours très chargée: «Gardez votre men-courts ou bien connus. De cette manière, hydrocarbures de schiste aux Etats-Unis. ton rentré, vos yeux bien ouverts et tou-il est plus difficile pour l’adversaire de tou- jours orientés vers le haut». ///Agefi Magazine | Stratégies 2016 | Décembre 2015 

pROLOGUE / 13rECENTRAGELe troisième acte de la criseA l’heure où les scénarios 2016 commencent à fleurir pour quatre régions: le désendettement doit précé- nous éclairer dans nos po- der la remontée des taux réels, faute de quoi la litiques d’investissement, il charge financière sera vite insoutenable. Trois peut paraître utile de tenter manières d’y arriver: l’austérité (qui détruit aussi de la croissance), les taux réels négatifs un diagnostic de la situa- via l’action des banquiers centraux (mais quition présente. Rappelons que 2015 sera une érode le capital financier) et les défauts (dontannée de baisse de la croissance réelle à 3,1% il faut maitriser les risques de contagion). Lescontre 3,4% en 2014, avec quatre exceptions: trois sont à l’œuvre mais aucun ne pourrales Etats-Unis, la zone euro, le Japon et l’Inde. apporter une réponse rapide. Commençons par les bonnes nouvelles. Le  La démographie est un vent contraire à laredressement aux Etats Unis et en zone euro croissance pour les quatre plus grandes ré-semble robuste, car très soutenu par des fac- gions économiques. La population en âge deteurs domestiques Pour la zone euro , la baisse travailler baisse, et celle des retraités consom-du coût des matières premières et de l’euro mateurs de services augmentent. La réponseproduisent un effet favorable supérieur à l’af- réside dans la maitrise des flux migratoires,faiblissement de la demande des économies Gildas Hita de Nercy eux-mêmes naturellement stimulés par lesémergentes. En outre, la zone profite d’un inégalités économiques, politiques et écolo-répit sur le plan budgétaire, après plusieurs Président du Directoire, giques. Un enjeu capital mais politiquementannées de forte consolidation. Ces supports Ellipsis AM - Groupe Exane complexe. techniques devraient rester en place et l’on  La faiblesse de l’investissement réel est sti-peut donc attendre une bonne résilience des profits, qui sont mulée par l’incertitude économique, les évolutions technologi-restés stables depuis deux ans. Aux Etats-Unis, les facteurs de ques en cours, les évolutions règlementaires et les incertitudessoutien sont plus nuancés. Le dollar est sous pression haussière, fiscales. Rien qui ne puisse se dissiper rapidement. Le finance-et la baisse du pétrole pèse sur l’investissement et la solvabilité ment bas profite en revanche aux opérations financières (rachatsdu secteur énergétique. Le phénomène de rotation entre l’activité d’actions et M&A) qui créé de l’inflation financière faiblementmanufacturière et les services se poursuit. La croissance du PIB utile à la croissance économique. au cours du T3 a été révisée en hausse à +2,1%. Bien que l’acti-  Quant à la baisse de la croissance dans le reste du Monde – ilvité manufacturière semble se stabiliser, la forte progression des s’agit là des émergents hors Chine et Inde – là encore il semblestocks ainsi que le ralentissement des dépenses La dette des entreprises illusoire d’espérer une amélioration rapide. de consommation devraient peser sur la crois- Les risques basculent vers les émergents. Dans non financières dans un premier temps, nombreux sont les émergentssance au T4. La Chine pourrait être une bonne nouvelle à ve- les principaux Etats qui ont profité de la création rapide de créditnir. Force est de constater que le géant se trans- émergents a quadruplé pour échapper aux retombée de la crise finan-forme vite: le rebalancement de son modèle entre 2003 et 2014. cière. Dans un contexte de flux «search for yield»s’est traduit dès le deuxième trimestre par une Alors que le contexte de plus en plus favorable, la dette des entreprisescontribution de 60% de la consommation dans de flux search for yield non financières des principaux pays émergentsla croissance chinoise; le yuan poursuit sa route est favorable. a quadruplé entre 2003 et 2014. Les secteurs les(politique et chaotique) vers la normalisation plus cycliques (immobilier, travaux publics) ontet le FMI; la lutte contre la corruption devrait fait la course en tête. Les pays émergents attaquentaméliorer rapidement l’efficacité des dépenses donc en dernier la maitrise des leviers financiers etpubliques à venir. Les plus gros défis résident dans la maitrise des l’assainissement des bilans corporate et bancaires. Et cela dans unrisques de crédit – en particulier dans l’immobilier, la limitation contexte redoutable de baisse des matières premières, d’essouf-de la finance parallèle et la réduction des surcapacités industriel- flement de leur croissance et de forte volatilité sur les devises. les. Heureusement, les marges de manœuvre politique, monétai- Contenir la hausse du dollar est capital. re et financière restent très importantes. De plus, compte-tenu de Plus que jamais, l’action des politiques et banquiers centraux seral’importance de la Chine dans le marché des matières premières déterminante. La hausse des risques de liquidité fait partie des dé-et le Commerce International, l’objectif d’une stabilisation de la fis à relever l’an prochain, hausse soutenue par les modificationscroissance chinoise ne peut qu’être partagé par les grands par- apportées aux structures de marché (Bale 3 pour les banquiers,tenaires de la Chine. A ce titre, un minimum de collaboration Solvabilité 2 pour les assureurs). C’est la contrepartie de réformesdevrait pouvoir se mettre en place. Stabiliser la Chine, après les qui contribuent à renforcer la solvabilité des institutions financiè-Etats-Unis, l’Europe et le Japon, c’est stabiliser 70% de la crois- res et aussi de politiques monétaires qui ont poussé à l’augmenta-sance mondiale ! tion et la concentration des risques au sein des portefeuilles. DansMais ne rêvons pas tout de même. S’ils semblent robustes, les ni- le contexte évoqué d’inversion de la politique monétaire améri-veaux de croissance réelle sont évidemment bien en dessous des caine et de recrudescence des défauts des entreprises émergentes,niveaux d’avant crise, et devraient malheureusement y rester du cette moindre résilience de la liquidité accentuera les risques defait de facteurs structurels et conjoncturels identiques pour ces contagion et la volatilité des marchés. ///Agefi Magazine | Stratégies 2016 | Décembre 2015

14 / Entretien Erwan Queinnec, Chercheur à l’IEMLa bombe américaine à retardementLe modèle de prise en charge de Medicaid relève d’une logique susceptible de modifier les comportementséconomiques individuels. Avec des conséquences potentiellement insoutenables à terme.Propos recueillis par Noël Labelle ment mettre en œuvre des programmes sociaux compensant les «blancs» de cette dernière; il existe ainsi une profusion de pro-Contrairement à ce que l’on pense souvent en grammes supplémentant l’offre Medicaid et Medicare «standard». Europe, il existe, aux États-Unis, un «filet» de Les États peuvent notamment relever les seuils fédéraux d’éligi- sécurité sociale relativement développé. Les bilité et étendre la garantie à toutes sortes de services de prise en dépenses publiques liées à la protection sociale charge. Depuis 2010, la législation fédérale encourage d’ailleurs au sens large – retraite (Social Security), santé cette extension de droits (Affordable Care Act de 2010, ACA, plus et «bien-être» (welfare) – représentent en effet connu sous le nom d’Obamacare). 50% des dépenses publiques américaines (État fédéral et collec-tivités locales), loin devant le budget de la défense. Soit un total Dans l’économie américaine, quel est le poids des dépensesd’environ 3000 milliards de dollars par an, soit plus d’un sixièmedu PIB américain. Nombre des assurances sociales en vigueur engendrées par ces systèmes?aux États-Unis sont nées dans les années 1930, lors du NewDeal. Mais les deux programmes sociaux les plus dispendieux, Le sentier de croissance des dépenses induites par Medicare ethors pensions de retraite, datent de la Great Society du présidentLyndon Johnson: il s’agit de Medicare et Medicaid (1965). Parce Medicaid est, sans que l’on doive s’en étonner, exponentiel. Avecqu’il est intimement lié au vieillissement de la population, le poidséconomique de ces assurances sociales est appelé à s’alourdir, dans plus de 1000 milliards de dollars de dépenses annuelles à ellesles prochaines années. Maître de conférences en économie et gestion à l’université de deux, elles pèsent 6% du PIB américain environ (estimation auParis 13 Nord, et chercheur à l’IEM, Erwan Queinnec définitavec précision le périmètre d’application de Medicaid et évoque deuxième trimestre 2015). Selon certains économistes, cette pro-cette menace prospective. Il analyse également l’impact «distor-sif» de Medicaid sur l’économie américaine. À en croire l’exemple portion pourrait atteindre 12% à l’horizon 2050. Si Medicare pro-de cette assurance publique, les effets que certains auteurs impu-tent au capitalisme – concept qu’il estime fourre-tout par excel- mettait jusqu’à peu d’être le principal inducteur de coûts sociaux,lence – pourraient en réalité provenir des incitations de son Étatprovidence. l’ACA devrait considérablement accélérer la trajectoire déjà im-Pouvez-vous nous expliquer ce que sont Medicare et Medicaid? pressionnante de Medicaid. Tandis que Medicare est une assurance maladie accessible aux per- De 1980 à 2010, les dépenses annuelles de Medicaid sont en effet,sonnes âgées de plus de 65 ans (environ 600 milliards de dollarsannuels au premier trimestre 2015), Medicaid relève d’une logi- passées de 24 à 383 milliards de dollars annuels. Cela représenteque d’assistance plus composite: il s’agit d’une prestation destinéeaux Américains considérés comme vulnérables. Elle est conjoin- un rythme de croissance de 9,7% l’an en moyenne soit bien plustement financée et mise en œuvre par le gouvernement fédéral etchacun des cinquante États américains. Ces derniers sont libres de que le taux d’inflation sur laleur «politique Medicaid» dès lors qu’ils respectent les principes L’administration dispose période. Pendant ce temps, legénéraux établis par la législation fédérale. En particulier, cette d’un droit de regard nombre de bénéficiaires n’a luidernière stipule que Medicaid est réservée aux enfants, femmes quant aux opérations augmenté «que» de 3,4% l’anenceintes, adultes soutiens de famille, personnes en situation de patrimoniales réalisées en moyenne (de 19,6 à 53,9handicap et personnes âgées de plus de 65 ans considérées comme dans les cinq années millions de personnes). On sepauvres. La pauvreté est elle-même définie à l’aune d’un double précédant l’éligibilité à figure dès lors aisément l’im-critère de revenu et de patrimoine, l’un pouvant exclure l’autre, et Medicaid. pact inflationniste du vieillis-la nature des prestations ouvertes par Medicaid varie selon le typede population auquel elle s’adresse. sement de la population US etAu-delà des prescriptions fédérales, les États peuvent étendre les de l’extension des droits d’ac-critères d’éligibilité à Medicaid. S’il leur est difficile d’accorderle bénéfice de la prise en charge à d’autres groupes de personnes cès à Medicaid consacrée parque ceux prévus par la législation fédérale, ils peuvent naturelle- l’ACA. Cette dérive financière est déjà tangible. Medicaid couvre actuellement environ 60 millions de personnes; selon le Govern- ment Accountability Office (GAO), ce chiffre devrait grossir de 18 millions d’ayant-droits d’ici 2020. Mi 2013, son coût n’était encore «que» de 430 milliards de dollars. Moins de deux ans plus tard c’est-à-dire au premier trimestre 2015, il se chiffre à plus de 520 milliards de dollars. Medicaid est principalement dédiée au financement de la prise en charge de la dépendance. Les person- nes âgées de plus de 65 ans en constituent le deuxième groupe de personnes bénéficiaires (loin derrière les personnes en situation de handicap). Or, les besoins financiers induits par le grand âge sont amenés à augmenter avec l’allongement de l’espérance de vie. Selon certaines sources, l’admission en maison de retraite aux États-Unis ne concerne actuellement que 1,5% des 65-85 ans maisAgefi Magazine | Stratégies 2016 | Décembre 2015 

Entretien Erwan Queinnec, Chercheur à l’IEM / 15 Erwan Queinnec Chercheur à l’IEM Erwan Queinnec est docteur en sciences de gestion, diplômé de l’université Toulouse I. Enseignant-chercheur, il occupe actuellement un poste de maître de conférences en sciences de gestion à l’Université Paris XIII.ce taux bondit naturellement pour les 85-95 ans et les plus de95 ans. Autrement dit, les baby boomers sont loin d’avoir encoreatteint le pic de dépendance que cette statistique leur promet. Etau-delà, la part des plus de 85 ans dans la population US pourraittripler d’ici 2050. Si tous ne seront évidemment pas pris en chargepar Medicaid, il faut savoir que cette seule prestation procure en-tre 50% et 60% des revenus des maisons de retraite américaines.Le gouvernement américain est-il conscient de cette dérive des coûts? dicaid. Cela représente 2130 dollars par mois et par personne en 2013. Ce critère de revenu est applicable à une personne seule. IlNaturellement. En ce qui concerne la prise en charge des person- ne préjuge donc pas des revenus d’un éventuel conjoint, quandnes âgées dépendantes – sur lequel on va désormais se concentrer bien même ceux-ci seraient élevés.– la politique publique a notamment diversifié les structures d’ac- Une fois reconnue comme ayant-droit, la personne bénéficiairecueil, encourageant les formules de garde/assistance en établis- doit normalement consacrer son revenu au financement de sasement de jour ou à domicile, nettement moins onéreuses que la prise en charge, l’assurance publique n’acquittant que le solde. prise en charge à temps complet (les modes alternatifs de prise en En effet, Medicaid est une prestation de nature «assistancielle»charge sont deux à cinq fois moins coûteux que l’hébergement en et non «assurantielle». En théorie, elle est donc une solution demaison de retraite médicalisée). dernier recours pour les personnes nécessiteuses. En pratique, perEncore faut-il savoir que les forfaits Medicaid sont insuffisants à diem (allocation minimale journalière), frais médicaux, maintiencouvrir le coût de la prise en charge des résidents qui en dépen- du niveau de vie de l’époux permettent de divertir une part nondent, ce gap financier s’aggravant avec le souci de modération négligeable du revenu du financement de la prise en charge. budgétaire dont font (légitimement) montre les autorités publi- Le patrimoine des personnes éligibles est évalué selon la même lo-ques. Ainsi, en 2013, lorsque la prise en charge d’un résident en gique. Il doit donc être faible c’est-à-dire ne pas dépasser 2000 dol-maison de retraite coûte 100, Medicaid ne rembourse que 88 (en- lars par personne (ou 3.000 dollars pour un couple marié) dans lacore ne s’agit-il que de coûts opérationnels puisque Medicaid ne plupart des États américains (certains d’entre eux appliquant desprend pas en charge les coûts de gestion). Les maisons de retraite seuils légèrement plus élevés). Une personne âgée ne peut doncaméricaines – de statut commercial pour les deux tiers d’entre bénéficier de la prise en charge publique qu’après avoir liquidéelles – sont ainsi confrontées à un environnement réglementaire ses actifs («spend-down») jusqu’au seuil appliqué par son État deincertain, voire schizophrénique: toujours plus de contraintes résidence. Cet appauvrissement peut avoir lieu pendant la priseliées à la qualité servie et moins d’argent pour prendre en charge en charge ou avant que celle-ci ne débute. les résidents dépendant de l’assistance publique.Medicaid finance (entre autres) la prise en charge de la dépendan- Tous les actifs sont-ils pris en compte?ce des personnes âgées «pauvres», quel qu’en soit le mode insti-tutionnel. Il existe évidemment un certain nombre de conditions Non. La résidence principale est notamment exonérée jusqu’à unpour bénéficier de l’assistance publique (en premier lieu, une cer- certain seuil de valeur hypothécaire – de 543.000 à 814.000 dol-tification médicale). Mais ce qui est plus préoccupant, c’est que le lars selon les États – et à condition que l’ayant-droit soit en étatmodèle de prise en charge de Medicaid obéit à une logique sus- d’y retourner. Ce principe d’exonération vaut jusqu’au décès deceptible de modifier les comportements économiques individuels la personne ayant bénéficié du financement public. Medicaid estavec des conséquences potentiellement insoutenables, à terme, en effet, légataire des actifs exemptés du financement de la prisepour l’économie américaine. en charge. Cela concerne notamment la résidence principale mais aussi toutes sortes d’avoirs que l’ayant-droit aura placés dans unN’existe-t-il pas un risque de voir des personnes s’appauvrir volon- trust remplissant certaines conditions. Il existe là aussi de nom-tairement pour avoir droit à Medicaid? breuses parades à la préemption par l’administration des biens d’une personne défunte, l’époux survivant et les enfants ayantL’accès des personnes âgées à Medicaid dépend d’abord d’un cri-tère de revenu. Celui-ci varie selon la législation de l’État de rési-dence ainsi que le statut matrimonial (ou médical) de la personneallocataire. La règle la plus commune veut que les personnesgagnant jusqu’à 300% du Supplemental Security Income (SSI)– sorte de revenu minimum américain – soient éligibles à Me-Agefi Magazine | Stratégies 2016 | Décembre 2015 

16 / Entretien Erwan Queinnec, Chercheur à l’IEMLes dépenses annuelles de Medicaid sont passées de 24 à 383milliards de dollars entre 1980 et 2010.sous certaines conditions, des privilèges à faire valoir. Par ailleurs faible et endettement élevé, spéculation immobilière et inégalitéset sans insister sur cet aspect réglementaire, le mariage est un patrimoniales. À tout le moins, Medicaid semble participer d’unerefuge légal permettant à un couple dont l’un des membres est tendance lourde dont on peut tenter de cerner les contours. ayant-droit de préserver une bonne part du patrimoine conjugal.Le plus simple, pourtant, est encore de se dépouiller pour avoir Medicaid serait donc un symbole du social-consumérismedroit à Medicaid. Il est ainsi possible d’utiliser une épargne liqui-de excédentaire pour rembourser un emprunt, faire des travaux américain?dans sa maison, acquitter des frais médicaux mais aussi partir encroisière, de manière à atteindre le seuil d’éligibilité requis par la Il est largement documenté que le taux d’épargne des ménageslégislation. Il ne s’agit pas, en revanche, d’aliéner son patrimoine– de le donner ou de le brader – au bénéfice d’un héritier putatif américains connaît une décrue tendancielle depuis le début desou de toute autre personne. L’administration dispose en effet d’undroit de regard quant aux opérations patrimoniales réalisées dans années 1980, malgré un sursaut post crise de 2008 (il s’établitles cinq années précédant l’éligibilité à Medicaid. Toute opérationassimilable à un don durant cette période rétrospective est sanc- actuellement à quelques 4% du revenu disponible). Les raisons detionnée d’une pénalité (sous forme de différé de prise en charge). cette décrue sont nombreuses et demeurent d’ailleurs conjectu-Dès lors, Medicaid n’incite-t-il pas à substituer de l’assistancepublique à de la richesse privée? rales. Dans l’ensemble, le taux d’épargne US est corrélé au cycleCela est affaire de calcul… Il semble en effet que les Américains économique: faible en période d’expansion, plus élevé en périodene badinent pas avec l’estimation de leur risque de prise en char-ge. Ils auraient même tendance à le surévaluer. Il ne serait dès de récession (le taux d’épargne US a ainsi connu un pic spectacu-lors pas surprenant que, l’âge de 65 ans atteint, une bonne part deleur comportement économique tienne compte de cette échéance, laire en 2012). aussi redoutable soit-elle. Or, aux États-Unis, la prise en charge d’une personne âgée est très À en croire certains auteurs, parmi les raisons structurelles ex-coûteuse. Ainsi, en 2014, le coût annuel national médian d’un hé-bergement en maison de retraite s’élève à 77.380 dollars pour une pliquant la baisse tendancielle du taux d’épargne US, figureraitchambre double (87.600 pour une chambre privée). Une person-ne âgée anticipant de séjourner deux années en maison de retraite l’augmentation des coûts médicaux . Il s’agit effectivement d’une– une durée plutôt inférieure aux estimations moyennes fourniespar la littérature – devrait donc s’attendre à débourser quelques piste à explorer d’autant qu’elle appelle un examen des incitations150.000 dollars. C’est loin d’être une somme négligeable; de fait– et sans doute du fait même de l’existence d’un filet de sécurité induites par l’assurance publique Medicare (et éventuellement,public – l’assurance privée du risque dépendance est très peu dé-veloppée aux États-Unis (elle représente environ 5% des dépenses une remise en cause de l’idée selon laquelle la hausse des prixde prise en charge dans les maisons de retraite). Il en résulte qu’à moins de posséder un patrimoine considérable Medicaid est à la fois des biens de consommation– permettant d’assumer sans difficulté majeure le coût d’une prise aurait été maîtrisée durant lesen charge – nombre d’Américains âgés, y compris ceux issus desclasses moyennes, ont un intérêt économique à s’appauvrir pour un inducteur d’inégalités trois dernières décennies deavoir accès à Medicaid. Cet effet désincitatif sur l’épargne améri- envisagées sous l’angle «grande modération»). À macaine est pris très au sérieux par certains économistes qui recom- de la théorie des inci- connaissance, curieusement,mandent dès lors d’élever le seuil d’éligibilité à Medicaid (donc tations et un réducteur Medicaid n’est que rarementd’augmenter le montant des actifs que les ayant-droits auront le d’inégalités envisagées convoqué au chevet de l’arbi-droit de conserver) ! Quoi qu’il en soit, il est saisissant de constater sous l’angle de la trage épargne-consommationque les incitations induites par Medicaid correspondent à nombre statique économique.de caractéristiques typiques de l’économie américaine: épargne réalisé par nombre de ména- ges US, notamment ceux ap- partenant aux classes moyen- nes. La perspective (lointaine) d’une prise en charge de sa dépendance par l’assistance publique ne saurait naturellement tout expliquer mais elle pourrait signi- ficativement impacter le comportement économique des person- nes âgées. La volonté de léguer un patrimoine à ses héritiers fait en effet partie des motivations fondamentales de l’épargne indivi- duelle. Or, Medicaid grève ce projet de lourdes hypothèques. En sus de favoriser la conversion d’une épargne financière en dépenses de consommation – ce qui booste la croissance à court terme mais vulnérabilise l’économie US à plus long terme – Medicaid favorise l’acquisition d’une résidence principale. Il est ainsi rationnel, pour un ménage âgé appartenant aux classes moyennes, de posséder un logement confortable tout en consa- crant son épargne au remboursement des crédits induits par cet investissement. En effet, les seuils de valeur hypothécaire (equity) exonérant la résidence principale des actifs à liquider pour avoirAgefi Magazine | Stratégies 2016 | Décembre 2015 

entretien Erwan Queinnec, Chercheur à l’IEM / 17Faire comme si l’État-providence n’était pas une évolutionmajeure du capitalisme américain ces cent dernières annéesreprésente une erreur conceptuelle.droit à Medicaid sont plutôt élevés. Il est ainsi troublant de consta- confirment clairement la «discrimination par la qualité» dont lester que Medicaid apporte sa pierre à l’édifice du modèle de crois- résidents Medicaid seraient victimes), soit encore à cause de lasance américain, fondé sur l’immobilier et la consommation. complexité administrative que cela implique. La famille demeure, pour nombre d’Américains, la ressource financière (et de «bien-Medicaid peut-il constituer un facteur aggravant, ou du moins être») la plus sûre. Cependant, la ressource en question supposeapparent, d’inégalités patrimoniales? précisément une épargne – donc une richesse – importante. À cet égard, la prodigalité dont les ménages américains ont fait montreEvidemment. Considérons en effet deux personnes âgées dont ces dernières décennies n’incite pas à l’optimisme prospectif. l’admission en maison de retraite est imminente et dont la duréede prise en charge sera de trois ans (à raison d’un coût de 100.000 Qu’en concluez-vous?dollars par an). L’une est riche. Elle possède un million de dol-lars d’actifs financiers. L’autre l’est moins (100.000 dollars de pa- L’analyse de la rationalité économique induite par Medicaid –trimoine financier). La première assume le coût de sa prise en arbitrage favorable à la consommation contre l’épargne, investis-charge sur ses deniers personnels. La seconde liquide rapidement sement immobilier, inégalités patrimoniales – s’articule remar-(et rationnellement) ses actifs pour bénéficier de Medicaid. L’iné- quablement aux caractéristiques les plus saillantes du modèle degalité patrimoniale entre les deux personnes est donc aggravée croissance américain. À ce titre, il serait intéressant de disposerpar l’incitation à l’appauvrissement induite par l’assistance pu- d’une étude relative au comportement économique des Améri-blique: l’écart entre les deux personnes passe en effet de 900.000 cains très âgés appartenant aux classes moyennes, ceux qu’impac-à 1.000.000 dollars. Si l’on mesure cette inégalité patrimoniale te au premier chef l’imminence d’une prise en charge onéreuse. au terme de la durée de prise en charge, deux cas de figure se Comme on l’a précisé, il existe en effet un certain nombre deprésentent, selon la méthodologie d’investigation retenue. Si l’on contre feux incitatifs dont l’impact ne saurait être négligé. ne tient pas compte de la prestation publique, l’écart patrimonial La réflexion prospective milite toutefois en faveur de l’aggra-entre les deux personnes sera de 700.000 (un million – 300.000 vation des distorsions analysées dans cet article. Par exemple, ledollars de coût de prise en charge pour le «riche» et zéro pour le vieillissement de la population augmentera l’incidence de la ma-«pauvre»). Si l’on en tient compte, l’écart n’est plus que de 400.000 ladie d’Alzheimer. Or, le diagnostic de cette pathologie rend plus(700.000 pour le «riche» et 300.000 de prise en charge publique commode la planification de sa prise en charge (et donc, les straté-pour le «pauvre»). Une mesure des inégalités sociales qui ne tient gies d’anticipation économique qu’elle induit). compte ni de l’aspect perturbateur de l’assurance publique ni des Par ailleurs, la loi fédérale a, ces dernières décennies, soumis lesprestations dont bénéficient les personnes «pauvres» donne donc maisons de retraite US à des standards de qualité de plus en plusune image biaisée de la réalité qu’elle prétend décrire (allusion au contraignants. Les études sur la question montrent que, globale-travail récent, très commenté, de Thomas Piketty). Il fait en effet ment, leur niveau de salubrité s’améliore progressivement mêmepeu de doute que Medicaid est à la fois un inducteur d’inégalités si pareil diagnostic comporte une grande part de conjecture. C’estenvisagées sous l’angle de la théorie des incitations, les ménages là, cependant, un paradoxe saisissant: il est vraisemblable que lamodestes ayant un intérêt économique tangible à se délester de répulsion – ou la suspicion – qu’inspire à nombre d’Américains leleur richesse, et un réducteur d’inégalités envisagées sous l’an- recours à l’assistance publique constitue un garde-fou contre lesgle de la statique économique. Faire comme si l’État-providence «distorsions» identifiées dans cet article. Si l’image de Medicaidn’avait pas constitué une évolution majeure du capitalisme améri- était revalorisée et le recours à l’assistance publique subséquem-cain, ces 100 dernières années, constitue donc une erreur concep- ment normalisé, ce garde-fou s’éroderait. tuelle de premier ordre. Medicaid est un bon exemple de sophisme de composition appli-Bien sûr, tous les Américains âgés ne détermineront pas leur stra- qué à l’interventionnisme public. En apparence, cette prestationtégie patrimoniale en fonction des critères d’éligibilité à Medicaid. publique ne manque pas de pertinence. Il est plutôt judicieux deD’abord parce que toute personne n’est pas un homo economi- penser l’assistance publique comme reliquat de la dépense privée. cus. Ensuite parce qu’il est difficile de planifier une admission en Il est légitime de tenter d’augmenter le niveau de qualité servi parstructure de prise en charge et surtout, une durée de séjour à long les maisons de retraite. Il est rationnel, enfin, de favoriser des mo-terme. Enfin parce que certaines personnes – même modestes des de prise en charge à la fois moins coûteux et plus confortables– peuvent répugner à dépendre de l’assistance publique, soit pour pour le résident (résidences communautaires, aide à domicile). des raisons symboliques, soit parce que la qualité des prestations Tout ceci, pourtant, favorise une forme d’aléa moral se traduisantservies aux résidents Medicaid dans les maisons de retraite a sou- par l’éviction de la dépense privée par la dépense publique et devent mauvaise presse (sans d’ailleurs que les études académiques l’épargne par la consommation. ///Agefi Magazine | Stratégies 2016 | Décembre 2015

18 / CapitalLeviers de valeur par éric blanchard Associé-gérant Harold Alexander Consulting Coécrit avec Raphaël Leveau Département Expertise et Conseil, Berney & AssociésSensible. La pyramide des âges fait de la transmission un re les garanties associées au contrat d’achat/vente s’appuierontsujet d’actualité sensible pour un grand nombre d’entrepre- utilement sur ces travaux. Paradoxalement la due diligenceneurs Suisses. Nous l’entendons très souvent, les opérations apporte le plus de valeur là où on l’attend le moins: commede fusions-acquisitions concerneront de nombreuses entrepri- soutien actif à la gestion opérationnelle. Elle peut révéler desses helvétiques au cours de ces prochaines années. dimensions ignorées ou sous-estimées par la société-cible. LaElles suivent un chemin bien balisé par les professionnels revue de ses processus l’éclairera d’une lumière nouvelle lors-du secteur. Les étapes en semblent fastidieuses et coûteuses. qu’elle ne dispose pas d’outils de mesure de la performancePourtant, elles recèlent souvent de véritables pépites. Il suffit adaptés à certaines décisions opérationnelles. de les dénicher dans le fatras plus ou moins ésotérique desrapports techniques émis par les spécialistes des fusions-acqui- Post-acquisition. La perspective devient alors cellesitions. Prenons les audits financiers («due diligence» dans le d’une gestion courante de la société «post-acquisition». Dansjargon financier). Les comptables parlent aux comptables ! Et la chronologie d’une acquisition, l’étape la plus importantepourtant. Cet exercice de style permet d’atteindre de multi- n’est, somme toute, pas la transaction elle-même. La finalisa-ples objectifs. Très différente de l’audit annuel des comptes, la tion de l’opération, le fameux «closing» marque certes la «re-due diligence intègre les aspects opérationnels, mise des clés» et la fin de l’engagementsociaux et fiscaux de la société-cible sous un Les due diligences offrent des spécialistes. Elle marque surtoutangle «économique». l’opportunité exceptionnelle le début d’un nouveau challenge par- d’identifier les points clés semé de difficultés pour le repreneur !Aide. La due diligence est d’abord un outil d’une saine reprise et d’un C’est là que l’argent investi peut fruc- tifier… ou être perdu. La transition estd’aide à la négociation pour l’acquéreur… etpour le vendeur. Son premier rôle: percevoir investissement sécurisé. pourtant rarement préparée comme unpuis quantifier les problèmes avérés et poten- véritable projet. Souvent, le temps pas-tiels d’une entreprise à l’achat ou à la vente. sera avant qu’un premier diagnostic nePour l’acquéreur, il s’agit de contrebalancer l’avantage in- soit porté. Les dues diligences offrent une opportunité excep-formationnel dont bénéficie implicitement le vendeur. Ceci tionnelle pour identifier les points clés d’une saine reprise etl’aidera à orienter sa négociation. Un risque découvert pen- d’un investissement sécurisé. Ainsi, une revue des processusdant cette phase et qui n’aurait pas été préalablement vu avec de l’entreprise, des indicateurs de gestion clés et des leviersle cédant pourra peser lourd dans les discussions. A l’inverse, de performance identifiés dans ce cadre pourront s’avérerles «bonnes nouvelles» identifiées durant la due diligence ras- utile aux opérationnels, à leur grande surprise ! Lorsque lessureront l’acquéreur qui sera plus à l’aise sur le prix et les ga- diligences d’acquisition sont menées dans le double objectifranties demandées au vendeur. Première conclusion: il est im- de la transaction et de la gestion opérationnelle, elles offrentportant pour le vendeur de préparer la cession, notamment au la pierre angulaire d’un plan post-acquisition. Ce dernier seraregard des audits à venir. Un moyen efficace est la «vendor due d’autant plus efficace qu’il sera mis en œuvre tôt. L’idéal estdiligence» ou «vendor assistance» (assistance vendeur) réalisée d’achever ce plan de gestion «prospectif» le jour du closing. par un tiers indépendant. Les problématiques délicates seront Le lendemain devient alors réellement le début d’une nouvel-adressées en amont de la cession. L’information pourra être le ère. Cette intégration du processus en amont permet sou-structurée en vue de la transaction. Une identification précoce vent de faire la différence. Elle rend aux opérations leur placedes points critiques et des leviers de valeurs offrira un confort au centre d’une démarche globale qui va de la stratégie à lade taille dans la négociation. gestion. L’expérience montre qu’avec une telle méthodologieSolutions. Une due diligence permet à l’acquéreur de sou- les risques liés à l’acquisition sont grandement diminués. lever les risques liés à la société-cible. Mais il ne s’agit pas d’en Valeur. Austères voire rébarbatives, les due diligences, lors-rester là. Il s’agit de trouver des solutions convenant aux deux qu’elles sont menées dans une optique «business» offrent unparties pour maîtriser les risques tout en sécurisant la transac- levier de valeur inestimable pour la réussite d’une acquisition. tion. Ainsi, le lien étroit entre les résultats de la due diligence Que ce soit en amont du processus, lors de son exécution ouet leur impact sur les éléments du contrat d’achat/vente prend au cours de la période d’intégration post-acquisition, ellestout son sens à ce moment-là. Le montage juridique, fiscal et constituent un véritable investissement à haute valeur ajoutéefinancier, les modalités de paiement du prix au cédant ou enco- dans l’avenir de l’entreprise. ///Agefi Magazine | Stratégies 2016 | Décembre 2015

Stratégies 2016 / 19 © Bloomberg Ipmérpiullelsuiosenss L’optimisme est de mise. La croissance mondiale devrait s’accélérer en 2016, mais restera modeste par rapport à la période précédant la crise, et sa répartition au niveau mondial sera différente de ce qu’elle était ces dernières années. L’accéléra- tion de l’activité s’appuie sur des politiques mo- nétaires très accommodantes, un ralentissement du rythme de l’assainissement budgétaire, la remise en état du secteur financier et la baisse des cours du pétrole. Toutefois, l’investissement, qui constitue un élément crucial pour les perspectives, doit encore décoller. L’appréciation du dollar des États-Unis vis-à-vis de la plupart des devises a entraîné un réajustement marqué des taux de change depuis la mi-2014. Les effets de prix relatifs qui en dé- coulent ont pour effet d’orienter la demande mondiale davantage vers l’Europe, le Japon et certaines économies de marché émer- gentes. Dans ces dernières, la croissance s’essouffle, sous l’effet de facteurs spécifiques en Chine, au Brésil et en Russie, et pourrait rester fragile en l’absence de réformes structurelles de nature à supprimer les goulets d’étranglement. Les risques ordinaires pesant sur la trajectoire de la reprise sont globalement équilibrés autour de la projection centrale, mais quelques risques négatifs exceptionnels, qui n’ont pas été pris en compte, pourraient modifier de manière sensible la trajectoire de la croissance mondiale. ///Agefi Magazine | Stratégies 2016 | Décembre 2015

20 / Stratégies 2016L’année du basculementL’exposition des Etats émergents à une appréciation du dollar s’est élargie. Valentin Bissat, CFA, économiste stratégiste Gero Jung, Chef économiste Mirabaud Asset Management«L e dollar est notre États-Unis a encouragé les entreprises des En raison de la chute des prix des matiè- monnaie, mais c’est votre problème». pays émergents à se refinancer à moindre res premières, de l’appréciation du dollar Le contexte est cer- tes différent – pour coût en dollar. Pour l’année prochaine, une de près de 20% depuis le début de l’année ne pas dire opposé– à celui des années septante, mais la dé- hausse supplémentaire de la valeur du dol- 2014 et du ralentissement de la croissan-claration de l’ancien Secrétaire au Trésoraméricain John Connally reste appropriée lar de l’ordre de 10% n’est pas à exclure en ce. La croissance du taux de défaut despour évoquer la situation à laquelle serontconfrontés les pays émergents en 2016. Un raison de la normalisation de la politique émetteurs de dette privée a été supérieureniveau d’endettement en devise étrangèreen forte augmentation couplé à une forte monétaire aux États-Unis. Ceci entraînera à 25% dans certains pays émergents enappréciation du dollar représente l’un desprincipaux risques pour les pays émer- une augmentation du coût du service de 2015. Cette tendance devrait se poursui-gents l’année prochaine. Les entreprisesrecevant la majorité de leurs revenus en la dette. À cet égard, bien que le ratio de vre en 2016. monnaie locale et payant leur dette en dol-lar seront les plus exposées. Ainsi, l’année service de la dette soit encore inférieur aux Dans le détail, si la Chine et l’Inde gardent2016 pourrait voir les marchés émergentssous-performer les marchés développés niveaux atteints lors de la crise économi- notre préférence en raison de l’améliora-pour la sixième année consécutive. que asiatique de 1997, sa récente augmen- tion de leurs comptes courants et d’une in-Divergence. Dans les pays dévelop- tation le situe dorénavant à 11% – son plus flation contenue, les pays les plus à risquepés, la divergence des politiques monétai-res sera marquée par la normalisation des haut niveau depuis le début du millénaire resteront la Russie, le Brésil, la Turquie ettaux d’intérêt directeurs aux États-Unis. Mais après un premier cycle de hausse, – alors qu’il avait chuté à 6,5% au début l’Afrique du Sud. De bonnes surprises nela Réserve fédérale américaine prendra letemps d’en évaluer l’impact sur l’écono- des années 2000. De plus, le montant éle- sont cependant pas à exclure en cas de sta-mie réelle avant d’accélérer le rythme. Enparallèle, l’Europe, le Japon et la Suisse vi- vé de dettes en devise étrangère arrivant à bilisation des prix des matières premières. vront au rythme des achats d’actifs de leurbanque centrale et des taux d’intérêt néga- maturité dans les cinq prochaines années La marge de manœuvre des différentestifs. L’appréciation du dollar sera d’ailleursvue d’un bon œil dans ces pays afin de re- amplifiera le risque de sorties de capitaux banques centrales pour soutenir l’activitélancer la croissance domestique.Selon un rapport récent du Fonds Monétai- et ainsi, de pression sur les taux de change. s’est cependant réduite. En effet, parmi lesre International, le niveau d’endettementdans les pays émergents a été multiplié Le coût de refinancement augmentera en trente banques centrales les plus importan-par près de cinq depuis 2007 et le niveaude la dette émise en devises étrangères conséquence. tes dans la zone émergente, 66% d’entre– principalement en dollars – par plus detrois. Pour cette dernière, cela représente elles ont assoupli leur politiqueun total de 850 milliards de dollars dedette à fin 2014 et le niveau a certaine- Composition de la dette des pays émergents monétaire en 2015 alors qu’el-ment continué de croitre depuis. En effet,l’environnement de taux d’intérêt bas aux En milliards de dollars 3000 les n’étaient que 32% à l’avoir Dette en devise étrangère fait en 2014. Malgré ces crain- Dette en monnaie locale 2500 tes légitimes sur la solidité des 2000 pays émergents, la reconstitu- 1500 tion d’importantes réserves de 1000 devises étrangères par les ban- 500 ques centrales devrait permet- 0 tre d’intervenir sur les marchés et de les rassurer pour éviter 2011 2006 2012 2008 2013 une dépréciation exagérée de Sources: FMI, Mirabaud Asset Management leur monnaie. Les secteurs cycliques ayant eu ATTENTES DES TAUX DES BANQUES CENTRALES le plus recours à l’endettement 0.4% ces dernières années – en par- 1M OIS 3M forwards 0.3% ticulier les secteurs manufac- Source: XXXXX 0.2% turier, financier et de l’énergie 0.1% – seront les plus touchés en EUR 0.0% ComUmSDentaire 1 ou 2 lignes maximum -0.1% raison de la faiblesse des prix -0.2% des matières premières et du JPY -0.3% ralentissement de la croissance -0.4% dans une majorité des pays émergents. janv.13 juil.13 janv.14 juil.14 janv.15 juil.15 janv.16 Sur ce dernier point, bien Sources: FMI, Mirabaud Asset Management qu’une décélération de l’activitéAgefi Magazine | Stratégies 2016 | Décembre 2015 

Stratégies 2016 / 21Les entreprises recevant la majorité de leurs revenusen monnaie locale et payant leur dette en dollar serontles plus exposées.chinoise soit observée, la transition de son L’assouplissement monétaire chinoiséconomie vers plus de consommation in-térieure devrait se poursuivre. Le secteur L’assouplissement de la politique monétaire de réserves obligatoires a permis la libérationdes services devrait en partie compenser en Chine a été largement commenté en 2015. de plus de 500 milliards de dollars dans lela faiblesse du complexe manufacturier Pour rappel, pas moins de six réductions de secteur bancaire. Néanmoins, les interventionset permettre aux autorités chinoises d’at- taux ont eu lieu entre octobre 2014 et octobre chinoises pour soutenir le cours du renminbiteindre leur nouvel objectif de croissance 2015, le taux de crédit de référence passant de ont eu pour effet de réduire l’offre de monnaiede 6,5% en 2015. À ce sujet, la qualité des 6% à 4,35%. Dans le même temps, le taux de d’un montant presque équivalent. Une baissestatistiques produites continuera de faire réserves obligatoires pour les principales ban- des réserves favorisée, il est vrai, par la dépré-débat. ques commerciales a été abaissé de 250 points ciation de l’euro contre le dollar puisque les de base. Pourtant, ces mesures d’assouplisse- réserves chinoises sont exprimées en dollar etNormalisation. Dans les pays déve- ment auront principalement permis de main- qu’une part importante est détenue en euros. tenir le statu quo par rapport aux conditions Les liquidités nettes injectées par la banqueloppés, la divergence tant attendue des po- monétaires observées en début d’année. centrale chinoise dans le système financier ontlitiques monétaires aura lieu. Aux États- La baisse des taux de référence n’a pas suffi à donc été largement inférieures à celles atten-Unis, le marché de l’emploi est proche de compenser la faiblesse de l’inflation. En effet, dues de prime abord. Le programme de soutienson niveau d’équilibre et les salaires sont à les prix de l’énergie et de la nourriture ont le plus important de la banque centrale est enla hausse. L’appariement entre les emplois affiché de fortes baisses en 2015. La compo- fait son programme de swap de la dette muni-vacants et les chômeurs se dégradant, les sante alimentaire représente plus du tiers de cipale. Tout d’abord, ce programme a permis depressions salariales sur les emplois les l’indice des prix à la consommation en Chine réduire le coût de la dette des gouvernementsplus qualifiés devraient s’accroitre. Quant dont la croissance s’établit à 1,3%. En outre, régionaux en échangeant des crédits toxiquesau rythme de normalisation des taux de l’indice des prix à la production s’est réduit de contre des obligations municipales à plusla Réserve fédérale américaine, il sera 5,9%. Ainsi, si la banque centrale chinoise a faible rendement. Ensuite, l’acceptation degraduel. En effet, le taux d’intérêt réel réduit fortement ses taux directeurs nominaux, ces obligations comme collatéral auprès de lad’équilibre – représentant le taux d’inté- le taux d’intérêt réel a augmenté de 6,3% à banque centrale a permis aux banques de lesrêt réel à court terme qui, à long terme, près de 6,7%, selon nos calculs. Pour ce qui utiliser pour se refinancer et d’augmenter ainsiest compatible avec une inflation stable est de la liquidité, la forte réduction du taux le volume de crédit dans l’économie.– est proche de 0% et limitera la haussedes fonds fédéraux de 75 à 100 points de bénéfices sont lissés sur une période de 10 sa stratégie d’augmentation de ses partsbase d’ici à fin 2016. ans – le Shiller P/E – reste en dessous de de marché. Sa production quotidienneDans notre allocation d’actifs, nous conti- sa moyenne historique. Les actions euro- de pétrole actuellement d’un peu plusnuons de privilégier les actions européen- péennes ne sont donc pas surévaluées et de 10 millions de barils par jour pourraitnes et japonaises au détriment des actions ne devraient pas être significativement atteindre près de 11 millions de barils. américaines. L’amélioration de l’environ- dévalorisées par une baisse des débouchés Les demandes de l’OPEP visant à unenement macroéconomique, la baisse atten- extérieurs liés à un ralentissement des réduction de la production de ses mem-due des taux d’intérêt réels et des prévi- économies émergentes. bres resteront probablement lettre morte. sions de bénéfice en hausse pour l’année Les prix du pétrole resteront bas en 2016. En effet, l’Arabie Saoudite continuera de2016 constituent autant d’arguments en Notre scénario repose sur une évolu- faire pression sur les prix pour nuire à sesfaveur d’une allocation supérieure dans les tion latérale, entre 40 et 45 dollars, limi- concurrents russes, iraniens et américainstitres européens – notre plus forte convic- tant ainsi l’augmentation de l’inflation dont les coûts de production sont plustion – au détriment des titres américains. dans les pays développés. Les tensions élevés. Bien que l’offre dépasse largementEn Europe, la politique monétaire ac- géopolitiques – qui ont historiquement la demande de consommation, les achatscommodante de la Banque centrale euro- eu tendance à renforcer le prix du brut de pétrole de la Chine et de l’Inde à despéenne fera baisser les taux d’intérêt réels – instaureront pour l’année prochaine un fins de stockage permettront de souteniren dessous des niveaux actuels et entraî- plafond théorique. Du côté de l’offre, l’ac- le cours du brut. ///nera une hausse des multiples. En effet, teur principal restera l’Arabie Saoudite etles taux d’intérêt réels sont l’un des déter- Article rédigé le 1er décembre 2015minants du ratio des prix rapportés auxbénéfices. Le niveau de ce ratio, dont lesAgefi Magazine | Stratégies 2016 | Décembre 2015

22 / Stratégies 2016Le développement durable appliquéà la production alimentaireL’essor du smart food crée une chaîne de valeurs propice aux investisseurs. Alexandre Jeanblanc Investment Specialist de PARVEST SMaRT Food BNP Paribas Investment PartnersT ous les secteurs sont la consommation d’énergie, minimiser le des espèces marines dans les 100 années concernés par cette évolu- gaspillage alimentaire, ou encore favoriser à venir6. L’augmentation des températu- tion, mais, il en est un qui le recyclage des emballages. En ce sens, ces res conduit inexorablement à la fonte des concentre les attentions entreprises s’inscrivent dans une démar- glaciers; la disparition de ces ressources en car il porte sur la réalité che de développement durable. À titre de eau douce pourrait avoir des conséquen- même de la vie sur Terre, à comparaison, les sociétés de poids lourds ces désastreuses sur les écosystèmes et sursavoir, celui de la production alimentaire. sont, dans le secteur des transports, de bien les activités agricoles de nombreux pays,En fait, selon les théoriciens de l’écono- plus gros émetteurs de gaz à effet de serre comme le Pakistan, l’Inde et la Chine. mie, il est plus juste de parler de la chaîne que les compagnies ferroviaires, et ne ré- Il n’est pas exagéré d’affirmer que ces pro-de valeur de l’alimentation. Celle-ci com- pondent pas, pour cette raison, aux critères blèmes de plus en plus prégnants ont unmence avec les fournisseurs d’«entrants», de développement durable. impact, à terme, sur la survie de l’espècetels Genus ou Leroy Seafood. Elle se pour- Les enjeux du développement durable humaine. Ainsi qu’il a déjà été dit, la chaî-suit par les sociétés qui transforment les dépassent l’entendement. Jugez plutôt! ne de valeur de l’alimentation est évidem-produits agricoles, telles que Toyo Suisan 300.000 km² de terres arables, c’est-à-dire ment concernée. Un tiers de la nourritureKaisha, celles qui effectuent des tests de la taille de l’Italie, disparaissent chaque produite sur terre est perdue ou gaspillée;qualité telles que Eurofins Scientific, cel- année du fait de la surexploitation, de les seuls coûts économiques de ce gaspilla-les qui fabriquent des emballages telles ge s’élèvent à 1000 milliards de dollars cha-Bernis Company, Sealed Air et Corbion, Il paraît logique d’éliminer les que année7. Les coûts environnementauxcelles qui recyclent ces mêmes emballages entreprises dont l’activité domi- sont de 700 milliards8 de dollars; ils cor-telles que RockTenn et Tomra, ou encore nante est la fabrication de nourri- respondent aux coûts liés à la dégradationcelles qui fabriquent des machines agri- ture de faible qualité nutritive de l’environnement qu’a pu engendrer lacoles telles GEA Group et Kubota. Parmi ou de boissons riches en sucres. production des aliments non consommés. ces sociétés figurent également celles qui Cela inclut les gaz à effet de serre, l’érosionacheminent la nourriture de l’endroit où l’utilisation excessive d’engrais chimiques, des sols, la perte de biodiversité, les risqueselle est produite jusqu’à l’endroit où elle est de mauvaises pratiques en matière d’irri- de conflits entre populations, les effets surtransformée ou consommée. Par exemple gation et de déforestation2. En Europe, la santé. Ces coûts écologiques ne sont,Canadian Pacific Railway, compagnie fer- 20% des nappes phréatiques sont polluées pour l’instant, pas internalisés dans le prixroviaire spécialisée dans le transport des et 50% des zones humides sont en dan- des aliments; ils sont pourtant bien réelsmatières agricoles. La chaîne se termine ger3. Les autorités publiques s’inquiètent et ils sont ou seront assumés par la collec-avec les distributeurs de produits alimen- de l’impact potentiel des perturbateurs tivité. Par exemple, la production de cestaires, tels que Whole Foods Market Inc. endocriniens sur la santé humaine (baisse aliments non consommés a induit le rejetPlus généralement, il est considéré qu’une de la fertilité chez l’homme et augmen- de 3,3 milliards d’équivalent CO2, ce quisociété fait partie de la chaîne de valeur de tation du nombre de cancers)4. Un conti- correspond à 7% du total des gaz à effet del’alimentation à partir du moment où elle nent de plastique grand comme six fois serre émis par an9. À noter également queréalise plus de 20% de son chiffre d’affai- la France s’est formé dans l’Océan Pacifi- la production de ces aliments non consom-res autour de celle-ci. que, un autre de taille certes plus modeste més a requis des ressources dont le déficitParmi les entreprises de la chaîne de va- flotte également dans l’Atlantique. Selon peut se révéler particulièrement sensibleleur de l’alimentation, certaines, par la l’OMS, 3 millions de personnes sont in- dans certaines circonstances. En premiernature même de leurs activités et par la toxiquées chaque année par les pestici- lieu évidemment, l’eau, surtout lorsqu’onvision responsable qu’elles en ont, contri- des5. D’après une étude commanditée par se remémore les effets dévastateurs de labuent à réduire l’impact sur l’environne- WWF, 76 produits toxiques provenant de sécheresse qui a frappé la Californie l’anment, c’est-à-dire à limiter l’utilisation des l’alimentation ont été relevés dans les ana- dernier. Il est estimé que l’eau nécessaire à«entrants» (eau et engrais par exemple), à lyses de sang faites sur 47 personnes (dont cette production est de l’ordre de 250 km3abaisser le niveau des pollutions et à com- 39 membres du Parlement Européen). par an, soit l’équivalent de 3 fois le Lacbattre le réchauffement climatique. C’est Conséquence du réchauffement climati- Léman10. Les solutions passent par l’uti-le cas de toutes les entreprises mentionnées que, l’acidification des océans risque d’en- lisation de silos en métal, la réfrigérationci-dessus1. En effet, elles apportent toutes gendrer la perte de 70% de la biodiversité basse consommation, l’amélioration desdes solutions tangibles pour restreindre techniques de récolte, la rationalisation desAgefi Magazine | Stratégies 2016 | Décembre 2015 

Mr Brainwash_Jimi Hendrix_Hôtel N‘vY

24 / Stratégies 2016Un tiers de la nourriture produite sur terre est perdueou gaspillée. Les seuls coûts économiques de ce gaspillages’élèvent à 1000 milliards de dollars chaque année.processus industriels et la généralisation pour le futur de l’Humanité. Faut-il alors De façon plus précise, si l’on veut retenir une entreprise représentative du dévelop-de campagnes de sensibilisation auprès des appliquer les principes de précaution les pement durable, Tomra11 est un très bon exemple. Depuis sa création en 1972, cetteconsommateurs. plus stricts ou, a contrario, laisser les ins- société norvégienne s’est fait une spécialité du recyclage des emballages. Elle collecteLa définition du développement durable tances politiques trancher? Chacun peut aujourd’hui 35 milliards de bouteilles et de canettes, ce qui représente l’équivalentdans le domaine de l’alimentation ne s’ar- avoir son opinion sur le sujet. Cependant, de 20 millions de tonnes de gaz à effets de serre ou encore les émissions CO2 derête cependant pas là. Ne rentrent pas dans la notion même de développement dura- 2 millions de voitures par an. Mais, Tomra ne s’arrête pas là, elle fait de l’innovationle cadre de cette définition, les entreprises ble suppose plus ou moins implicitement le fer de lance de son activité. Sa dernière création, Sentinelle II, est une machinequi concourent, d’une façon ou d’une de limiter les risques qui pourraient met- «intelligente» qui permet de trier les récol- tes. Munie de capteurs hautement perfor-autre, à la hausse des prix des matières pre- tre en péril le devenir de la planète. Exclu- mants avec une interface d’utilisation sim- ple, cette machine permet de reconnaîtremières agricoles, à l’accaparement de ter- re les producteurs d’OGM de la définition et d’écarter les produits abimés ainsi que toutes les matières étrangères telles que leres, propriété de populations autochtones, du développement durable paraît donc la plastique, le verre ou le métal. Ce système permet notamment de réduire le gaspilla-à la production de substances considérées position la plus logique et la plus sensée. ge des denrées alimentaires. ///par les autorités scientifiques comme noci- Le débat portant sur les bio-carburants en (1) BNP Paribas Investment Partners.ves ou cancérigènes (comme l’aspartame, est un autre. À cet égard, il convient de (2) www.unesco.org/mab/doc/ekocd/chapter11.le bisphénol-A, les colorants artificiels). distinguer entre les biocarburants de pre- htm; www.planetoscope.com/sols/1175-dispari-Il paraît également logique d’éliminer les mière génération et les biocarburants de tion-de-surfaces-agricoles-dans-le-monde.htmlentreprises qui ont comme activité domi- seconde génération. Les biocarburants de (3) www.statistiques.developpement-durable.gouv.nante la fabrication de nourriture de faible première génération sont fabriqués à base fr/indicateurs-indices/f/1831/1902/pesticides-qualité nutritive (fast food) ou de boissons de céréales ou d’oléagineux. Or, la culture eaux-douces.html. (4) Un perturbateur endocri-riches en sucres (sodas ou autres) et qui fa- spécifique sur des terres arables de végé- nien est une substance ou un mélange exogènevorisent, de la sorte, l’apparition chez les taux aux fins de production de biocarbu- altérant les fonctions du système endocrinien etconsommateurs de diabète ou de troubles rants se fait au détriment d’autres cultures induisant donc des effets nocifs sur la santé d’unfonctionnels graves. et a comme effet de réduire la production organisme intact. (5) www.who.int/mediacentre/Une fois ces principes posés, reste à pren- d’aliments destinés à la consommation hu- factsheets/fs313/fr/ (6) CNRS, M. Gattuso,dre position sur certains débats éthiques maine. Les biocarburants de seconde géné- Océanographe. (7) http://www.wrap.org.uk/controversés. Celui portant sur les orga- ration sont, eux, issus des sous-produits et content/reducing-food-waste-could-save-global-eco-nismes génétiquement modifiés (OGM) déchets agricoles. Les principes d’éthique nomy-300-billion-year. (8) http://www.wrap.org.en est un. Ses défenseurs estiment qu’ils élémentaires commandent donc d’inclure uk/content/reducing-food-waste-could-save-global-sont indispensables pour accroître la pro- dans le périmètre du développement du- economy-300-billion-year. (9) http://www.fao.duction de céréales (et autres produits rable les producteurs de biocarburants de org/3/a-i3991e.pdf, Food wastage footprint FAOagricoles de base) et ainsi assurer la survie seconde génération et, a contrario, d’en 2014, Executive Summary. (10) http://www.de la planète. Ses détracteurs considèrent exclure les producteurs de biocarburants fao.org/fileadmin/templates/nr/sustainability_que modifier la structure du vivant est de première génération. Le débat portant pathways/docs/Factsheet_FOOD-WASTAGE.comme jouer avec le feu et peut avoir des smuAern.n léeCese2vr0it0na5is,nWestRcsIopnirsiitduéeruexroennt est un troisiè- pdf. (11) https://www.tomra.com/en/about-conséquences dramatiques insoupçonnées que les bois- us/history. (12) À l’attention des investisseursTOTAL DES ÉMISSIONS DE GAZ À EFFET DE SERRE sons alcoolisées, quel-20 PREMIERS PAYS VS. GASPILLAGE ALIMENTAIRE les qu’elles soient, font professionnels. partie de la culture, auGigatonnes, équivalent CO2 8 sens large du terme; el- 6 les sont le reflet d’une histoire, d’un savoir- 4 vivre, d’une éducation. 2 D’autres souligneront, 0 a contrario, les dom- mages de l’alcoolisme,Chine USA les violences qu’il en- aGliasmpeilnltaaigree Russie gendre, les ravages sur Inde Japon Brésil Allemagne Canada UK Mexique Indonésie Iran duCoNroéred Italie Australie France Ukraine Espagne Afrique du sud TurquieSource: FAO, 2013 la santé qu’il crée. Agefi Magazine | Stratégies 2016 | Décembre 2015*(GES) hors secteur UTCATF (Utilisation des terres, changement d’affectation des terres et foresterie)

Stratégies 2016 / 25La performance absolue en réponse à la volatilitéLa liquidité des marchés s’est dégradée du fait de la quasi-disparition de certains opérateurs comme les banques. Fabrice Cuchet, CIO, responsable de la Gestion Alternative © Philippe Dureuil Steeve Brument, Responsable des stratégies systématiques Candriam Investors GroupCes quinze dernières an- surer et de les prendre en compte dans sa portefeuilles. Ce raisonnement vaut éga- nées, les obligations et construction de portefeuille ou de mettre lement pour l’exposition aux actions: la le monétaire ont été les en place des stratégies de couverture adé- période de faible volatilité touchant à son principaux outils de ges- quates. Enfin, compte tenu de la hausse terme, les stratégies systématiques de type tion des risques. En pé- durable de la volatilité, une approche dy- «suivi de tendances» devraient dégager de riode de baisse de mar- namique de la gestion du risque s’impose. bonnes performances. Corrélées négative-chés actions, elles offraient un rendement Cette approche qui place la gestion des ment aux actifs risqués durant les périodespositif significatif qui permettait de limi- risques au cœur de la stratégie d’investis- de crise, elles sont particulièrement inté-ter les pertes des portefeuilles équilibrés. sement constitue précisément la pierre an- ressantes dans un environnement actuelCe rôle est actuellement remis en ques- gulaire des stratégies visant un rendement caractérisé par l’incertitude et des scénariition avec d’une part la remise en question absolu. Leur décorrélation par rapport aux macro-économiques qui pointent vers unedes corrélations historiquement négatives actifs traditionnels découle du fait qu’elles volatilité plus soutenue. dans les phases de stress sur les marchés mettent l’accent sur la gestion des risques,entre le marché des actions et les obliga- mais aussi qu’elles dépendent de moteurs Risque. Dans ce type de stratégies aussi,tions qui aujourd’hui deviennent positives de performance différents (recherche deet d’autre part, le niveau extrêmement bas valeur relative, retour à la moyenne, suivi une diversification optimale nous paraîtdes taux d’intérêt qui offrent de moindres de tendance, opportunités d’arbitrage lors essentielle. C’est la raison pour laquelleperspectives de performances positives. de fusions/acquisition, etc.). le budget de risque est également répartiEn juin dernier par exemple, l’indice ac- Afin d’illustrer le bienfondé de ces so- sur les sept classes d’actifs incluses danstions Europe baissait de 5% tandis que celui lutions, Candriam a réalisé une analyse nos portefeuilles. De plus, toujours dansdes obligations souveraines européennes comparant un composite équipondéré des un souci de diversification, au sein de cha-perdait 3%. En août-septembre dernier, la stratégies à rendement absolu géré par que classe d’actifs, le risque est distribuéchute de 12% de ces mêmes actions n’était Candriam à l’indice des obligations sou- également parmi leurs composantes. Paren rien compensée par un indice obliga- veraines en euros. La comparaison de ses exemple, dans la poche actions, le marchétaire stagnant. Sur le plus long terme et deux portefeuilles montre une corrélation américain n’aura pas un poids supérieurpour illustrer l’impact du niveau des taux moyenne très faible, de 0,16 sur la période au marché européen. Cette constructionsur le pouvoir diversifiant des obligations, décembre 2009 – septembre 2015, entre nous permet de viser une volatilité de l’or-on peut prendre l’exemple du Japon qui ces deux portefeuilles, et ce pour un profil dre de 12-14%. vit avec des taux d’intérêt inférieurs à 2% rendement/risque pratiquement identique. En termes de stratégies, le suivi de ten-depuis 15 ans. Le constat est identique: les dance, que les positions soient acheteusesobligations d’État restent recherchées dans Sources. Ainsi, ajouter des stratégies à ou vendeuses, représente 70% du risque. les phases de stress sur les marchés, mais Cependant, pour tirer parti des périodesne suffisent plus à compenser les pertes performance absolue pour diversifier un de volatilité temporairement faible, deuxsur les actifs risqués. Ce qui signifie qu’à portefeuille obligataire permet d’ajouter stratégies tactiques, le retour à la moyennel’avenir, les rendements obligataires histo- des sources différentes de rendement dans à court terme et la reconnaissance des for-riquement bas offriront une moindre pro- les portefeuilles, indépendantes du niveau mes qui s’appliquent sur des mouvementstection dans les portefeuilles diversifiés. des taux d’intérêt et donc probablement de marché de faible amplitude sont égale-Dans cet environnement, une nouvelle plus pérennes pour le futur. Un portefeuille ment mis en œuvre. N’étant pas corréléesapproche est nécessaire dans la construc- réparti également entre l’indice obligataire avec le suivi de tendance, elles jouent untion des portefeuilles. et le composite Candriam précité aboutit à rôle de stabilisateur. Tous ces facteurs deLes solutions en matière de gestion des des résultats intéressants. À performance diversification se traduisent par un histori-risques peuvent être déployées sur trois équivalente avec l’indice obligataire, une que de performances intéressant: comparéniveaux. Tout d’abord, raisonner en ter- telle exposition permet de réduire d’un à l’indice Barclays Systematic Traders, lemes de classes d’actifs ne suffit plus, il faut tiers la volatilité et la perte maximale! Ces portefeuille est parvenu à dégager de laidentifier les facteurs de risque détermi- résultats nous amènent à penser que les performance là où elle s’avérait le plus né-nants pour chacune d’entre elles et diver- stratégies à performance absolues sont ap- cessaire. Ainsi, en 2009, 2011 et pour lessifier ces risques. De plus, il est nécessaire pelées à passer du statut d’investissement dix premiers mois de 2015 ses résultatsd’identifier les risques extrêmes, de les me- de niche dans les portefeuilles diversifiés ont été positifs alors qu’elles étaient néga- à celui de composante fondamentale des tives pour l’indice. ///Agefi Magazine | Stratégies 2016 | Décembre 2015

26 / Stratégies 2016La nécessaire sélectivitéL’optimisme doit être tempéré du fait de la présence de plusieurs inconnues dans une situation inédite. Marc Craquelin Directeur de la gestion d’actifs, La Financière de l’EchiquierL es facteurs de soutien aux de 10%? On pourrait le penser au vu de la pour sa position dans la distribution en actions européennes de- récente «journée des célibataires» au cours Europe, mais aussi pour son exposition au meurent et les marchés ta- de laquelle Alibaba, le groupe chinois de Brésil qui lui a fait toucher son point bas. blent encore sur une crois- commerce en ligne a enregistré un record Saint-Gobain pourrait également étonner sance des bénéfices à deux de plus de 13 milliards d’euros de ventes dans la mesure où le groupe bénéficie- chiffres. Mais l’optimisme en 24 heures, soit 60% de plus que l’année rait de la reprise de la construction, unedoit être tempéré du fait de la présence précédente. Selon Daniel Zhang, directeur reprise d’autant plus marquée que le chif-de plusieurs inconnues. Comme en 2015, général du groupe: «cette journée démon- fre actuel de la branche se situe actuel-la politique d’assouplissement quantita- tre la puissance de la consommation inté- lement à environ 20% seulement de sontif menée par la Banque centrale euro- rieure en Chine et la forte demande des niveau de 2007. péenne, la faiblesse du prix du pétrole et Chinois pour les produits étrangers». En termes de styles de gestion, nous nousde l’euro resteront des facteurs de soutien L’hirondelle ne fait pas le printemps. Mais positionnons à la fois sur les territoirespour les marchés actions européens. Ces il est certain que si les nouvelles en prove- «value» et croissance. Ces deux types dederniers devraient également bénéficier nance de Chine s’amélioraient et que, plus valeurs sont actuellement équipondérésd’une croissance soutenue des bénéfi- globalement, le cycle monde repartait, ce au sein du portefeuille d’Échiquier Agres-ces par action (BPA); contrairement aux serait un signal très positif pour les gran- sor, notre fonds «carte blanche» qui per-États-Unis, ils recèlent encore un poten- des valeurs. met au gérant de sélectionner des titrestiel de rattrapage. Cependant, le marché sans contrainte de style ou de taille. Enne devrait plus être aussi porteur qu’il l’a Performances. Une troisième incon- effet, nous ne nous attendons pas à uneété ces dernières années même si, en ter- surperformance marquée d’un style oumes de valorisation, l’Europe reste encore nue vient du marché obligataire qui souf- d’un autre en 2016 et sélectionnons desun peu moins chère que les États-Unis. fre d’une liquidité amoindrie. Jusqu’ici titres dans les deux univers en fonction dePrudence et sélectivité seront d’autant les trous d’air ont été faiblement ressentis nos convictions. plus nécessaires que l’environnement parce que contrebalancés par la politique Sur le segment des valeurs de croissance,macro-économique comporte plusieurs expansive de la banque centrale, mais cela nous nous sommes par exemple reposi-inconnues. En matière de politique moné- ne sera pas toujours le cas. Or les crises tionnés sur le groupe suédois Assa Abloy,taire, nous entrons dans une situation iné- précédentes l’ont montré: un problème fournisseur de solutions d’ouvertures dedite avec, d’un côté, une banque centrale majeur sur les marchés obligataires se ré- portes, estimant que l’évolution de la de-américaine en phase de resserrement et de percute inéluctablement sur les marchés mande va lui permettre d’améliorer sesl’autre, une banque centrale européenne actions. Et une situation tendue sur les marges bénéficiaires. Grifols, le spécialis-qui poursuit sa politique d’assouplisse- taux fixes alimente la volatilité. te espagnol de la fabrication de produitsment quantitatif. Cela se traduit déjà par Dans ce contexte, il est certain qu’il fau- dérivés du plasma est également présentun début de décorrélation des taux améri- dra se montrer très sélectif en 2016. Glo- dans nos portefeuilles tout comme Inditexcain et européen à 10 ans et risque d’ame- balement, les petites capitalisations ayant (confection textile en Espagne), ces deuxner davantage de volatilité. enregistré de très bonnes performances entreprises étant essentiellement exposées depuis une année, nous revenons sur de à l’international. Inconnue. La deuxième inconnue est plus grandes valeurs, les mieux placées pour profiter d’une reprise du cycle mon- Proximité. Nous n’avons pas non plusl’évolution de l’économie chinoise qui, dial. Les capitalisations moyennes, qui serappelons-le, représente à elle seule 13% sont également bien défendues, parce que d’approche sectorielle marquée, dans ladu PIB mondial et 30% du PIB du monde moins exposées que les grandes aux mar- mesure où notre méthode de gestion estémergent. Bien que nous écartions l’hypo- chés émergents, restent aussi un segment avant tout fondée sur la proximité avecthèse d’un «hard landing», à savoir un ef- intéressant. les entreprises et un travail rigoureuxfondrement brutal et durable de sa crois- Parmi elles, je citerais par exemple On- sur les valorisations. Il existe bien sûr,sance autour de 1 à 3%, la prudence reste tex, groupe d’origine belge spécialiste des des secteurs sur lesquels nous sommesde mise au vu des informations contradic- produits d’hygiène jetables (+40% au 20 traditionnellement présents, comme letoires la concernant. novembre depuis le début 2015). Du côté secteur automobile qui a récemment at-La croissance de la consommation inté- des plus grandes capitalisations, on peut tiré l’attention dans la foulée du scandalerieure se maintiendra-t-elle aux alentours citer Casino, intéressant non seulement Volkswagen. Nous ne sommes pas trèsAgefi Magazine | Stratégies 2016 | Décembre 2015 

Stratégies 2016 / 27La situation actuelle se traduit par un début de décorrélationdes taux américain et européen à dix ans. Et risque d’amenerdavantage de volatilité.présents aux côtés des constructeurs mais les hommes qui sont au cœur de notre fort. Ainsi, en septembre 2014, par l’in-nous restons exposés aux équipementiers processus d’investissement, car ce sont eux termédiaire de Vivendi, Vincent Bolloréautomobiles. Parmi eux, l’équipementier qui font la performance des entreprises. est devenu l’actionnaire de référence defrançais Faurecia, qui prévoit un ROCE Et pour ce qui concerne cette «prime à la Telecom Italia en prenant 8% du capital,supérieur à 20% en 2016. Nous sommes qualité du management», Credit Suisse est participation passée depuis à 20%. Cetteaussi actionnaires du suédois Autoliv, pre- l’une de nos valeurs favorites pour 2016. présence nous assure que les opportunitésmier fabricant mondial d’airbags et de Nous sommes confiants dans la capacité de création de valeur, comme la consoli-ceintures de sécurité, qui a récemment de son nouveau directeur, Tidjane Thiam, dation au Brésil ou en Europe par exem-bénéficié des difficultés rencontrées par le à opérer avec succès la transformation du ple, sauront être saisies par un groupe quijaponais Takata délaissé par son plus gros modèle d’affaires du groupe comme il l’a se situe, selon nous, à l’aube d’inflexion declient, Honda. Le Britannique, Johnson fait précédemment avec l’assureur Pru- tendance et devrait rapidement renouerMattey, spécialiste des pots catalytiques dential. avec la croissance de son chiffre d’affairesnotamment pour les moteurs diesel, est alors que son potentiel de baisse des coûtségalement présent dans nos portefeuilles. Signal. Dans le même ordre d’idée, reste important. A terme, il sera une cibleMais au-delà des styles, des secteurs ou des de choix dans le prochain mouvement detailles de capitalisation, ce sont avant tout l’arrivée d’un nouvel actionnaire dans un consolidation du secteur. /// groupe est toujours pour nous un signalLa capacité de générer un rendement totalJPMorgan Investment Funds –Global Bond Opportunities FundDonnez de l’envergure à vos placements grâceà une stratégie de gestion obligataire flexible.JPM Global Bond Opportunities Fund A (Acc) – USDPerformance 2014: 4.58%Performance annualisée depuis la création: 3.44%Plus d’informations sur www.jpmam.chLes opinions exprimées dans ce document sont celles de J.P. Morgan (Suisse) SA au 31.10.2015 et ne doivent pas être considérées comme une recommandation à l’achat ou la vente. Les informations contenues dans ce document émanentde sources considérées comme fiables. JPMorgan Asset Management ne peut cependant en garantir l’exactitude. Les souscriptions ne peuvent être effectuées que sur la base du dernier prospectus en vigueur du fonds concerné. La valeurdes parts et de leur revenu peut varier à la hausse comme à la baisse. La performance passée n’est pas une garantie de la performance future et il se peut que les investisseurs ne récupèrent pas la totalité de leur investissement. Les donnéesde performances ne tiennent pas compte des commissions et frais perçus lors de l’émission et du rachat des parts. J.P. Morgan (Suisse) SA a été autorisé par l’Autorité fédérale de surveillance des marchés financiers FINMA en tant quereprésentant en Suisse des fonds assumant également le service de paiement. La dernière version approuvée par la FINMA du prospectus et du prospectus simplifié, les statuts, les rapports annuel et semi-annuel des fonds ainsi que la listedes achats et des ventes effectués par les fonds pendant l’exercice peuvent être obtenus sur simple demande et gratuitement, au siège du représentant en Suisse, soit J.P. Morgan (Suisse) SA, 8, rue de la Confédération, Case postale 5507,1211 Genève 11, Suisse. Emis par J.P. Morgan (Suisse) SA LV–JPM28400 | 11/15

28 / Stratégies 2016L’anticipation d’une normalisationPourquoi les investisseurs doivent s’habituer à une période de rendements modestes. Nannette Hechler-Fayd’herbe Head of Investment Strategy, Credit Suisse2015 aura dans son ensemble encore. Le bilan de la politique engagée taux à 10 ans de la Confédération depuis été marquée par une inflation par la BNS le 15 janvier aura été mitigé. l’introduction des taux d’intérêts négatifs complètement absente du L’abandon d’un taux spécifique à défen- en Suisse, les taux actuels à 10 ans antici- tableau économique dans la dre aura certainement redonné à la BNS pent déjà largement la baisse probable des plupart des pays développés. plus de contrôle sur son bilan de banque taux directeurs de la BNS. Il y a donc peu Quand ce n’est pas le taux de centrale. Mais le franc suisse est resté su- de potentiel de rendement pour un risquechange qui comme en Suisse entraînait révalué, ce qui a engendré des conditions cependant accru. La sensibilité aux change-les prix à l’importation à la baisse, c’est la monétaires restrictives. De ce fait, le sec- ments des taux d’intérêt n’a effectivementbaisse des prix des matières premières et teur des exportations a été confronté à une fait qu’augmenter comme le montrent lesl’absence de hausses salariales qui main- perte de compétitivité entraînant des bais- durations sensiblement accrues des indicestenaient les taux d’inflation virtuellement ses de commandes et surtout des baisses de obligataires de référence suisses. Les obli-nuls. Cependant 2016 verra vraisembla- prix: prix à l’importation négatifs, prix à gations ne devraient par conséquent pasblement une certaine normalisation de la production négatifs, prix à la consom- faire partie des actifs à privilégier pourl’inflation, en tout cas aux Etats-Unis. Le mation et à l’exportation tous négatifs en 2016. Pour des investisseurs tenus à in-rapport d’octobre sur le marché du travail vestir en obligations, les obligations d’en-indiquait déjà une hausse annuelle des sa- L’assouplissement monétaire treprises et à risque crédits offrant encorelaires de 2,5%. Avec des taux de chômage européen supplémentaire des rémunérations raisonnables restent ladésormais proches du taux de chômage de doit être suivi par la BNS. meilleure alternative, tout comme les obli-long-terme, les créations futures d’emplois Sans quoi le franc va gations convertibles. Pour ceux qui croientseront plus à même de s’accompagner de encore s’apprécier. au retour de l’inflation et à des premièreshausses salariales. Par ailleurs, pour autant hausses de taux aux Etats Unis, les obliga-que les prix des matières premières ne se comparaison annuelle. Seuls bénéficiaires: tions indexées à l’inflation du trésor améri-remettent pas à baisser davantage, les effets les consommateurs qui devraient égale- cain sont aussi une possibilité. de base interviendront à l’inverse de 2015 ment être un des piliers de la croissance Les actions offrent de meilleures perspec-et même une stabilisation des prix aura suisse en 2016. Mais cette dernière restera tives. Nombreuses sont les actions quipour effet mécanique de pousser l’inflation à la traîne de la zone euro, qui pour la pre- offrent toujours des taux de dividendesà la hausse en comparaison annuelle. mière fois depuis longtemps croîtra plus plus élevés que les obligations n’offrentOn peut donc anticiper un début de nor- rapidement qu’en Suisse. Le manque d’op- de taux d’intérêt, devenant ainsi une vé-malisation dans les taux directeurs de la tions dans les outils monétaires de la BNS ritable source de rendement concurrenteFed après le rétablissement de l’économie risque d’engendrer des taux directeurs en- aux obligations. Les valorisations des ac-réelle qu’elle aura réussi à conduire grâce à core plus négatifs. tions ne sont certes pas basses. Mais avecsa politique d’assouplissement quantitatif. les perspectives de taux de croissance éco-Dans la zone euro, le chemin est encore Actions. La perspective de politique mo- nomiques raisonnables que l’on peut pré-long. Avec plus de 10% de chômage, les voir pour 2016 et une inflation en courssur-capacités sont encore conséquentes. nétaires divergentes en Europe et en Suisse de raffermissement modéré, les bénéficesDans son dernier compte-rendu, la BCE par rapport aux Etats-Unis ne signifie pas des entreprises devraient continuer à croî-notait particulièrement le manque d’im- pour autant que les obligations de ce côté tre de façon à soutenir les rendements ac-pact de sa politique d’assouplissement de l’Atlantique présentent de bonnes pers- tionnaires. Mis à part la Fed, les politiquesquantitatif sur l’inflation comme point pectives pour les investisseurs. En Europe, monétaires seront par ailleurs toujoursd’insatisfaction. C’est donc encore davan- nombreuses sont les obligations de qualité, globalement généreuses, soutenant ainsitage de mesures monétaires expansives et de courte à moyenne durée aux rendements les valorisations. Ce sont les marchés desune poursuite du découplage monétaire négatifs. Même en choisissant de garder actions européens et suisses qui devraientavec la Fed qui sont vraisemblables dans de telles obligations jusqu’à échéance l’in- particulièrement profiter tant de tendancesla zone euro. Qui dit assouplissement mo- vestisseur perd de l’argent. En Suisse, les haussières sur les bénéfices des entreprisesnétaire européen supplémentaire, dit né- taux négatifs s’étendent même jusque dans que des politiques monétaires respectivescessité de suivre le mouvement de la part les longues maturités. A près de -0,30% et de la BCE et de la BNS. de la Banque Nationale Suisse, sans quoi avec une différence moyenne de 70 points Au-delà des préférences régionales, lele franc suisse ne saurait que s’apprécier de base entre les taux à 3 mois Libor et les choix des secteurs, styles et thèmes de pla-Agefi Magazine | Stratégies 2016 | Décembre 2015 

Stratégies 2016 / 29Les actions offrent toujours des taux de dividendes plusélevés que les obligations n’offrent de taux d’intérêt.cement ainsi que des titres aideront les in- raison d’une volatilité accrue, l’apprécia- souplissement monétaire limitées en rai-vestisseurs à améliorer leurs rendements. tion du dollar pouvait s’avérer moins forte son de l’inflation. Le yuan est l’exceptionParmi les secteurs bénéficiant le plus du que précédemment anticipée sur l’ensem- notoire. A l’instar du franc suisse, c’est ladécouplage monétaire entre les États-Unis ble de l’année, les périodes de consolida- monnaie qui s’est le plus renchérie depuiset l’Europe, et donc d’un dollar qui conti- tion constituent pour l’investisseur inter- 2009 et il faut s’attendre à une modeste dé-nuera à se raffermir, on compte le secteur national des opportunités d’achat du dollar préciation alors que les autorités chinoisespharmaceutique. Par ailleurs, le secteur en raison du découplage monétaire qui cherchent à accompagner en douceur lade la technologie devrait bénéficier d’une persistera. Pour le cours du franc suisse transition de la Chine vers une économiedemande élevée, du fait des investisse- contre l’euro, la santé de l’économie suisse de services plus tournée vers le consom-ments continus des entreprises dans leurs ne permettra pas de découplage monétaire mateur sans pour autant provoquer destructures IT. En Suisse, les Small et Mid- supplémentaire entre la BNS et la BCE. récession dans les secteurs industriels etCaps bénéficient par ailleurs habituelle- Il faut s’attendre par conséquent à un ceux tournés vers l’exportation. ment plus que les grandes capitalisationsde l’amélioration conjoncturelle en Euro- Les marchés des actions Alternatifs. Les investissements alter-pe et leurs valorisations sont plus attracti- européens et suisses devraientves que pour l’ensemble du marché suisse. bénéficier des politiques natifs, à l’exception de l’immobilier, ontCela devrait s’avérer porteur pour ce style monétaires actuelles.de placement. Quant aux thèmes d’inves- largement déçu en 2015. L’année à venirtissement intéressants pour l’année à venir, ne sera peut-être pas aussi mauvaise queon peut citer celui qui a trait au développe- celle en cours pour les matières premières. ment du consommateur chinois. Alors quele gouvernement chinois cherche active- Les ajustements à la baisse dans la produc-ment à inciter les consommateurs à épar-gner moins, à transformer son économie taux de change entre les deux monnaies tion devraient stabiliser les cours. Maisen une économie à plus forte valeur ajou-tée qui permettrait aux travailleurs chinois relativement proche des cours actuels. La les matières premières, à la différence desde voir leurs salaires moyens augmenter età soutenir la capacité à innover, les ventes monnaie aujourd’hui intéressante, au vu actions et des obligations, ne paient pasau détail en Chine devraient continuer àaugmenter fortement, tout comme les dé- de sa valeur très faible comparée aux fon- d’intérêts mais au contraire requièrent unpenses qui ont trait au loisir et à la san-té. Le tourisme chinois est ainsi en plein damentaux, est le yen. financement des coûts d’entreposage. Paressor. Et ce sont des sociétés tournées versle tourisme chinois en Asie, y compris au Les cours actuels reflètent l’anticipation ailleurs, la volatilité des prix est élevée. DeJapon et en Australie, qui en profitent leplus, ainsi que les opérateurs de croisière d’assouplissement monétaire supplémen- ce fait, leur valeur dans un portefeuille estou encore les sociétés de cartes de crédit. taire de la Banque du Japon. Si celle-ci limitée, notamment pour des investisseursBénéficiaire. Malgré les phases de ne devait pas intervenir et si l’aspect plus avec un profil de risque bas. consolidation vécues en 2015, le dollardevrait continuer de s’apprécier en 2016. structurel du programme Abenomics Dans ce cas, des alternatives obligatairesIl n’est cependant pas exclu qu’il y aitdes phases temporaires de consolidation, commençait à porter ses premiers fruits, le tels que les obligations spéculatives ounotamment par exemple si la Fed devaitaccompagner sa première hausse de taux yen pourrait se renchérir. Les monnaies de même les crédits de premier rang, quid’un guidage verbal très modéré concer-nant la trajectoire des taux directeurs amé- nombreux marchés émergents sont égale- sont risqués mais offrent une rémunéra-ricains dans les mois à venir. Même si en ment sous-évaluées et les possibilités d’as- tion pour le risque sous forme de coupons LES ACTIONS DE LA ZONE EURO SONT SOUTENUES élevés, sont plus appropriées. PAR LES POLITIQUES MONÉTAIRES Les hedge funds, particuliè- rement les stratégies long- 80 M1 réel zone euro (éch. droite 12 mois) short, devraient continuer à MSCI EMU - BPA à 12 mois 16 bénéficier de bonnes condi- 60 14 tions tandis que l’immobi- 40% en comp. annuelle 12 20 % en comp.10 lier suisse, porté par les taux 0 8 négatifs, commence à se dé- 6 coupler des fondamentaux. -20 4 La liquidité très faible dans -40 2 les fonds immobiliers est un -60 0 risque à prendre en compte Jan.89 Jan.93 Jan.97 Jan.01 Jan.05 Jan.09 Jan.13 pour les investisseurs qui Source: Datastream, Credit Suisse / IDC doivent gérer leur porte- feuille activement. ///Agefi Magazine | Stratégies 2016 | Décembre 2015

30 / Stratégies 2016L’agilité favorise l’opportunismeLa phase de maturation actuelle n’apparaît pas comme une fin de cycle. Vitor Santos Head of Investment Advisory Team, Millenium Banque Privée BCPIl est avéré que la Chine subit un évite les excès du système financier global Grâce aux réformes économiques mises ralentissement et que plusieurs et conserve la valorisation des actifs hors en place ces dernières années, ainsi qu’aux pays émergents sont en réces- des niveaux extrêmes. Si la croissance éco- mesures d’assouplissement monétaire de sion. De plus, la FED semble sur nomique devenait plus synchronisée et les la BCE, la périphérie européenne affiche le point d’augmenter ses taux investisseurs plus euphoriques, il faudra désormais une meilleure performance que directeurs. Malgré cela, les pers- alors commencer à s’inquiéter sérieuse- les pays «core». La reprise de l’activité éco-pectives sur l’économie mondiale restent ment de ce marché haussier. nomique et de l’emploi, la baisse signifi-favorables. Les indicateurs d’activité des cative des prix de l’énergie et la politiqueentreprises montrent que la croissance éco- Modéré. L’économie américaine de- très accommodante de la BCE créent unnomique mondiale repose sur des fonda- environnement propice à la reprise desmentaux solides, bien que les divergences vrait continuer à croître, principalement affaires qui se traduit par une hausse dede rythmes d’expansion et de conditions soutenue par la consommation du sec- la demande en crédits tant de la part des de liquidité entre les pays industrialisés et teur privé, elle-même supportée par une entreprises que des ménages. Tous ces fac-les pays émergents persistent. hausse de l’emploi et un sentiment de teurs contribuent à une amélioration de confiance élevé des consommateurs. Cette l’économie réelle. Désynchronisation. Le cycle écono- croissance devrait pourtant rester relative- Dans l’ensemble, l’opinion positive est ment modérée, car les estimations des dé- maintenue sur le marché des actions euro-mique actuel est long si on le compare aux penses d’investissements et de croissance péennes, fondée sur une relance durabledonnées historiques. Il est caractérisé par des bénéfices semblent mitigées en raison de l’activité économique et sur le soutienun manque de synchronisation entre les de la force du dollar américain et du ra- de la BCE. Il convient tout de même dedifférents blocs économiques, les pays de lentissement des économies émergentes. rester vigilant à l’égard des facteurs exter-la zone euro étant frappés par la crise de la Une politique monétaire plus restrictive nes susceptibles d’altérer cette reprise. dette souveraine en 2011-2012, alors que aux Etats-Unis devrait également freinerles États-Unis et les marchés émergents la croissance économique. Accalmie. Il semblerait que le Japonmontraient une certaine résilience durant Compte tenu de ce qui précède, le scénariocette période. de base concernant le marché américain traverse une période d’accalmie et que lesL’environnement économique mondial reste clairement positif et le cycle haussier effets des «Abenomics 1.0» sur l’économieprésente toujours des divergences; mais sera exceptionnellement long. s’estompent. Le soutien constant des poli-cette fois-ci, les pays développés, y com- Cependant, ce scénario positif pourrait tiques budgétaires et monétaires, ainsi quepris l’Europe, affichent une croissance être remis en question par une erreur de les prochains «Abenomics 2.0» sont les fac-économique décente, alors que les pays la Fed dans sa politique monétaire ou par teurs déterminants de l’opinion favorableémergents traversent une période de ra- une chute des marchés résultant d’un dé- des marchés japonais. Bien que l’on peutlentissement. nouement désordonné des expositions à rester largement positifs sur les actifs ja-Ce cycle expansionniste devrait continuer haut risque accumulées par le passé. ponais, des risques subsistent, tels qu’uneprécisément en raison de l’absence de syn- Plus spécifiquement, une vision appro- erreur politique potentielle ou un ralentis-chronisation entre les principaux blocs priée du marché des actions américaines sement économique plus conséquent queéconomiques permettant ainsi d’éviter reste prudente en raison des valorisations prévu en Chine (représentant une grandeune surchauffe économique. historiquement peu attrayantes et de la po- part de marché d’exportations du Japon). La hausse actuelle enregistrée par les mar- litique restrictive de la Fed. Le ralentissement économique en Chinechés est significative, mais il existe encore se poursuit. Toutefois, cela est intention-une marge de progression. Depuis la gran- Amélioration. En Europe, la reprise nel et nécessaire. La Chine est en phase dede récession de 2008-2009, les marchés transition d’un modèle de croissance baséont dû escalader un «mur d’inquiétudes», économique se poursuit avec une croissan- sur l’investissement vers une économie da-la crainte des investisseurs passant d’un ce annualisée de 1,5% au dernier trimes- vantage axée sur la consommation. Cetteeffondrement possible de la zone euro en tre. Les données restent favorables avec les transition est difficile à gérer, car elle exige2011-2012 à une contraction brutale de indices PMI atteignant leur plus haut ni- un équilibre délicat. l’économie chinoise plus récemment. Ce veau sur les quatre dernières années et une Les autorités chinoises sont conscientes«mur d’inquiétudes» a un effet psycho- amélioration des conditions du marché du des enjeux et disposent des moyens etlogique fondamental sur les marchés. Il travail confirmée par la hausse du taux de la volonté nécessaires pour stimuler d’emploi enregistrée cette dernière année. Agefi Magazine | Stratégies 2016 | Décembre 2015 

Stratégies 2016 / 31 La compétence déterminante La gestion active ne se concentre pas sur l’instant. Elle traverse les cycles. Heiko Dahsel’économie. Suite à la chute des marchés Managing Director Swiss Institutional Salesd’août-septembre, ces dernières ont dé- MFS Investment Managementmontré leur capacité à réagir rapidementen réduisant les taux d’intérêts et le ratio Ces derniers mois, la FNB avec effet de levier peut égalementde réserves minimum obligatoires des ban- volatilité des marchés entraîner pour les investisseurs des risquesques. Par conséquent, la Chine pourrait mondiaux s’est intensi- ou des coûts qu’ils n’avaient pas escomp-bientôt bénéficier d’une modeste reprise. fiée, alimentée par une tés. De toute évidence, certains gestionnai-Néanmoins, une mauvaise gestion ou la spéculation constante à res actifs sont plus doués que d’autres. Unepublication inattendue des données néga- propos du moment où la solide aptitude à tirer parti des inefficacitéstives pourraient détériorer la confiance des Réserve fédérale des Etats-Unis relèvera du marché, à sélectionner activement lesinvestisseurs et augmenter la volatilité. La les taux, par le ralentissement de l’écono- titres et à prendre des risques intelligentslibéralisation des flux de capitaux, ainsi mie chinoise et par les craintes incessantes ne sont que quelques-unes de leurs carac-que la convertibilité totale du renminbi liées à la restructuration de la dette grecque. téristiques. Ce sont les gestionnaires actifsreprésente aussi un défi pour les autorités N’importe lequel de ces développements qui peuvent potentiellement surperformerchinoises et un risque important pour le pourrait avoir des incidences profondes à l’échelle des cycles du marché. Mais quemarché financier global. Toutefois, il n’est sur les rendements des classes d’actifs. De faire de l’argument fréquent selon lequelpas à exclure une autre augmentation de ce fait, de nombreux fonds de pension en les gestionnaires compétents ne peuventl’aversion au risque telle que celle obser- restent à se demander comment et quand pas être distingués de la moyenne?vée en août-septembre. effectuer leur prochaine manœuvre, pré- Il est tout à fait possible de détecter un ges- occupés par les événements à court terme tionnaire actif compétent grâce à certainsTransition. Il convient donc de reste sur le marché qui ont peu d’incidence sur leurs objectifs à long terme. Les incitations à uneoptimiste en ce qui concerne l’écono- Les gestionnaires actifs compétents sont performance à court terme nemie globale, malgré le ralentissement des en mesure de rechercher le rendement coïncident pas toujours avecmarchés émergents et la détérioration des dans des domaines sous-représentés ou les objectifs à long terme deconditions de liquidité suite à la politique laissés de côté par les produits passifs et la plupart des investisseurs.restrictive de la Fed. Ces périodes de tran- peuvent réduire les risques de taux et desition sont toujours problématiques, car el- courbe de rendement par des méthodes comportements, notamment une forteles modifient les conditions préexistantes qui ne sont pas à la portée d’un tracker conviction en matière d’investissements,et créent une augmentation de l’endette- d’indice. Armés de plateformes de recher- attestée par la faible rotation du porte-ment, surtout dans les pays émergents. La che approfondies et de suffisamment de feuille et la part active élevée (c’est-à-direFed en est consciente et comprend la na- patience pour laisser leurs bonnes idées que leurs portefeuilles sont sensiblementture asymétrique de ce risque pour l’éco- porter leurs fruits, ce sont sans doute les différents de leurs benchmarks). Les ges-nomie américaine. gestionnaires actifs compétents qui ont la tionnaires compétents doivent égalementIl faut par conséquent s’attendre à une plus grande chance de gagner la guerre être en mesure d’apporter une valeur ajou-normalisation progressive et contrôlée des contre le plus grand ennemi actuel des tée dans des marchés volatiles, d’utilisertaux d’intérêt. Néanmoins, le cycle éco- investisseurs institutionnels: le court-ter- des recherches sophistiquées pour séparernomique devrait se prolonger, car aucune misme sur les marchés. les bonnes entreprises des mauvaises etbulle n’est observée sur le marché. Les de trouver de bons points d’entrée pourperspectives restent donc bonnes en ce qui Réactifs. Prenez les dégâts que le court- leurs investissements. En outre, ils saventconcerne les actifs risqués, principalement bien travailler en équipe: ils échangent desen ce qui concerne les marchés européens termisme peut faire sur les rendements informations et agissent de manière col-et japonais. Malgré cela, la volatilité de- des investisseurs. Le flux constant d’infor- laborative pour développer des approchesvrait être structurellement dans une ten- mations et d’estimations de bénéfices des de recherche multiples visant à identifierdance haussière créant un environnement analystes déclenchent fréquemment des les meilleures idées de placements pourdifficile et parfois frustrant sur le plan de investissements réactifs. Les incitations à les clients. Les gestionnaires actifs com-la génération de profit. Une approche plus une performance à court terme ne coïn- pétents se détournent du «bruit» du mar-agile et opportuniste est alors essentielle cident pas toujours avec les objectifs à ché à court terme – au point d’abandon-pour l’année à venir. /// long terme de la plupart des investisseurs. ner une partie de la performance à court La fascination pour des produits nou- terme pour donner à leurs meilleures veaux tels que les fonds obligataires sans contraintes, les alternatives liquides et lesAgefi Magazine | Stratégies 2016 | Décembre 2015 

32 / Stratégies 2016Les gestionnaires actifs ayant une part active élevée et despériodes de détention longues ont surperformé leurs benchmarksde près de 2% sur des périodes prolongées.idées d’investissement le temps de s’épa- ces qu’elle implique, la volatilité offre des tence active s’appuie sur des recherchesnouir. En fait, ces gestionnaires utilisent opportunités aux gestionnaires actifs. Les de qualité et sur une prise de décisionle court-termisme du marché à leur profit. gestionnaires actifs compétents ne se lais- extrêmement efficace, qualités qui l’uneEn allongeant leurs horizons de temps, les sent généralement pas emporter par l’élan comme l’autre tirent avantage d’une pla-gestionnaires actifs compétents peuvent du marché à court terme. Ils ont tendance teforme de recherche intégrée et d’unetrouver d’abondantes perspectives d’in- à traverser la volatilité plutôt qu’à y réagir. approche collaborative. Vu le nombrevestissement là où le marché présente une En fait, ils peuvent utiliser la volatilité sur énorme d’entreprises qui opèrent dans leplus grande dispersion des rendements: le marché autour d’événements faisant la monde aujourd’hui, les gestionnaires com-l’écart entre les entreprises qui ont les une pour acheter sélectivement et trouver pétents ont besoin d’avoir des ressourcesmeilleures performances et celles qui ont une bonne valeur, même là où d’autres se sur le terrain – des analystes sur les mar-les moins bonnes. Déterminés à détenir sentent sur la défensive. Ils n’investissent chés locaux partout dans le monde – pourles bonnes entreprises pendant plus long- pas pour le moment présent, mais pour comprendre le paysage compétitif et lestemps, ces gestionnaires se concentrent sur traverser le cycle de marché. forces qui impactent les opportunités dansdes signaux d’investissement révélateurs Par le biais d’une sélection active des les diverses régions. Mais ils doivent éga-qui indiquent une croissance durable des titres intégrée à leur processus de gestion lement travailler ensemble pour validerbénéfices à moyen ou à long terme. Cela leurs idées et éviter l’écueil des préjugéspeut stimuler une performance fortement Les marchés sont de nos jours individuels. Les équipes sont plus douéesdifférenciée. bien plus enclins à l’instabilité pour prendre des décisions d’investisse- sous l’effet d’une dynamique ment complexes, et les gestionnaires actifsConviction. Est-ce que cela fonc- plus volatile des liquidités. compétents le savent. tionne? La recherche montre que les ges- des risques, les gestionnaires compétents Expertise. Au fil du temps, la compé-tionnaires actifs ayant une part active éle- peuvent également éviter les entreprisesvée et des périodes de détention longues et les segments des marchés où ils pensent tence en gestion active paye. Sur les dixont surperformé leurs benchmarks de que le risque est surpayé. Ainsi, là où de plus grandes catégories d’actifs de Mor-près de 2% sur des périodes prolongées.1 nombreux gestionnaires actifs compétents ningstar, les gestionnaires actifs du quar-Les convictions jouent également un rôle éviteraient de détenir les 25 plus grandes tile supérieur ont surperformé leurs ben-important dès qu’il s’agit de traverser la vo- entreprises, qui, ces 25 dernières années, chmarks de 1990 à 2014. La meilleurelatilité du marché. De nos jours, les marchés ont généralement été à la traîne du mar- manière d’exploiter cette compétencesont bien plus enclins à l’instabilité, sous ché de plus de 30% sur une base cumulée2, passe par une approche à long terme. Lel’effet d’une dynamique des liquidités plus les gestionnaires passifs n’ont pas une telle court-termisme sur le marché continueravolatile, d’une dette mondiale intolérable- souplesse. En dernière analyse, la compé- à déchaîner les passions sur la questionment élevée et d’une succession continue de savoir quelles stratégies recueillerontde crises géopolitiques. Malgré les exigen- le plus d’alpha dans les conditions du mo- ment. Mais pour ceux qui poursuivent desLES GESTIONNAIRES ACTIFS ONT UN SURPLUS DE BÉNÉFICES SUR UN LARGE FRONT objectifs à long terme, la gestion active compétente est sans doute la meilleureSurplus de bénéfices moyen dans les 10 plus grandes catégories des fonds, 1990-2014 (période de cinq années consécutives) 5% alliée pour gagner la guerre contre les 4% risques de volatilité. ///Surplus de bénéfices annuels moyen 4.58 Top-quartile active managers 3% 3.89 (1) Martijn Cremers et Ankur Pareek, 2014, 3.42 «Patient Capital Outperformance: The Investment 2% Skill of High Active Share Managers Who Trade 1.38 1.11 0.94 1% Infrequently», document de travail. (2) Factset. 0.32 0.20 0.18 1.06 0% Calculé à l’aide des 25 plus grandes entrepri- Foreign World Foreign Large Large Emerging Large World Inter Moderate Large Stock Large Growth Blend Mkts Value Allocation Bond Allocation ses, avec rééquilibrage trimestriel. Ces éléments Growth Blend représentent entre 29% et 44% de la capitalisationSource: Données de Morningstar (après déduction de droits). Utilisé par les gestionnaires actifs en 25 pourcents. boursière de l’indice. L’indice commence à 100 le 31 décembre 1990.Agefi Magazine | Stratégies 2016 | Décembre 2015

Stratégies 2016 / 33Conversion en actions de tiersLa classe d’actifs des obligations échangeables constitue un créneau pertinent en période de volatilité des marchés. Stephanie Zwick Gestionnaire de portefeuille, Fisch Asset ManagementQuel est le point com- sont fortement ancrées, puisqu’elles exis- frais d’intérêts. Les obligations échangea- mun entre la fonda- tent depuis 150 ans, les obligations échan- bles, en revanche, sont souvent émises par tion allemande RAG, geables sont rares. des grandes entreprises, également appe- le prestataire de té- Du point de vue des investisseurs, les lées «blue chips». Ainsi, une obligation lécommunications aspects intéressants sont la solvabilité gé- échangeable assure non seulement une latino-américain Ame- néralement élevée des émetteurs d’obliga- solvabilité généralement élevée et unerica Movil et la société d’investissement tions échangeables et la sécurité qu’elle ap- liquidité suffisante, mais aussi une diver-Aabar d’Abu Dhabi? Tous ont émis cet- porte. Un autre argument important pour sification au sein du portefeuille des obli-te année des obligations échangeables. les investisseurs est la liquidité. Le volume gations convertibles classiques. Contrairement aux obligations converti- d’émission élevé des obligations échan-bles classiques, l’obligation échangeable, geables les rend nettement plus faciles à Protection. Une raison majeure quiqui en est une sous-catégorie, n’est pas négocier que les obligations convertiblesconvertible en actions de l’émetteur, mais pousse les entreprises à émettre des obli-d’une autre société. Le volume d’émission élevé gations échangeables tient à ce qu’elles des obligations échangeables leur permettent de se séparer progressi-Restreint. Au sein des nouvelles émis- les rend nettement plus faciles vement et indirectement d’une participa- à négocier que les obligations tion en actions. Prenons un exemple: à lasions de l’univers des obligations conver- convertibles classiques. mi-mai 2015, le groupe latino-américaintibles, les obligations échangeables repré- de télécommunications America Movil asentent une très nette minorité. Parmi les classiques. Enfin et surtout, en investissant placé une obligation échangeable, conver-quelque 160 obligations convertibles qui en obligations échangeables, l’investisseur tible dans la société néerlandaise KPN. Leont été émises cette année, on ne trouve obtient également une diversification sur rapport annuel d’America Movil révèleque 8 obligations échangeables. En re- le plan de l’univers des entreprises. qu’elle détient 21,1% de KPN; ainsi, Ame-vanche, leur volume d’émission est nette- Les obligations convertibles classiques rica Movil pourrait élégamment réduire,ment plus élevé que celui des obligations sont volontiers utilisées comme instru- voire supprimer totalement cette part àconvertibles traditionnelles (1 milliard ment de financement par les entreprises l’expiration de l’échéance de cinq ans. Lecontre 700 millions de dollars). Ce cré- en croissance présentant une capitalisa- volume de cette obligation s’élève à 3 mil-neau de classes de placement est particuliè- tion boursière faible ou moyenne. Malgré liards d’euros, ce qui correspond à peu prèsrement répandu dans les marchés EMOA une solvabilité de débiteur moins élevée, au montant de la position détenue en ac-(Europe, Moyen-Orient et Afrique) ainsi l’émission d’une obligation convertible tions. Par ailleurs, les entreprises prochesque, dans une moindre mesure, en Asie, à permet à ces entreprises de maîtriser leurs de l’Etat, appelées «sovereigns», utilisentl’exception du Japon. Aux Etats-Unis, où volontiers cet instrument pour privatiserles obligations convertibles traditionnelles peu à peu une société anonyme. PART DES OBLIGATIONS ÉCHANGEABLES/OBLIGATIONS VOLUME D’ÉMISSION MOYEN (TRI GLOBAL INDEX)CONVERTIBLES CLASSIQUES (TRI GLOBAL INDEX) Average Amount Issued Exchangeables En millionsNumber of Exchangeables Number of Non-Exchangeables 500 Average Amount Issued Non-Exchangeables 1.400 1.200 400 1.0 300 0.8 200 0.6 0.4 100 0.2 0 0.02007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015Source: Thomson Reuters & Fisch Asset Management, septembre 2015 Source: Thomson Reuters & Fisch Asset Management, septembre 2015Agefi Magazine | Stratégies 2016 | Décembre 2015 

34 / Stratégies 2016Le ring-fencing est l’un des critères d’évaluation les plusimportants des obligations échangeables. Il exerce uneinfluence déterminante sur la valeur de ces obligations.A la limite, une obligation échangeable si l’entreprise dépose son bilan. En cas de classiques. Pour les évaluer correctement,peut même protéger l’investisseur contre faillite de l’émetteur, l’investisseur échap- il faut analyser en profondeur aussi bienune défaillance de crédit, dans le cas où pe ainsi à tout préjudice et peut continuer l’émetteur de l’obligation échangeable quel’échange en actions tierces est garanti à convertir son obligation en actions. l’action visée par la conversion. par le biais d’une clause de protection. Le ring-fencing est un des critères d’éva- L’évaluation de l’attractivité d’une obli-Ce que l’on appelle le «ring-fencing» luation les plus importants des obligations gation échangeable nécessite à la fois des(littéralement «mesure de séparation») échangeables et exerce une influence connaissances détaillées de la structure dea pour but de prémunir les actifs contre déterminante sur la valeur de ces obliga- l’obligation et une analyse approfondiel’insolvabilité. tions. des clauses et des mécanismes contrac-Cela signifie que la position en actions tuels spécifiques. Vu l’organisation com-détenue par l’émetteur et dans laquelle Complexes. Globalement, les obliga- plexe des obligations échangeables, il estl’obligation échangeable peut être conver- donc indispensable de faire appel à l’aidetie n’entre pas dans la masse de la faillite tions échangeables sont sensiblement plus d’asset managers professionnels. /// complexes que les obligations convertibles Anne-Marie Tartempion 1234 1234 1234 1234 Carte Lunch-Check sans contact: l’art de payer encore plus simplement. Les collaboratrices et les collaborateurs peuvent échanger les Lunch-Checks dans plus de 7000 restaurants, ce qui leur as- sure un vaste choix culinaire. Une alternative intéressante au restaurant du personnel et aux notes de frais – pour le plus grand bonheur de l’équipe et du supérieur. Et pour cause: les Lunch-Checks sont exempts de toute charge sociale jusqu’à un montant de 180 francs par mois et par collaboratrice/teur. Un moyen de paiement supplémentaire qui offre les mêmes avantages: découvrez-en plus sur la nouvelle carte de prépaiement sous lunch-check.ch. LUNCH�CHECK SUISSE LA DEVISE LA PLUS SAVOUREUSE DE SUISSE.3331_Ins_AGEFI_Arbeitgeber_Karte_210x130_RZ.indd 1 04.12.15 13:54

Stratégies 2016 / 35L’environnement favorable au private equityLes investissements directs sont non seulement source de rendements attractifs. Ils participent en plus à leur manièreà la relance de l’économie. Nicolas Roth Co-Responsable de la gestion alternative, Banque Reyl & CieParent pauvre de toute 500.000 euros. Depuis le lancement de en direct; la compensation se fait donc à grille d’allocation d’actifs, cette politique de relance indirecte, plus travers des rendements plus élevés, sou- le private equity est trop de 2400 golden visas ont été délivrés. vent bien au-delà de 10%. souvent délaissé par les Les immeubles situés Avenida de Liber- De même que pour les actions ou les clients pour des raisons dade, les Champs-Elysées de Lisbonne, hedge funds, l’investissement en private de liquidité. Alors que les sont à présent considérés liquides en ce equity peut se faire soit en direct, soit àrendements obligataires continuent d’être sens que trouver un acheteur est devenu travers des fonds dédiés dont les risquesextraordinairement bas à la suite de po- relativement simple. Des fonds d’inves- sont réduits par la diversification des opé-litiques monétaires ultra-accommodan- tissement de private equity ne s’y sont rations. L’analogie avec des fonds tradi-tes, certains investisseurs, en recherche pas trompés et ont fortement augmenté tionnels s’arrête toutefois ici. Il est biende rendement, commencent à considérer leurs capacités d’investissements à desti- plus simple d’effectuer de la recherche surcette forme d’investissement. Qu’en est-il nation de l’Europe. un titre du S&P500 car l’information estactuellement? Quelles sont les opportuni- Les exemples dans le domaine sont transparente et abondante. La difficulté detés disponibles et qui sont les principaux légions avec des géants comme l’améri- l’exercice réside dans le fait de se faire saacteurs de ce marché? cain Oaktree Capital Management qui propre opinion plutôt que d’obtenir l’in- a acheté en avril de cette année un por- formation. Dans le cas des deals privés,Sophistiqué. Sur le vieux continent, tefeuille d’emprunts et d’actifs pour 500 il est non seulement difficile d’obtenir millions d’euros comprenant entre autres l’information mais le traitement de cetteles opportunités d’investissements sont l’hôtel Arts de Barcelone. La firme texane dernière l’est encore plus. L’exemple d’unmultiples, mais à ce jour les actifs immo- LoneStar, forte d’un capital sous gestion portefeuille de prêts immobiliers non-pro-biliers tiennent le haut du pavé, transfor- proche de 60 milliards de dollars a quant ductifs est un cas d’école. Dans la phasemant l’Europe en un immense terrain de à elle investi 565 millions de dollars dans de due diligence, l’investisseur potentieljeu pour les investisseurs sophistiqués. l’achat de terrains à développer que déte- aura accès au data tape, autrement dit àLes crises successives de 2008 et 2011 ont nait la banque basque Kutxabank. Pour la base de données des débiteurs, incluantlaissé des stigmates, particulièrement dans les investisseurs de ces fonds, la promesse leur situation familiale et professionnelle,les pays les plus fragiles comme l’Espagne, de rendements élevés, une sensibilité qua- leur historique de crédit etc. Le traitementle Portugal ou encore l’Italie. Les banques si nulle aux marchés actions ainsi qu’une de ces données est non seulement relati-européennes ont vu un grand nombre de exposition à des actifs réels est suffisante vement long et complexe, mais il requiertleurs prêts devenir non-productifs et ont pour faire oublier le manque de liquidité. de surcroît des compétences de modéli-été contraintes de provisionner contre sation ainsi que des systèmes d’informa-des pertes futures. Par la suite, ces mêmes Attrait. Le côté tangible de l’immobilier tion adaptés. Dernier point, mais non desbanques ont eu besoin de se débarrasser moindres, ce marché est privé. Il ne suffitdes actifs dits toxiques afin de retrouver constitue un attrait pour les investisseurs malheureusement pas de vouloir investirun bilan sain. C’est à ce stade que les de ces fonds. Quant aux types d’opéra- pour pouvoir effectivement le faire. Lesfonds de private equity sont intervenus tions en cours, le sale-and-leaseback, opé- contacts sont privilégiés, les réseaux entreen achetant ces actifs problématiques aux ration consistant à acheter un bien et le acheteurs et vendeurs bien établis et il estbanques à des prix cassés. louer immédiatement à son opérateur compliqué pour un nouvel entrant de seLe cas du Portugal est particulièrement (hôtels, centres commerciaux), est recher- faire une place. intéressant car le pays, sous mesure d’aus- ché et permet, à travers une structurationtérité, s’est vu imposer des changements légale adéquate, de garantir des cash flows Capacités. Le choix d’un investisse-de législation dans le but de faciliter les stables. D’autre part, les banques commer-investissements directs étrangers. Le droit ciales, notamment espagnoles et italien- ment en direct ou à travers un fonds di-du bail a par exemple été révisé afin d’oc- nes, concentrent leurs efforts pour net- versifié est donc fonction des capacitéstroyer plus de flexibilité aux propriétaires, toyer leurs bilans de prêts non-productifs, de chaque investisseur. Les investisseursce qui a activement dynamisé un marché principalement des prêts à des entreprises, hautement sophistiqués ont la possibilitéréputé peu liquide. Le pays a également des prêts immobiliers ou des prêts à la d’investir en direct pour autant que leurmis en place la politique dite golden visa consommation. L’acquisition et la moné- structure et ressources le permettent. qui consiste à offrir un visa Schengen tisation de ce type d’instrument est plus Quant aux investisseurs moins qualifiés,aux individus investissant au minimum complexe que dans le cas d’un actif réel la délégation de gestion à un fonds deAgefi Magazine | Stratégies 2016 | Décembre 2015 

36 / Stratégies 2016 Obligations: priorité à la périphérie et aux émergents Un cycle de resserrements moins long et moins dur que celui prévu initialement devrait contribuer à stabiliser les rendements à long terme. Guglielmo Moriniprivate equity diversifié est probablement Responsable de l’équipe Fixed Income Asset Management, GFGl’option la plus sûre. Les investisseurs dansce cas ne sont bien entendu pas dispensés L’année 2015 restera dans ments sera inférieur à celui déclaré par lesde leur devoir de due diligence et doivent les mémoires comme la membres de la Fed dans leurs prévisionss’assurer que le fonds qui leur est proposé dernière année d’assou- à l’horizon 2017 – 2018, les fameux «dotaligne la liquidité de son passif sur celle plissement collectif par plots» ou graphiques à points. de ses actifs, au risque de revivre certaines l’ensemble des banques La Fed sera la Banque centrale qui dicteramésaventures de 2008. centrales mondiales. En de nouveau les rythmes du marché desDu côté des investisseurs, deux approches 2016, nous verrons certaines d’entre elles obligations pour l’année 2016; les flux duse distinguent nettement. Les institution- entamer des cycles de resserrement pour marché obligataire, actuellement sortants,nels, type fonds de pension, travaillent commencer à limiter l’effet de levier qui resteront graduels pour ensuite redevenirdans un environnement où la distribu- a amorti jusqu’ici la chute des économies rentrants lorsque l’on s’apercevra que lation des paiements des rentes futures est suite à la crise. Le marché des obligations série de hausses sera moins sévère queconnue en avance, ce qui leur permet de ne pourra que subir initialement ces mou- prévue. déployer du capital à long terme sans vements et certains secteurs contribuerontcraindre de demande de remboursement à les amortir, comme les obligations liées Assouplissement. La BCE resterade la part de leurs clients. Ils ont donc la à l’inflation, les obligations européennes,duration adéquate, la surface financière surtout périphériques et italiennes et, l’unique banque centrale parmi les plusnécessaire, mais aussi les capacités inter- dans une moindre mesure, les obligations importantes à prôner le maintien de fai-nes pour participer à certains deals en di- émergentes. bles taux d’intérêt pour l’année et peut-rect, ou du moins investir dans des fonds La faiblesse des matières premières conti- être même au-delà, et à augmenter l’assou-de private equity. Certains family offi- nuera pourtant à peser sur ces dernières plissement quantitatif. Ce qui aura pources, principalement ceux de taille consé- qui retrouveront progressivement de la conséquence de favoriser les titres euro-quente, participent également à ce genre vigueur parallèlement à l’économie mon-d’investissements. Le panel reste toutefois diale dont on attend avec impatience, après La convergence des tauxrestreint car il manque bien souvent à ces de trop nombreuses années, les premières périphériques vers les tauxstructures les capacités internes d’analyse révisions à la hausse des estimations de centraux se poursuivra. Favoriséeet de structuration nécessaires à ce type de croissance. La faiblesse de la Chine et les par la dissipation des craintestransaction. Pour les investisseurs avec un forces déflationnistes structurelles encore vis-à-vis du risque systémique.besoin de liquidité élevé (justifié ou non), à l’œuvre rendront ce résultat difficile àpeu d’alternatives sont disponibles car la atteindre, et se traduiront par un cycle de péens, qu’il s’agisse d’actions ou d’obliga-liquidité offerte par ces fonds ne sera pas resserrements moins long et moins dur tions. Outre le découplage continu entresuffisante. que celui prévu initialement, stabilisant les taux américains et européens, l’élargis-Au-delà de l’immobilier, les opportunités les rendements attendus à long terme sement des swap spreads se poursuivra,d’investissement en private equity sont et préservant l’attractivité de l’investis- aidé par les achats des banques centralesmultiples. Les exemples de transactions sement sur les marchés des obligations. nationales qui favoriseront surtout lesrécentes au Portugal et en Espagne ten- pays affichant le meilleur profil émissionsdent à démontrer que la crise a participé Rythme. Piégée à plusieurs reprises nettes-achats QE, tels que l’Allemagne età créer un environnement favorable pour l’Italie, lesquels verront environ 260 mil-les investisseurs de long terme. Ce type dans des déclarations d’intention de haus- liards d’émissions retirées du marché. Ded’investissement offre non seulement se sur lesquelles elle a dû ensuite revenir, ce fait, et malgré des rendements en pro-un rendement attractif pour les investis- la Fed a cependant trouvé la voie à suivre gression, la convergence des taux périphé-seurs dans un environnement de taux bas, pour mettre fin à la plus longue période riques vers les taux centraux se poursui-mais il participe également à la relance de de taux zéro de son histoire récente. Elle vra, favorisée également par la dissipationl’économie réelle. Il représente en effet a fait confiance à la reprise du marché des craintes des investisseurs vis-à-vis duune importante source de capital lorsque du travail et à la croissance des salaires, risque systémique. les acteurs économiques traditionnels ont et considéré comme temporaire la baisseplutôt tendance à se retirer. /// prolongée de l’inflation: après la première Volatilité. La hausse du taux américain hausse de décembre, d’autres suivront à un rythme ralenti et nous pensons que contribuera progressivement à recalibrer l’objectif final de cette série de resserre- les attentes du marché et à diminuer de ceAgefi Magazine | Stratégies 2016 | Décembre 2015 

Stratégies 2016 / 37La Fed sera la Banque centrale qui dictera de nouveaules rythmes du marché des obligations pour l’année 2016.fait la volatilité. Mais ce sont les Chinois aidée justement par le coût inférieur des émergents sera cependant lente et soutien-qui doivent faire face à la problématique la matières premières, devrait permettre une dra davantage les mesures d’assouplisse-plus brûlante: l’économie risque un atter- reprise graduelle des cotations. Cela aura ment des autres banques centrales. rissage brutal et le Yuan des dévaluations pour effet de renforcer les chiffres de l’in- Le marché est peut-être en train de vivreultérieures dont on craint l’effet explosif un redimensionnement historique de lasurvenu en août: la préoccupation dont Le marché est en train de vivre perception qu’ont les investisseurs desfont preuve les banques centrales face à un redimensionnement historique risques associés à ce type d’investisse-ces développements et les intenses discus- de la perception qu’ont les ments. Et, à la lumière des résultats desions intervenues entre les autorités suite investisseurs des risques liés cette année en termes de performance etaux événements de cet été font pencher à ce type d’investissements. de volatilité, il se pourrait qu’ils se rap-pour un contrôle accru des événements prochent toujours plus de ceux du mar-futurs. flation surtout à partir du début de l’année ché des obligations. L’attention se portera prochaine pour l’effet de-base, et justifier vers les indices plutôt que vers les titresStabilisation. La faiblesse de ce sec- le cycle de resserrements prévus par les individuels, parmi lesquels des différences membres de la Fed; la reprise des marchés d’évaluation parfois très disproportion-teur ne semble pas terminée mais la ten- nées existent. ///dance positive des marchés des actions, <wm>10CAsNsjY0MDAy0jUyNDCzsAQARTHspw8AAAA=</wm> <wm>10CFWLrQ6AMAwGn6jL124dLZVkbkEQ_AxB8_6KH4c4dXe9hyZ8LG3d2xYMiJAwqnmoa5KpcuRqSVE44I8G6wwrmrP7byARYYWPNyE4QQaMSiHGMPV0HecNOIZDinMAAAA=</wm> Nos valeurs : Patrimoine & tradition Développer votre patrimoine familial est notre priorité. Préserver vos biens et les faire fructifier à travers les générations sont au cœur de nos valeurs depuis 1841.

38 / Stratégies 2016Le risque de recréer un monopoleLe métier de négociant est central à l’économie et à ce titre il ne peut disparaître mais il peut être fortementimpacté par l’érosion de ses marges. Benoit Chanas, Senior ConsultantAvec la participation de Hakim WATMANI, Manager et Vincent JEUNET, Partner Kurt SalmonEn assurant le rôle pivot en- activité, la situation semble s’être inversée bancaires et les règles anti-abus ont depuis tre les producteurs et les et les ambitions de ces nouveaux arrivants lors été renforcées. consommateurs, les négo- ont été revues à la baisse. Cela s’illustre Dans un deuxième temps, de nouvelles ciants ont pendant long- par la sortie de plusieurs acteurs majeurs réglementations, visant à dupliquer les temps été l’élément essentiel du marché physique. Pour ne citer qu’eux, règles de l’industrie bancaire sur l’indus- au commerce des matières Morgan Stanley a vendu sa branche Pétro- trie des matières premières, ont eu un fortpremières. Ce rôle historique d’apporteur le & Gaz au Russe Rosneft et JP Morgan a impact sur l’activité des banques dans cede valeurs, de transformateurs et de trans- vendu sa partie trading physique d’électri- domaine. Avec Bâle III et MiFID II, leporteurs a été remis en cause il y a une cité à Mercuria en 2014. Ces sorties s’ex- capital de base de catégorie 1, requis pourquinzaine d’années avec l’arrivée de nou- pliquent par plusieurs raisons: les investissements dans les entreprises deveaux acteurs comme les banques. Les éta-  Besoin d’expertise métier. En tout courtage, pèse plus lourd que d’autres in-blissements financiers, qui se chargeaient premier lieu, les banques ont minimisé les vestissements comme les dettes souverai-traditionnellement du financement des contraintes et difficultés liées à l’entrée du nes. Les banques doivent aussi augmenteractivités de négoce, ont en effet élargi leur marché physique. Les problématiques de leur ratio fonds propres/actifs pondérés. domaine d’activité et jouent dorénavant un logistique telles que la sécurité, le trans- Certaines, qui voulaient offrir à leursrôle de premier plan sur les marchés phy- port, les formalités douanières, les contrô- clients ou à elle-même une présence sursiques. L’arrivée de ce nouveau concurrent les qualité, le stockage et la transformation l’ensemble des marchés, ont réalisé qu’ildémarre et trouve sa légitimité en 1999 ne font pas partie du cœur de métier des était préférable de se délester de tout ouavec la réforme bancaire américaine, la loi banques. partie des investissements dans les matiè-«Gramm Leach Bliley Act». Celle-ci, en  Erosion des marges. De plus, les bé- res premières et plus particulièrement surmodernisant le champ d’activité des ban- néfices sur les matières premières ne sont le marché physique. ques américaines, leur a permis d’offrir dé- plus au rendez-vous depuis 2011. Commesormais une gamme de produits et services sur l’ensemble des marchés financiers, les Pressions. Après une arrivée récentedivers et variés allant du retail aux activités prix, la volatilité, et dans une moindre me-de marchés en passant par le négoce de ma- sure les volumes de transaction des matiè- sur le marché des matières premières ettières premières physiques. res premières, n’ont cessé de diminuer. Par une évolution des bénéfices en deçà de ce exemple, les bénéfices des dix plus impor- qui était escompté, nombreux sont les ac-Fusion. Afin de se positionner rapide- tantes banques sur ce marché, estimés à 15 teurs bancaires à s’être désengagés. Cette milliards d’USD en 2007, n’atteignent que tendance ne profite pas réellement auxment et efficacement sur le marché des 5 milliards en 2013. négociants traditionnels, puisqu’ils doi-matières premières, elles n’ont pas hésité  Contraintes réglementaires. Les vent également faire face à des pressionsà acquérir des infrastructures physiques contraintes réglementaires se sont renfor- croissantes, notamment concurrentiellestelles que des tankers, entrepôts et autres cées au cours des quinze dernières années. et réglementaires, tout en composant aveccentrales électriques. Certaines se sont Dans un premier temps, les autorités un environnement économique mondialégalement rapprochées avec des négo- américaines, déjà inquiètes des risques de maussade. En Suisse, le projet de loi surciants. Cette loi a permis la fusion de Ci- conflits d’intérêts des banques entre leurs l’infrastructure des marchés financiersticorp avec le négociant Phibro pour fon- qualités d’opérateurs et de prêteurs, ont (LIMF) pourrait avoir des incidences surder Citigroup. Nous citerons également réagi durement lorsque les premiers scan- le secteur du négoce. Au même titre que laà titre d’exemple RBS et Sempra Energy dales ont éclaté au grand jour. En effet, loi Dodd Frank aux USA ou EMIR en Eu-qui fusionnent en 2007 pour former RBS dans ce pays, des affaires de manipulation rope, ce projet a notamment pour objectifSempra Commodities. Cette dernière en- des prix ont été dénoncées. On peut citer le un contrôle accru du marché des dérivés. tité sera rachetée trois années plus tard par ralentissement des sorties de l’aluminium Cela pourrait créer une pression à la haus-JP Morgan. En 2010, Goldman Sachs et des entrepôts par certaines banques afin de se sur les coûts. Le métier de négociant estJP Morgan investissent dans des entrepôts limiter l’offre sur le marché. D’autres ac- central à l’économie et à ce titre il ne peutde stockage de métaux du LME (London teurs ont également été condamnés pour disparaître mais il peut être fortementMetal Exchange). Certaines banques sont manipulation du prix de l’électricité. De impacté par l’érosion de ses marges. Unainsi devenues des acteurs incontournables nombreuses sanctions financières ont été nouveau paysage financier pourrait voirdu marché physique. Toutefois, après une prononcées à l’encontre d’établissements le jour avec la mise en place de consolida-quinzaine d’années de croissance sur cette tions et de délocalisations. ///Agefi Magazine | Stratégies 2016 | Décembre 2015

Stratégies 2016 / 39Recherche appliquée de rendementsur le long termeLes perspectives des obligations high yield européennes sont encourageantes. Malgré la possibilité de nouvellesvariations induites par la volatilité. Stéphane Matile Head of International Clients chez Raiffeisen Capital ManagementDans le passé récent, on être supérieure à la moyenne, la probabi- et 2006, le marché high yield américain a tout d’abord observé lité d’un relèvement des taux aux Etats- a connu une meilleure performance que dans les emprunts des Unis s’est à nouveau légèrement accrue et celui des obligations d’Etat. Cet historique entreprises européennes a provoqué une certaine hausse des em- peut servir d’orientation pour l’Europe. une nouvelle extension prunts d’Etat américains. Par principe, les hausses de taux signifient des primes de risque et en effet que l’économie se porte bien. Lesun léger recul du rendement de certains Relèvement. En Europe, il n’est pas entreprises en profitent et les spreads seemprunts d’Etat, mais les achats d’obliga- rétrécissent. Du point de vue actuel, lestions d’Etat par la Banque centrale euro- question de relèvement des taux. Il y a fort primes de risque de crédit ajustées despéenne (BCE) font escompter pour les à parier que le programme d’achat d’obli- coûts de défaillance sont à peu près iden-mois qui viennent un repli des primes de gations de la BCE se poursuive jusqu’à la tiques pour les emprunts BB et B. Au vurisque pour les obligations venant des pays fin de 2016 et continue donc à soutenir des taux de défaillance relativement pluseuropéens périphériques. De même, la po- les emprunts high yield européens. Sur faibles, ces primes semblent attrayanteslitique monétaire expansionniste à laquel- le marché des emprunts d’Etat, on s’est dans le contexte actuel de taux d’intérêtle il y a lieu de s’attendre dans la zone Euro désormais habitué à l’idée d’un certain as- faibles. En revanche plus l’on descendet la solvabilité toujours solide des entre- souplissement de la politique monétaire. dans les notations plus la prudence est deprises high yield réduisent le risque de dé- La croissance économique s’est normali- mise. Ici une sélection bottom-up rigou-faillance pour les investisseurs et offrent sée et même si les obligations high yield reuse est absolument nécessaire pour évi-des possibilités de placement attrayantes européennes peuvent être mélangées à ter certains piéges. dans le contexte actuel de taux bas. des obligations de pays émergents, elles ne subissent qu’une faible influence de leur Quelles sont les perspectives positi-Tendance. Depuis le printemps, les économie. Même l’éventualité d’un pro- ves de cette catégorie de placements chain relèvement des taux aux Etats-Unis attrayante?obligations high yield enregistrent une ne devrait pas constituer un grand danger. évolution positive qui soutient cette classe Lors de quatre des cinq hausses de taux Les récentes extensions des spreads sur lede placements. C’est une tendance qui se qui ont eu lieu aux Etats-Unis entre 1986 marché rendent les placements en highpoursuit. Les perspectives de croissance yield en Euro intéressants. La qualité desmodérées et l’absence de pression infla- A LA RECHERCHE DE RENDEMENT 6 obligations d’entreprises européennestionniste dans la zone Euro, associées à reste solide. Les craintes d’une vente gé-des taux d’intérêt bas, forment un envi- 2.0 High Yield: 5,80% néralisée induite par la peur d’un manqueronnement positif pour les obligations de liquidité sont exagérées, car les spreadshigh yield. A cela s’ajoute que le nombre 1.5 Investmentgrade: 1,60% 5 high yield européens surcompensent lesdes notations qui s’améliorent l’emporte risques de défauts éventuels. sur celui des notations qui se dégradent. 1.0 Les taux de défaut resteront stables enEn moyenne, la qualité de crédit des en- Europe et se dissocient de ceux des Etats-treprises et l’amélioration des conditions 4 Unis, si bien que les obligations high yieldde crédit ainsi qu’une impulsion progres- 0.5 européennes resteront attractives, même sisive en direction du crédit plaident pour la FED en vient à relever éventuellementque les taux de défauts restent faibles, 0.0 Euro Govies: 0,80% 3 ses taux. L’influence exercée par la BCEvoire reculent encore. C’est pourquoi les et les avantages de rendement favorisésemprunts high yield européens sont en- 01.05 02.15 03.15 03.15 04.15 05.15 06.15 07.15 08.15 09.15 10.15 par le contexte de taux durablement bascore plus avantageux qu’ils ne l’étaient il restent intéressants pour les investisseurs. y a à peine un an. Obligations d’Etat Obligations d’entreprises (Non financial) La reprise progressive de l’économie euro- High Yield péenne et les prévisions d’une inflationLes possibles relèvements de taux à faible offrent aux investisseurs en obliga-venir sont-ils un danger pour les Source: Bloomberg, 01.01.2015 à 06.10.2016. © 2015 Raiffeisen tions le moment idéal pour profiter desemprunts high yield? entreprises européennes qui se concen- MARCHÉ DES EMPRUNTS DES ENTREPRISES EN EURO trent sur la réduction de leur endettementSous-entendu par l’idée que l’expansion et leurs besoins en liquidités. ///de l’économie américaine va continuer à 140 EUR IG corporate bond spread 450 135 EUR HY corporate bond spread (RHS) 400 130 350 125 300 120 115 110 105 100 95 250 01.14 03.14 05.14 07.14 09.14 11.14 01.15 03.15 05.15 07.15 09.15 Source: CS, European Credit Flash Weekly, Sept 2015 © 2015 Raiffeisen Source: XXXXX Commentaire 1 ou 2 lignes maximumAgefi Magazine | Stratégies 2016 | Décembre 2015

40 / FondamentalConflits me répond pas: «le courage, c’est de ne pas reculer, parce qu’il y a quelque fois où il est très courageux de reculer». Et pourLe noyau du nihilisme l’idée du beau, ne me répond pas «une belle fille», «le beau, c’est une belle fille», «c’est une belle casserole», «le beau, c’estLes sociétés traditionnelles n’arrivent plus à dominer un beau vase», ou «le beau, c’est une belle peinture». Qu’est-la fureur guerrière. ce qui fait l’unité de tout cela? Qu’est-ce qui est beau dans le beau vase, dans la belle fille et dans la belle action? Qu’est-ceAndré Glucksman qui fait que l’unité des idéologies du XXe siècle comme le fas- cisme, le communisme et l’islamisme soient exterminatrices?Philosophe français (1937-2015) C’est justement le noyau de nihilisme. Qu’est-ce ce noyau ni- hiliste? C’est le moment où l’homme de l’idéologie se dit etL e noyau anthropologique, l’éternité du nihilisme, c’est vous dit: «Tout m’est permis». C’est l’homme de fer du bol- ce qui est repéré très vite dans toutes les sociétés comme chevisme, c’est le général franquiste qui crie «Vive la mort!», la fureur guerrière. Dans toutes les sociétés, y compris c’est l’islamiste qui au nom d’Allah se permet tout. Tous seles sociétés amazoniennes, sans écriture, il y a l’idée qu’un dan- sentent capables de tuer et de tuer précisément les civils au nom de quelque chose. Au nom de quelque chose de différent:ger couve dans le jeune guerrier. C’est, pour cela, qu’on édu- les uns au nom du paradis, les autres au nom de la foi, les autres au nom de la race, les autres au nom de la classe. Peuque les jeunes guerriers dans une forêt amazonienne. On les importe cela, peu importe les raisons. Les raisons sont diver- ses. Elles concernent le lendemain, le lendemain qui chantera,met dans une cabane spéciale, la cabane des jeunes guerriers, le lendemain heureux, le lendemain du paradis. Ce qui fait le nihilisme, ce n’est pas cela. Ce ne sont pas les raisons, c’estoù ils apprennent, non seulement, à se battre, mais encore, à l’aujourd’hui, c’est le mode d’opération qui consiste à tout se permettre, à ne respecter aucun interdit. C’est cela le noyau ni-dominer surtout leur violence, à la collectiviser. Ce qu’on leur hiliste, commun aux trois grandes idéologies exterminatrices. Mais ces trois grandes idéologies exterminatrices ne résumentenseigne, c’est qu’il y a un interdit qui est celui de la violence pas le nihilisme. On peut être nihiliste sans idéologie exter- minatrice. On peut l’être en assassinant ses proches. On peutabsolue, de la violence sans limites, de la violence totale. On l’être comme l’enfant du Liberia. On peut l’être comme Pou- tine, quand il n’est absolument plus marxiste-léniniste, maisne tue pas n’importe qui. C’est un interdit absolument présent qui tue les tchétchènes avec autant de sang-froid et d’absence de scrupules. Il a dit qu’il allait les poursuivre jusque dansdans toutes les sociétés. «les chiottes». Avec autant de froideur et d’absence de scrupu- les que les gens du KGB, où il a travaillé, tuaient au nom duLe deuxième interdit présent dans toutes les sociétés est la pro- marxisme apparemment. Il existe ce noyau qui est commun à toutes les grandes idéolo-hibition de l’inceste. On ne couche pas avec n’importe qui. gies. Il y a le noyau anthropologique, la fièvre de guerre; il y a le noyau idéologique qui est: «je justifie mes actes, c’est-à-dire,Ces deux interdits cités sont absolument structurés pour toute que je crois que tout m’est permis et je le dis au nom, d’X, Y, Z». Et puis, il y a le noyau proprement philosophique. C’estsociété. Mais s’il faut énoncer des interdits et éduquer les gens l’idée que le mal n’existe pas. Si vous regardez de près le tueur, idéologique ou pas, il n’a pas l’impression de faire le mal. Ilpour qu’ils les respectent, cela signifie que ces prohibitions in- y prend plaisir ou il n’en prend pas. Il le fait avec un sens du sacrifice ou il le fait en se suicidant à l’occasion. Mais ce qu’ilterdisent quelque chose qui existe, c’est-à-dire, qu’elles interdi- n’a pas est l’idée que c’est mal. C’est cette absence de sens du mal chez le petit garçon du Liberia comme chez Poutine quisent des pulsions comme coucher avec n’importe qui et tuer est philosophiquement une caractéristique du nihilisme. C’est pour cela qu’on peut parler de façon nihiliste. Chaque foisn’importe qui. En ce qui concerne la violence, ces pulsions, ces qu’on dit que le mal n’existe pas, on ouvre de grands bou- levards au nihilisme. Or vous remarquerez que la moitié denoyaux constituent la fureur guerrière. Les exemples abon- l’humanité a beaucoup de difficultés à dire: «c’est mal». Il y a de multiples raisons, mais il y a énormément de difficultés. dent. Je vous rappellerai un exemple romain, celui des Curia- Par exemple, quand l’événement de Manhattan s’est produit, la moitié de l’humanité a plus ou moins refusé de dire: «c’estces et Horaces. Les trois frères d’Horace tuent les trois frères mal». On a expliqué: «C’est bien la faute des Américains, ils sont arrogants, ils sont impérialistes, ils sont colonialistes. Lesde Curiace. Il reste un Horace, car les cinq sont morts. Celui victimes sont les coupables». C’est cela le résumé. De fait, dans ces cas-là, le mal disparaît. C’est la victime qui fait son proprequi s’est sauvé, qui est vainqueur, qu’est-ce qu’il fait? Il tue mal. Elle est punie par où elle a pêché. Ainsi, il n’y a pas de mal, il n’y a qu’une sorte de justice, qui paie les pêchés déjàsa sœur, parce qu’elle a le malheur de pleurer son fiancé Cu- connus. ///riace. Voilà l’exemple type d’une fureur guerrière qui déborde. Extrait du «Patrimoine des idées».Dans la société romaine, il y avait tout un tas de rituels et decérémonies pour doucher le guerrier, pour le refroidir, pour leramener dans la cité. Cela existe dans toutes les sociétés. Qu’est-ce que le nihilisme? C’est la fureur guerrière lorsqu’el-le n’est justement plus dominée, lors qu’elle n’est plus maî- trisée. Ce que j’ai dit des sociétés traditionnelles qui n’arrivent plus à dominer la fureur guerrière, expli- que pourquoi le nihilisme est une question qui frappe toute la planète. Le deuxième noyau du ni- hilisme, ce sont les grandes idéologies. Si l’on veut, j’appelle nihiliste ce qu’il y a de commun dans tout es les capacités extermina- trices. Socrate disait: «Je donne le nom de forme ca- © DR ractéristique, idée ou idéos, à un essaim de vertus. Par«On peut être nihiliste sans exemple, si je demande ceidéologie exterminatrice.» que c’est que le courage, neAgefi Magazine | Stratégies 2016 | Décembre 2015

Intangible / 41La technologie face au terrorisme Par Jean-Paul Oury Expert en stratégie et influence digitaleHashtag. On avait eu le hashtag #jesuischarlie à la suite ainsi permet de les faire fermer par Twitter. Voici une façondes attentats de Charlie Hebdo, un des mots clés les plus uti- efficace d’utiliser les réseaux sociaux. Mais cela fait prendrelisé de Twitter avec plus de 5 millions de Tweets en moins également conscience que les Facebook, Twitter, Snapchat etd’une semaine. 1.808.748 personnes distinctes auraient posté autres Instagram sont surtout des médias utiles pour véhicu-un message contenant le hashtag #JeSuisCharlie sur les jour- ler l’information et les émotions et rarement des outils pournées des 7, 8 et 9 janvier 2014 (source zdnet.fr). Cette mobili- passer à l’action. Comme nous l’écrivions dans une chroniquesation exceptionnelle a démontré la capaci- précédente, il existe un véritable contrepou-té du web à fédérer la population mondiale voir d’Internet et chaque réseaux social prisautour d’une cause. Plus récemment, un séparément se montre un outil très efficacemouvement mondial s’est de nouveau orga- pour fédérer des groupes et leur permettrenisé autour des attentats du vendredi treize d’interagir et de partager. Mais nous pensonsnovembre. Le monde entier a affiché sa soli- que l’outil ultime qui permettra vraimentdarité avec Paris et la France. Les internau- aux communautés de s’organiser n’est pastes adoptant les couleurs bleu-blanc-rouge encore sur le marché et que les internautessur leurs profiles. D’autres mouvements de risquent bientôt de se rendre compte du faitmasse ont également eu lieu. qu’ils passent une quantité de temps énormeA la suite de l’attaque du GIGN pour déni- sur les médias sociaux sans que, pour autant,cher les terroriste qui se cachaient à Saint- cela ait un impact direct sur leur quotidien. Denis dans l’appartement du désormais Certes, une pétition menée rondement surcélèbre Jawad – logeur de Daesh – le web change.org ou sur mesopinions.com peut sefrancophone s’est emparé de l’interview de montrer très efficace et permettre à des ci-ce dernier qui a affirmé sans pouffer rire de- toyens de se réunir pour faire advenir unevant les caméras de BFMTV ne pas avoir Il devient de plus en plus cause qu’ils souhaitent défendre. Mais ceété au courant qu’il logeait des terroriste. urgent pour les citoyens n’est pas une pétition, ou une page Face-Les internautes ont alors débordé d’imagi- de réussir à s’organiser book, aussi grosses soient-elles qui permettranation pour parodier cette citation afin de demain de changer le cours de la vie de cha-pointer son ridicule, certains allant jusqu’à par eux-mêmes. que individu, même si on constate certainesdétourner des images de Star-wars. Oui évolutions par petites touches. mais voilà. Pendant que le web mondials’émeut ou cherche un exutoire, il montre par la même occa- Engagement. On attend encore la solution qui permet-sion ses limites. Pire, il peut être lui-même utilisé à son insu tra un véritable engagement de tout un chacun et surtout unpar les terroristes et par les fous furieux d’ISIS qui à leur tour «retour sur investissement» à la hauteur du temps passé parsèment la peur en diffusant des vidéos d’horreurs et recruter chaque internaute. Oui, la réaction des internautes qui par-ceux qui sont prêts à sombrer dans les ténèbres de cette idéo- tagent leur dégoût et leur dépit est nécessaire, et le fait delogie macabre. pouvoir créer une union mondiale en partageant des pho- tos en réaction à l’effroi est sans doute très réconfortant duConcret. Certes, il y a bien eu des actions concrètes comme point de vue émotionnel pour chacun d’entre nous. Mais, ilcelle des Anonymous qui, au lendemain des attentats ont li- me semble qu’on est en droit d’attendre du web un peu plusvré la liste de 9200 comptes de djihadistes. Ainsi le porte-pa- désormais. Notamment on peut espérer que les solutions di-role du groupe dont le visage reste irrémédiablement caché gitales à venir seront en mesure d’assister les citoyens dans laderrière le masque du célèbre révolutionnaire Guy Fawks, a manière de s’organiser au plan politique, de la même manièreprévenu «Plus ces comptes attireront l’attention, plus il y aura que certaines solutions aujourd’hui permettent de trouverde chances pour que Twitter décide d’agir et de les supprimer plus facilement les services d’un taxi ou d’un restaurant ou[...]. [Cela aurait] un sérieux impact dans la capacité de l’EI à de n’importe quel type de prestation. Car, il devient de plusdéployer sa propagande et recruter de nouveaux membres.» en plus urgent pour les citoyens de s’organiser pour réussirCette liste avait vu le jour, rappelons-le, en mars 2015. Cette à reprendre le pouvoir dont ils ont été spoliés . Il est évidentméthode extrêmement efficace permet aux internautes d’al- que seule la technologie sera en mesure de les assister dansler cliquer sur le bouton pour signaler les comptes dévoilés et cette aventure. ///Agefi Magazine | Stratégies 2016 | Décembre 2015

42 / - Marchés émergents - L’attraction africaineL’approche obligataire relevanteUne stratégie avisée favorise les obligations des marchés émergents libellées en devises fortesI l existe aujourd’hui des raisons d’être plus optimiste vis-à-vis de sillage de la baisse des taxes sur les véhicu- la Chine : des signes de reprise les de petite cylindrée (effective au 1er oc- économique sont déjà apparus tobre) et de la détente monétaire récente. et les politiques monétaires et Les signes de rebond sont également visibles dans l’immobilier. Les acheteursbudgétaires mises en œuvre par de logements en Chine ont pu bénéficierles autorités ont commencé à produire d’une série de mesures incitatives, commeleurs effets. Plusieurs éléments suggèrent des crédits hypothécaires plus avantageux,qu’un «atterrissage en douceur» s’opè- un accès facilité aux prêts, une réductionre actuellement dans le pays, la Chine de la taxe pour l’achat d’une résidenceconnaissant une période de rééquilibrage secondaire et la baisse des acomptes re-économique. La dépendance au secteur quis pour l’acquisition de logements. Lesindustriel devrait diminuer, tandis que le transactions se sont donc accrues danssecteur tertiaire tient un plus grand rôle l’immobilier résidentiel. Ce mouvementpuisqu’il représente déjà près de la moitié récent devrait avoir des effets positifs dansde l’économie chinoise. Ce dernier conti- la mesure où il dopera les recettes des gou-nue de croître à un rythme de plus de 8% vernements locaux et renforcera leur ca-par an. Le secteur des services constitue pacité à investir. donc à présent la principale contribution àla croissance du PIB (soit près de 4 points Marge. Les autorités chinoises ont en-de pourcentage sur les 6,9% de croissance core de la marge pour renforcer leursau 3e trimestre 2015), surpassant ainsi net- plans de relance et elles semblent dispo-tement l’industrie manufacturière. sées à le faire. Elles devraient ainsi conti-Les politiques de relance mises en place nuer à mettre en place des mesures cibléespar la banque centrale (PBoC) et le gou- pour gérer la transition économique et do-vernement ont déjà produit des résul- per l’activité, plutôt que d’opter pour destats positifs. Sur les douze derniers mois, programmes de réforme à grande échellela PBoC a réduit de 300 points de base ou un assouplissement quantitatif (QE), à(pb) le taux de réserves obligatoires pour l’image d’autres pays. les banques (Reserve Requirement Ratio Les autorités ont toujours une série d’outils– RRR) et de 175 pb ses taux d’intérêt offi- à leur disposition. Sur le front budgétaire,ciels. Cela a eu pour effet d’améliorer l’of- la dette du secteur public n’est pas aussifre monétaire et la croissance du crédit, élevée que celle d’autres économies et lacontribuant ainsi à un redressement des Chine affiche parmi les meilleures no-ventes au détail et des ventes automobiles. tations souveraines au sein des marchésDe nouveaux signes d’embellie devraient émergents (Moody’s: Aa3, S&P: AA-, etêtre observés ces prochains mois, dans le Fitch: A+). Autrement dit, le pays peut, siAgefi Magazine | Stratégies 2016 | Décembre 2015 

Marchés émergents / 43 Karine Jesiolowski, Senior Invesment Specialist, UBP Koon Chow, Stratégiste Macro et Taux, UBPbesoin, financer des déficits budgétaires face à la majorité des devises émergentes. ment de la santé du secteur manufactu-plus importants. Le gouvernement pour-rait renforcer ses dépenses en se concen- De plus, si les devises émergentes ont vu rier chinois –, cette inflexion suggère destrant plus particulièrement sur la relancede la consommation et des investissements leurs valorisations s’affaiblir sur les trois risques baissiers désormais limités. Cettedirects, via une baisse de la TVA, de l’im-pôt sur les sociétés et sur le revenu, et une dernières années, elles ne semblent tou- stabilisation devrait soulager les devisesaugmentation des dépenses de sécuritésociale. Enfin, le gouvernement central, jours pas sous-évaluées. En effet, les mo- émergentes. ou la banque de développement publique,pourrait augmenter les dépenses d’infras- dèles de valorisation des devises que nous Le spectre d’une dévaluation compétitivetructure. Les taux réels en Chine sont élevés en utilisons (à savoir un modèle propriétaire chinoise tend aussi à s’éloigner. Entre lecomparaison des niveaux observés dansles autres pays émergents, avec des taux basé sur les productivités relatives, et 10 et le 13 août, la PBoC a laissé le ren- La divergence de politiques le modèle du FMI, basé sur les flux de minbi perdre 3%. Depuis lors, la banque monétaires devrait continuer à soutenir le dollar face à la balances courantes) démontrent que les centrale s’est néanmoins employée à sta- majorité des devises émergentes. monnaies de la Russie, de l’Afrique du biliser la monnaie et a décidé de libéraliserdirecteurs qui s’établissent à 4,35%, contre1,6% pour l’inflation. En d’autres termes, Sud et de la Turquie – trois grandes de- davantage le secteur bancaire, en suppri-de nouvelles baisses de taux pourraientaisément être opérées sans faire monter vises de référence au sein des indices des mant le plafond sur les taux de dépôt. Cesl’inflation ou encourager les activités avecdes prises de risque excessives. Le taux de marchés émergents – ne sont pas particu- décisions confirment la volonté chinoiseréserves obligatoires pour les banques, quidemeure élevé, à 17,5%, pourrait aussi en- lièrement sous-évaluées. de rendre le renminbi plus librementcore diminuer. Toutefois, les pires baisses de cours des convertible et donc éligible pour intégrerPénalisé. Les devises émergentes sont matières premières sont probablement le système des Droits de tirage spéciauxtoujours pénalisées par certains facteursstructurels. En effet, le ralentissement éco- passées, les ajustements de l’offre ayant (DTS), c’est-à-dire le panier de «réservesnomique et le faible niveau d’inflation ontpoussé les autorités monétaires de nom- déjà commencé à intervenir du côté de la de devises» défini par le FMI. breux pays émergents à réduire leurs tauxd’intérêt directeurs. À l’inverse, la Fed production d’énergie et de métaux. Même Modéré. Notre scénario central prévoitdevrait commencer un cycle de resserre- s’il faut rester prudent vis-à-vis des coursment graduel. Elle a mis un terme à sonprogramme d’assouplissement quantitatif des matières premières – en particulier donc une poursuite de la baisse des devi-(QE) en décembre 2014 et relèvera proba-blement ses taux en décembre, en raison des métaux, qui dépendent encore forte- ses émergentes, quoiqu’à un rythme plusde la bonne tenue du marché de l’emploiaméricain et de la reprise économique. LA CONSOMMATION EN CHINE SE REDRESSE modéré que ces deux dernièresCette divergence de politiques monétai- années. Dans ces conditions,res devrait continuer à soutenir le dollar 40 16 nous continuons de privilégier 30 14 les obligations en devises for- 20 12 tes des marchés émergents. La 10 stabilisation de la croissance 0 10 chinoise devrait lever les incer- -10 8 titudes et conduire à un regain -20 Ventes de voitures de tourisme 6 d’appétit pour le risque. Cela -30 Ventes au détail, nominal, % y/y, RHS 4 contribuerait à réorienter les aou.12 fév.13 aou.13 fév.14 aou.14 fév.15 jui.15 oct.15 flux des investisseurs en faveur Source: NBSC, China Automotive Net, Bloomberg, 13 November 2015 des marchés obligataires émer- gents, où les rendements restent LE MARCHÉ DU LOGEMENT EN CHINE S’AMÉLIORE attrayants en comparaison des autres marchés de crédit. Les 45 Investissement immobilier,% y/y 120 émetteurs souverains et «cor- 40 Vente de propriétés,% y/y, RHS 100 porate» émergents devraient, 35 Ventes de terrains,% y/y, RHS 80 selon nous, tirer parti de cette 30 60 tendance – et en particulier les 25 Source: XXXXX 40 exportateurs. Les spreads sur les obligations en devises fortes 20 20 des pays émergents pourraient 15 0 ainsi commencer à se resserrer 10 -20 par rapport à leurs récents plus C05ommentaire 1 ou 2 lignes maximum -40 -60 aou.12 fév.13 aou.13 fév.14 aou.14 fév.15 jui.15 oct.15 Source: Bloomberg, 13 Novembre 2015 hauts. ///Agefi Magazine | Stratégies 2016 | Décembre 2015

44 / Marchés émergentsL’accession aux marchés de capitaux longsL’industrie du private equity africain est en mutation. Portée par l’évolution fondamentale favorable du continent. Luc Rigouzzo et Laurent Demey Associés Gérants d’Amethis Finance*Depuis dix ans, l’Afri- décennies par des fonds de private equity. leur stratégie et la réalité du marché. En que Subsaharienne est Depuis une décennie, le continent africain effet, l’Afrique reste en effet un continent devenue une des der- est donc devenu un véritable terrain d’ac- avec une volatilité élevée, constitué prin- nières frontières de la tion pour les acteurs du capital-investisse- cipalement d’économies de petite taille croissance mondiale ment. En effet, à partie des années 1990 le et il est nécessaire d’adapter les stratégies (6,5% de croissance par private equity a conquis l’Afrique à travers d’investissement aux caractéristiques duan hors Afrique du Sud). Cette évolution une première génération de fonds soute- continent. est portée par des réformes structurelles nue quasi exclusivement par les grandsentamées à la fin des années 1990 et par bailleurs de fonds internationaux, à une Adaptation. Amethis Finance, quedes mutations démographiques majeures. période où les investisseurs s’intéressaientD’un espace «vide et rural», il y a trente peu à cette région du monde, marquée par nous avons cofondé en 2012 en collabo-ans, l’Afrique est en train de devenir un une période difficile d’ajustement struc- ration avec Edmond de Rothschild Pri-continent urbain et dense qui, d’ici à 2040, turel et de baisse des cours des matières vate equity, aborde le marché africainabritera 20% de la population mondiale. premières. avec une approche adaptée à ses spécifici-Sa classe moyenne, estimée à de plus de En s’appuyant sur les succès de ces pre- tés: temps de détention plus longs, poids250 millions de personnes, représentera, miers fonds, l’industrie s’est ensuite déve- de l’appui stratégique et importance desà elle seule, un marché de 2000 milliards loppée jusqu’à la crise financière de 2008. relations humaines. Notre base d’action-de dollars. Les levées de fonds ont ainsi atteint 6 mil- naires est essentiellement privée (familyCes mutations démographiques, urbaines liards de dollars entre 2006 et 2008 contre office, institutionnels), illustrant ainsi àet économiques offrent de considérables quel point le marché africain est devenuopportunités d’investissement, non pas Permettre à la «vieille» mur et adulte pour des investisseurs clas-dans les industries extractives, comme on Europe d’investir dans la siques, européens ou américains. Les dixle croit encore trop souvent en Europe et «jeune» Afrique et de bénéficier investissements que nous avons réalisés enaux États unis, mais dans tous les secteurs de son dynamisme pour les moins de trois témoignent du dynamismedélivrant des biens et services aux Afri- prochaines décennies. du capitalisme africain: sociétés familia-cains eux-mêmes. les, en pleine croissance sur des modèles 2 milliards de dollars entre 2000 et 2005. centrés sur la consommation, que ce soitCroissance. Ce sont ces fortes perspec- Après une chute en 2008, le mouvement dans la banque de détail, la distribution a repris. KPMG estime qu’en 2013, 11,1 alimentaire, la santé ou les biens de grandetives de croissance qui ont attiré les acteurs milliards de dollars ont été levés pour des consommation. du private equity africain. Ils se concen- fonds d’investissement en Afrique (hors Nous avons construit notre stratégie à par-trent sur quelques secteurs-clés liés à la Afrique du Sud). tir d’expérience accumulée dans les deuxconsommation, et dont la croissance est Toutefois, face au développement de plus dernières décennies et sept règles clés noustirée par le revenu grandissant de la classe en plus rapide du capital-investissement semblent essentielles pour un investisseurmoyenne africaine: les biens et services sur un continent dont la taille macroéco- «avisé» en private equity sur le continentde grande consommation ont ainsi repré- nomique reste réduite, il existe des risques et qui peuvent être schématiquement ré-senté 25% des montants investis en PE en d’exubérance irrationnelle, de «surchauf- sumées comme suit:2014, le secteur financier 20%, les télé- fe» et surtout de voir de nouveaux acteurs  Investir dans les secteurs qui suiventcommunications 18%, et l’industrie 11%. «appliquer» au continent des recettes ou la croissance de la consommation locale:Ces acteurs soutiennent des entreprises des modèles directement importés de l’in- FMCG, services financiers, distribution,familiales africaines, qui ont toutes connu dustrie du private equity des pays dévelop- agro-industrie, énergie, etc. une croissance récente très forte, et font pés (recherche d’opération de taille signi-  Diversifier ses risques pour maitriser laface à de nouveaux défis: internationali- ficative, LBOs, Buy-Out…). Des géants forte volatilité du continent. sation, amélioration de leur organisation, comme Carlyle, Abraaj, KKR ou TPG  Investir sur le long terme: le tempstransmission à la génération suivante... ont ainsi lancé très récemment une offre compte en Afrique pour maitriser sesCes défis ne sont pas très éloignés de ceux africaine. Leur démarrage va sans doute sorties. des entreprises familiales de taille moyen- être lent compte tenu du décalage entre  Rester conservateur et éviter les modè-ne en Europe, qui sont accompagnées et les à fort effet de levier. soutenues depuis maintenant plusieurs  Se positionner en investisseur minori-Agefi Magazine | Stratégies 2016 | Décembre 2015 

Marchés émergents / 45 Dépendance macroéconomique Les marchés émergents font face à différents obstacles. Notamment un ralentisse- ment des taux de croissance et un environnement macroéconomique plus difficile. Michael A. Gomeztaire pour accompagner un management PIMCO Head of Emerging Markets Portfolio Managementlocal de qualité.  Ne pas rechercher d’opérations de trop L a performance et les fonda- sera rendue le 30 novembre, la recomman-grandes tailles, l’essentiel des opportunités mentaux des marchés émer- dation émise par l’institution est d’ores etd’investissement est de taille moyenne. gents sont actuellement déjà favorable. L’inclusion du yuan au sein «aDoing well while doing good», le res- dictés par un ensemble de du panier DTS amènera probablementpect des règles de bonne gouvernance et facteurs internationaux, la Chine à poursuivre la libéralisation dede critères environnementaux et sociaux dont le ralentissement de la son régime de change et de ses marchés fi-élevés est une condition de la création de Chine, la politique monétaire de la Réser- nanciers afin de les aligner sur le statut devaleurs. ve fédérale et la baisse des prix des matiè- devise de réserve. A moyen et long terme,Pour conclure, dans le contexte actuel de res premières. Le contexte politique et les elle devrait par ailleurs se traduire par uneforte croissance du continent, les entrepri- élections à venir occupent par ailleurs de accélération des réformes en Chine, ce quises ont besoin de capitaux longs, et les ban- plus en plus le devant de la scène, ajoutant soutiendrait l’économie tant au plan do-ques de détails africaines comme les mar- des risques idiosyncrasiques à l’équation. mestique qu’international. chés boursiers naissants ne suffisent pas à Les marchés émergents font ainsi face à De manière plus générale, l’aversion pourassurer ces besoins. Comme tous les autres différents obstacles qui se traduisent par le risque découlant du cas chinois et la vi-continents, l’Afrique a besoin d’une indus- un ralentissement des taux de croissance gueur persistante du dollar américain de-trie financière mature et diversifiée qui ré- et un environnement macroéconomique vraient maintenir les pressions auxquellesponde à ses différents besoins en capitaux. plus difficile pour les décideurs politiques. sont soumises la plupart des devises émer- La dépendance macroéconomique des gentes, qui agissent en tant que soupapes Les levées de fonds ont atteint marchés émergents a constitué l’un des de sécurité pour leurs économies respecti- 6 milliards de dollars entre grands thèmes de ces dix dernières années, ves. Dans ce contexte, caractérisé en outre 2006 et 2008 contre 2 milliards la Chine jouant à présent un rôle de plus par d’importants écarts de production, la de dollars entre 2000 et 2005. en plus important dans les perspectives majorité des banques centrales des mar- macro de la plupart des pays émergents, chés émergents sont en mesure de main-C’est tout le sens de l’activité de fonds de en Asie comme ailleurs. Parmi les réseaux tenir leurs taux à des niveaux inchangés,private equity comme Amethis Finance: d’influence, citons les relations réelles voire de les réduire en réponse à la faibles-permettre des convergences entre des uni- (rôle de la Chine dans le commerce in- se des conditions domestiques. vers qui sont encore trop cloisonnés. Per- ternational et les matières premières), les La situation politique est très floue au Bré-mettre à la «vieille» Europe d’investir dans liens financiers (influence croissante de la sil en raison de la faible cote de popula-la «jeune» Afrique et de bénéficier de son Chine sur la perception du risque à l’échel- rité de la présidente Dilma Rousseff et dudynamisme pour les prochaines décen- le mondiale) et les corrélations en termes scandale de corruption toujours en cours. nies. Permettre aux entreprises africaines de prix (poursuite de l’internationalisation Dans ce contexte, les perspectives macro-d’accéder aux marchés de capitaux longs, du yuan). économiques du pays, déjà peu encoura-mais aussi à des partenaires financiers et geantes, dépendront dans une large mesu-industriels. Créer de la valeur à long ter- Impact. Le ralentissement de la crois- re de la politique intérieure. A la lumièreme pour les investisseurs comme pour les de ces éléments, auxquels s’ajoutent despartenaires africains. Tout cela est de plus sance chinoise a déjà un impact visible facteurs techniques négatifs dans le sillageindispensable sur un continent qui doit ac- sur les matières premières et les taux de de l’abaissement de la note de crédit ducueillir plus d’un nouveau milliard d’habi- croissance des économies émergentes qui pays par S&P, à BB avec perspective né-tants dans les prochaines décennies. /// entretiennent des liens commerciaux avec gative, les actifs brésiliens devraient rester la Chine. Les devises asiatiques devraient très volatils et soumis à des mouvements(*) Luc Rigouzzo et Laurent Demey sont co-fonda- selon nous rester sous pression à mesure excessifs à la hausse comme à la baisse surteurs d’Amethis Finance, un fonds d’investissement qu’elles perdent en compétitivité par rap- notre horizon cyclique. dédié à l’investissement responsable et à long terme port à la Chine sous l’effet de la dévalua- Le Brésil reste principalement soutenu parsur le continent Africain, fondée en partenariat tion du yuan. un faible risque de défaut sur la dette sou-avec le groupe Edmond de Rothschild. Largement anticipée par le marché, l’in- veraine externe, qui découle de la solidité clusion du yuan chinois dans le panier des du bilan extérieur du pays, du bas niveau Droits de tirage spéciaux (DTS) du FMI de ses ratios de dette externe et de réser- devrait avoir des répercussions à court et ves de change bien fournies pour couvrir long terme. Si la décision finale à cet égardAgefi Magazine | Stratégies 2016 | Décembre 2015 

46 / Marchés émergentsLes différents chocs observés récemment montrent que bonnombre de pays émergents sont toujours vulnérablesaux phénomènes cycliques.ses engagements à l’étranger arrivant à encore été observée au Brésil, et tant que émergents est toujours étayé par des tauxéchéance. La banque centrale brésilienne cela ne sera pas fait, il faudra s’attendre à de croissance élevés et un faible endette-demeure en outre un point d’ancrage po- ce que la situation macroéconomique et de ment par rapport aux pays développés. litique significatif tant d’un point de vue marché du pays continue à se détériorer. Après des années d’amélioration de leurmacroéconomique que pour le bon fonc- Nous pensons que le PIB russe enregistre- force institutionnelle, nombre de paystionnement du marché des changes. Il ne ra une contraction comprise entre -4,0% émergents sont en outre mieux à même defaudrait pas grand-chose pour inverser la et -3,5% cette année et de -0,5% en 2016. se défendre face aux chocs macroécono-tendance au Brésil, mais il faudrait pour En parallèle, la tendance désinflationniste miques internationaux grâce à une devisecela commencer par une stabilisation de la est vouée à perdurer, et dans la mesure où flexible, à l’assouplissement monétaire,dynamique politique. l’impact de la faiblesse du rouble s’est ré- à des mesures de relance budgétaire et à vélé relativement contenu, la banque cen- l’amélioration des modèles de consomma-Stabilisation. La Russie ne semble trale devrait continuer à réduire ses taux tion domestique. d’intérêt à un rythme modéré. plus être au centre des préoccupations des Plus important, la dette extérieure russe Obstacles. Malheureusement, les dif-observateurs. Le pays est parvenu à stabi- a bénéficié d’un environnement extrême-liser ses marchés et devrait relativement ment porteur grâce au désendettement férents chocs observés récemment sur lesbien résister à une récession. massif des entreprises dans le sillage des marchés montrent également que bonLes opérations de mise en pension (repo) sanctions économiques à l’encontre de la nombre de pays émergents sont toujoursen devises réalisées plus tôt dans l’année Russie ainsi qu’à l’amélioration de la ba- vulnérables à des risques cycliques, liéspar la banque centrale ont constitué un lance des paiements attribuable à la baisse notamment aux cycles des matières pre-élément clé et apporté un large soutien aux des importations et à la flexibilité accrue mières, aux turbulences politiques et auxengagements extérieurs russes en balayant de la devise. La tendance à l’optimisation périodes de volatilité et d’aversion pour leles incertitudes entourant la capacité des et la bonne santé du bilan externe de la risque. entreprises du pays à rembourser la dette Russie devraient par ailleurs se confirmer Nous nous montrons par conséquentlibellée en dollar américain. à mesure que l’excédent courant s’amé- prudents vis-à-vis des marchés émergentsCes opérations ont constitué un outil liore et que le secteur privé poursuit sur la d’un point de vue cyclique. De manière gé-majeur pour contenir la crise dans la voie du désendettement. nérale, nous apprécions les positions cour-mesure où elles ont permis de dégripper En Amérique latine, nous sommes op- tes sur les devises émergentes par rapportdes facteurs techniques très négatifs tout timistes à l’égard des actifs mexicains et au dollar américain, les sous-pondérationsen signalant de manière implicite que pensons que l’économie locale devrait de crédits émergents ainsi que les posi-ces obligations étaient sûres aux yeux du relativement bien négocier les obstacles tions longues sur les taux locaux de cer-gouvernement russe. Des initiatives simi- actuels. Nous anticipons une croissance tains marchés émergents où les devises etlaires pourraient selon nous être adoptées, de l’ordre de 2 à 3% et une inflation d’en- les rendements se sont nettement ajustésmoyennant quelques ajustements, dans viron 3% dans les 12 prochains mois, avec intègrant d’importantes hausses des tauxd’autres économies traversant des turbu- un impact limité via le peso. Cela devrait directeurs dans les 12 prochains mois. lences et faisant les frais de facteurs tech- permettre à la banque centrale mexicaine Nous avons toutefois gardé des munitionsniques négatifs qui ont plombé la confian- d’emboîter le pas à la Fed compte tenu en réserve et sommes prêts à investir là oùce du marché de manière excessive (par des fortes corrélations entre les deux éco- nous identifions des opportunités attrayan-rapport à la qualité du crédit sous-jacent), nomies et leurs marchés de taux. Si nous tes en termes de risque/rendement. Aprèsà l’instar du Brésil. attendions davantage du train de réfor- trois années particulièrement éprouvantesUn autre facteur positif en Russie est venu mes récemment engagé dans le secteur de pour la dette émergente, la classe d’actifsde la réponse coordonnée de l’ensemble l’énergie, le gouvernement a fait des pro- devrait sans grand mal enregistrer dedes responsables politiques clés, y compris grès certains en matière de consolidation belles performances en 2016. Nous dé-du fort soutien témoigné par le président budgétaire, un point que nous considérons celons d’ores et déjà des poches de va-et la Douma. L’ensemble des partis s’ac- essentiel en vue d’ancrer la qualité de cré- leur dans certains marchés émergents etcordaient sur le fait qu’il était risqué de dit de l’économie et la crédibilité de la po- entendons nous montrer plus opportu-ne pas contenir la situation et œuvraient litique monétaire de la banque centrale. nistes dans nos expositions compte tenude concert à la stabilisation des marchés et L’argumentaire en faveur des marchés d’un contexte mondial marqué par unede l’économie. Une telle évolution n’a pas incertitude accrue. ///Agefi Magazine | Stratégies 2016 | Décembre 2015

Marchés émergents / 47La prochaine grande explosionLe secteur des biens de consommation courante est particulièrement bien positionné sur le continent africain. Michael Levy EMEA & Global Frontier Markets Equity Team Baring Asset ManagementQuand on examine les Tous ces facteurs sont autant d’atouts nent africain. Sachant qu’il fournit à la marchés frontières, ils pour une croissance durable, soutenue fois les produits de première nécessité et apparaissent si hétéro- par d’importants investissements étran- les produits de luxe abordables, la taille du clites qu’il y a de quoi gers directs et une dette souveraine gé- marché n’est pas aussi limitée par l’évolu- déconcerter l’investis- néralement peu élevée. Les marchés tion du revenu des ménages que dans de seur moyen au premier frontières sont à un stade précoce de nombreux autres secteurs. D’après la Ban-abord: quoi de commun en effet entre le leur développement et, en tant que tels, que mondiale, le Nigeria s’est classé enNigeria, l’Arabie saoudite, les Émirats ara- comportent généralement un risque plus tête des pays africains par la consomma-bes unis, le Sri Lanka et l’Ukraine? Le défi, élevé en matière de gouvernance. On tion des ménages en 2013, à près de 377pour tout gérant, réside dans la capacité à observe toutefois une évolution tangible milliards de dollars. Le pays était suivi decombiner une analyse top-down des fac- des structures politiques dans ces pays: l’Égypte et de l’Afrique du Sud, à 221 etteurs politiques et économiques affectant l’Afrique, par exemple, voit la démocratie 213 milliards respectivement. Parmi leschaque pays et secteur, à un processus de supplanter progressivement les régimes autres grands marchés figuraient le Kenya,sélection des titres rigoureux et bottom-up autoritaires. l’Algérie, l’Angola, le Maroc et le Soudan. afin d’identifier les meilleurs rendements. Le taux d’expansion est également impor-Le tout, sur des marchés qui échappent Opportunités. D’une façon générale, tant pour l’évaluation des opportunités,aux benchmarks des pays développés ou sachant que les grands marchés peuventémergents et ont chacun leurs spécificités les marchés frontières sont, à l’instar des être arrivés à saturation et que le principallocales. marchés émergents il y a vingt ans, en pas- potentiel de croissance se trouve sur les se de devenir la prochaine grande opportu- marchés à expansion rapide. Croissance. Les marchés frontières nité des années à venir. Ces marchés sont encore fortement sous-valorisés et recèlent Exemples. Afin d’identifier ces oppor-surperforment actuellement les marchésémergents grâce à leur taux de croissance Les marchés actions sont à un tunités, il est essentiel de rencontrer régu-du PIB. Il est donc évident qu’ils présen- stade précoce de leur développe- lièrement la direction d’un certain nom-tent un potentiel de croissance forte et à ment et fournissent de nombreu- bre d’entreprises, mais aussi de se rendrelong terme, alors que celle-ci est en berne ses opportunités compte tenu sur les sites de production ou de ventedans le reste du monde. Faiblement corré- des prix encore faibles. au niveau local afin de mieux se rensei-lés avec les marchés développés, mais aussi gner sur l’activité économique. Quelquesavec les marchés émergents, et même en- donc des opportunités cachées d’investisse- exemples d’investissements intéressantstre eux, les marchés frontières offrent, en ment. Un processus de sélection des titres actuellement à Nairobi:outre, un important potentiel de diversi- rigoureux est absolument essentiel, du  Safaricom est un opérateur de télépho-fication. De nombreuses économies fron- fait que les marchés frontières ne sont pas nie mobile avec des points de vente par-tières disposent d’une population jeune et homogènes, mais au contraire très divers tout dans la capitale. L’entreprise bénéfi-en expansion ainsi que d’une base impor- par leurs caractéristiques, la disponibilité cie d’une franchise forte et d’un excellenttante de consommateurs et de main-d’œu- des ressources, la richesse, la productivi- potentiel de croissance à long terme devre. On y observe généralement une forte té et le développement institutionnel et ses revenus. L’équipe dirigeante a récem-sous-pénétration des biens de consomma- social. Il existe toutefois des opportuni- ment étudié les possibilités d’expansion àtion et des services, permettant de soute- tés d’investissement exceptionnelles dans l’étranger, sans projet concret pour l’ins-nir la croissance parallèlement à la créa- ces économies dynamiques. Les marchés tant toutefois. tion de richesses et à leur distribution. actions sont à un stade précoce de leur Le bilan est sain et l’entreprise se situe dansLes ressources naturelles y sont sou- développement et fournissent de nom- le haut du panier. L’un des principaux fac-vent abondantes et sous-exploitées, qu’il breuses opportunités compte tenu des teurs de croissance est la remarquable ex-s’agisse des terres agricoles, des ressources prix encore faibles. pansion du système de microfinancementminérales ou des hydrocarbures. Même Selon une récente étude de KPMG, le sec- par téléphone mobile M-Pesa, grâce auquelsans l’Arabie saoudite, les marchés fron- teur des biens de consommation courante plusieurs millions de personnes ont accèstières détiennent ainsi 30% des réserves est parfaitement positionné sur le conti- au système bancaire et qui contribue à lamondiales de pétrole, inexploitées pour modernisation de l’économie kenyane. Àla plupart. l’heure actuelle, le principal segment deAgefi Magazine | Stratégies 2016 | Décembre 2015 

48 / Marchés émergents La croissance la plus rapide L’Afrique en tant que catégorie d’actifs est sous-capitalisée et peu prisée des investisseurs. Malgré un haut potentiel de croissance économique. Oliver Bellcroissance est le P2B (person-to-business). Gérant de portefeuille, marchés frontières, T Rowe Price East African Breweries. La bière Tus-ker, principale marque de la compagnie Nombre d’investis- à l’urbanisation, le besoin d’une hausse ra-East African Breweries, est omniprésente seurs voient l’Afrique pide des investissements en infrastructureà Nairobi. L’identification à la marque est comme trop risquée, à devient plus urgent. Ces pays ont comprisforte et la franchise très solide à travers le l’économie très fragile. que les infrastructures sont essentiellespays. La conjonction d’un important po- Pourtant, les perspec- à une croissance solide et durable. Noustentiel de croissance des revenus et d’une tives à long terme de prévoyons donc un cycle pluriannuelvalorisation attractive suite à une récente maints pays de la région méritent qu’on d’investissements dans ce domaine. faiblesse du cours paraît très intéressante. y investisse: PIB en hausse, profils démo-Mais, au-delà, on distingue un catalyseur graphiques positifs, essor rapide des bases Stabilité. Le contexte politique incer- de clients. La mutations s’accélère et plu- La conjonction d’une marge sieurs pays affichent le genre de promes- tain explique depuis longtemps la fai- de croissance des revenus ses qui furent à l’origine de puissants mar- blesse des investissements, à juste titre et d’une valorisation attractive chés émergents comme la Chine, le Brésil (le Zimbabwe est un exemple parfait). suite à une faiblesse du cours et l’Inde. Certains de ces pays seront les En revanche, nous assistons ces dernières paraît très intéressante. marchés émergents de demain. années à une meilleure stabilité politique. L’Afrique voit l’émergence d’une nou-potentiel dans l’évolution du cours du Réformes. L’Afrique en tant que caté- velle génération de leaders politiques ettitre, ce qui pourrait pousser Diageo à commerciaux ayant pour priorité la crois-augmenter sa participation au capital. Par gorie d’actifs reste sous-capitalisée et peu sance économique et des conditions pro-ailleurs, l’entreprise devrait maintenir son prisée des investisseurs, malgré un fort pices à la prospérité de leurs entreprises etdividende et réduire sa dette, notamment potentiel de croissance économique. Les économies. Les politiques encouragent lapar la cession d’actifs non essentiels, tels réformes économiques dans moult pays croissance; les investissements étrangersque Central Glass Industries. ces 20 dernières années ont limité les défi- contribuent à l’instauration de conditions cits publics et privés et généré une utilisa- durables. Cela est important: une libertéCroissance. Outre des opportunités tion plus prudente des matières premières politique accrue va naturellement de pair abondantes, une baisse de l’inflation et avec une hausse du PIB par habitant. de croissance des biens de consommation, la hausse des réserves internationales,KPMG a identifié le secteur bancaire ke- rendant la région moins vulnérable aux Risque. Dans ce contexte positif, il fautnyan comme un secteur d’intérêt pour les revers économiques. Résultat de 20 ans deinvestisseurs. Il se compose actuellement programmes de stabilisation, la discipline garder à l’esprit que ces marchés recèlentde 43 banques commerciales, un établis- budgétaire est nettement plus ancrée et de gros risques individuels. Il est difficilesement de crédit hypothécaire, neuf insti- nombre de pays appliquent des réfor- de tirer des généralités à propos d’écono-tuts de microfinance, sept filiales de ban- mes pour libéraliser leurs économies et mies dispersées soumises à divers niveauxques étrangères, 94 bureaux de change, leurs taux de change, réduire les obstacles de développement, de conditions écono-sept prestataires de transfert de fonds et tarifaires, privatiser les entreprises pu- miques et de contraintes structurelles. deux agences d’évaluation du crédit. bliques et alléger les restrictions sur les Ces marchés sont loin d’être homogènes. Treize des 43 banques commerciales ont investissements privés. Le Zimbabwe et la République démocra-une participation étrangère de plus de Certaines économies d’Afrique subsaha- tique du Congo, notamment, offriront50% à leur capital. D’une façon générale, rienne ont la croissance la plus rapide du un jour de bonnes opportunités mais, se-le secteur bancaire kenyan continue de monde (p. ex. Nigeria, Ghana, Kenya et lon nous, recèlent un risque encore tropprésenter une forte croissance. D’après les Zambie). L’urbanisation soutiendra aussi élevé pour y investir. Le développementdernières données en date de la Banque les investissements à long terme. Selon du marché boursier est aussi variable. Descentrale du Kenya (CBK), le total de ses l’ONU, plus de 500 millions d’Africains marchés plus matures comme l’Afriqueactifs a augmenté de 3,7% entre la fin juin rejoindront les villes ces 20 prochaines an- du Sud et l’Egypte contrastent avec leet la fin septembre 2014. /// nées. L’urbanisation rapide voit émerger Nigeria, le Kenya et le Ghana, encore au une classe moyenne au niveau de vie bien début de leur développement. De maniè- supérieur à celui de la population rurale, re générale, un investissement en actions créant une toile de fond positive pour de africaines peut s’avérer payant et appor- futures dépenses de consommation. Face ter une contribution significative au sein d’un portefeuille. ///Agefi Magazine | Stratégies 2016 | Décembre 2015

Décalé / 49La donnée fondamentale du capitalisme Par jEAN-cHARLES méTHIAZ CEO Lord LouiseDurée. Qu’ont en commun American Motors et Zenith Elec- succès, l’entreprise qui la porte bénéficie instantanément d’untronic? Elles faisaient partie du Forbes 500 en 1955, mais en avantage concurrentiel décisif sur ses adversaires, y com-ont disparu en 2015. Boeing, General Motors, P&G, IBM font pris les monopoles dominants. On le voit clairement avecpartie des 12% d’entreprises du Forbes 500 l’ouragan Uber et Air B’nB qui laissent laprésentes en 1955 encore dans ce classement concurrence sans recours possible. La diffi-en 2015. Facebook, eBay, Microsoft, Target culté pour les acteurs de l’ancien monde estn’ont fait qu’une apparition récente dans le que pour contrer cette innovation, il fautForbes 500. En 1955, la durée moyenne de trouver une autre innovation plus disrup-vie d’une entreprise dans le Forbes 500 était tive. L’innovation se définissant comme unede 75 ans environ. La durée moyenne de vie créativité appliquée qui trouve son marché,d’un homme occidental. Aujourd’hui une générer ou décréter l’innovation est une tâ-entreprise ne peut espérer rester dans le For- che quasi impossible pour une structure enbes 500 que pendant 15 ans, l’âge de votre place. Il est très difficile par exemple auxteenager, et ce chiffre baisse chaque année. acteurs de la distribution de devenir les ac-De plus en plus de ces entreprises provien- teurs dominants de la distribution online. nent du monde des services, et les fusions Amazon a d’ailleurs pour objectif de resteraccélèrent encore le rythme des naissances le seul acteur de la distribution. et fusions des plus grandes entreprises du ca- Xerox ou Polaroid ont Mouvement. Xerox ou Polaroid ontpitalisme américain. Dans les années 1950, pu être un temps lesil fallait 20 ans pour remplacer 150 des plus majors innovants et pu être un temps les acteurs dominants dugrandes entreprises US dans le classement dominants du marché. marché. Ils ont été balayés par des acteurs Ils ont été balayés parForbes des 500 plus grandes. Dans les années des acteurs plus récents. plus récents. Ce mouvement global, s’il est80 il ne fallait plus que 5 ans. créateur de valeur et de richesse sur le plan global, pèse sur l’employabilité des person-Perpétuel. 52% des entreprises du Forbes nes. Quand on estime qu’une personne ar-500 existant en 2000 ont disparu. Cela laisse rive formée sur le marché de l’emploi entresans voix sur l’accélération du business depuis le début du siè- 20 et 25 ans, soit un quart de siècle, la plupart des entreprisescle. C’est la fameuse loi de la «destruction créative» de Joseph du Forbes 500 à leur naissance n’existeront plus quand ilsSchumpeter. arriveront sur le marché du travail. Il est très difficile de pré-Bien avant l’émergence de l’informatique, d’internet et des voir les tendances futures de l’employabilité. Au vingtièmeentreprises en cloud, Schumpeter écrit en 1943 dans Capi- siècle, les métiers manuels ont été remplacés par les métierstalisme, socialisme et démocratie «L’impulsion fondamentale industriels, puis par les métiers de service. Désormais, les mé-qui met et maintient en mouvement la machine capitaliste est tiers de service sont concurrencés par les tâches automatisées. imprimée par les nouveaux objets de consommation, les nou- Aux Etats-Unis, la tendance est de former les jeunes enfants àvelles méthodes de production et de transport, les nouveaux la programmation, pour qu’ils puissent eux-mêmes program-marchés, les nouveaux types d’organisation industrielle. Ce mer les machines. Mais un entrepreneur faisait récemmentprocessus de Destruction Créatrice constitue la donnée fonda- remarquer que lorsque les jeunes enfants qui se forment aumentale du capitalisme: c’est en elle que consiste, en dernière codage arriveront sur le marché de l’emploi, les machinesanalyse, le capitalisme et toute entreprise capitaliste doit, bon coderont elles-mêmes leur propre programmes. Le change-gré mal gré, s’y adapter.» Schumpeter est l’un des premiers ment, rapide, est devenu la norme. Cela explique égalementà définir l’innovation, appliquée, que l’on distinguera de la le succès grandissant des MOOCS, ces formations dispenséescréativité, beaucoup plus théorique. Pour Schumpeter, l’in- par les meilleures universités mondiales et que tout un cha-novation est un «ouragan perpétuel» qui balaye les positions cun peut suivre, sur internet, à son rythme, pour rester enstratégiques établies, en faveur de ceux qui savent innover. prise avec le monde et conserver son employabilité. Si uneCes bourrasques touchent même les entreprises solidement chose est certaine, c’est que cette transformation de toutes lesétablies, voire les leader d’une époque. On se rappelle au sou- sociétés actuelles sera digitale, comme en témoigne la volontévenir de Kodak par exemple, qui fut innovante puis dépassée. allemande d’industrialisation 4.0 qui intègre production etQuand une vague d’innovation parvient jusqu’au public avec services, machines et objets connectés. ///Agefi Magazine | Stratégies 2016 | Décembre 2015

50 / PerformanceL’avantage que nul test ne peut saisirTout se joue dans la passion avec laquelle l’individu se donne à la tâche. Pour les équipes championnescomme pour les entreprises exceptionnelles. Larry Legault Head coach des Genève SeahawksAppartenance. Un aspect im- DR versity. C’est pendant ce tempsportant du coaching dans les sports qu’il a rencontré sa future femme,collectifs est la construction de Karen Stanley, qui était nulle autrel’équipe à travers le partage d’une que la belle-fille de James Bulger !vision commune et un sens d’appar- Aujourd’hui Nilan raconte nontenance. L’entraineur essaie de créer sans humour qu’il s’est fait briefé,un environnement où chacun a le flingue à la main, sur comment ilsentiment de contribuer à une en- devait se comporter avec Karentité dont la signification surpasse sa – inutile d’expliquer qu’il a bienréalité physique. Dans les meilleurs compris le message…cas, le maillot de certaines équipes Quelques mois plus tard et à saest tellement chargé d’histoire que grande surprise, ce jeune originairele porter devient une expérience de West Roxbury, un quartier popu-quasi mystique et peut transformer laire de Boston, fut sélectionné parl’individu. Nous n’avons qu’à pen- le Canadien de Montréal, la fran-ser aux All Blacks et la puissance Chris Nilan (au centre) rendait ses chise la plus décorée dans l’histoire coéquipiers meilleurs. Par sa volonté,symbolique de cette tenue noire sa générosité et son courage. de son sport. Nilan faisait partie dealimentée par la volonté de tout un cette infime minorité d’athlètes qui,pays fou de Rugby. D’ailleurs, l’in- par leur simple présence, rendentternational néo-zélandais est tenu à leurs coéquipiers plus forts. Pas parrendre le maillot avec plus de valeur leurs habilités, ni leur adresse, maisque quand il l’a porté la première fois. Le mantra de beaucoup par leur volonté, leur générosité et leur courage. Toujoursd’équipes est la simple devise «faire son boulot» car, au bout prêts à prendre la défense d’un coéquipier, Nilan était aimé etdu compte, c’est la première responsabilité de tout joueur dans il le rendait en retour. Phénomène rare dans le milieu du sportun effort collectif. Si tout le monde fait ce qu’il a à faire, il n’y business, les concepts de communauté, de loyauté et de liensa pas raison que la machine ne fonctionne pas. Mais pour les avaient beaucoup de signification pour lui. Quand, plusieurséquipes championnes, ou les entreprises exceptionnelles, tout années plus tard, la loi économique du sport professionnel ase joue dans la passion avec laquelle l’individu se donne à la poussé l’équipe montréalaise à l’échanger, Nilan fut dévasté,tâche. J’avais lu il y a longtemps comment les employés japo- au point où pour la première fois, son cœur n’était plus aunais de la marque de voiture Honda étaient tellement fiers métier. Il était devenu l’ombre de ce qu’il était et sa carrière ade leur voiture que quand ils voyaient un essuie-glace tordu pris fin peu de temps après. sur une Honda garée dans un parking, ils s’arrêtaient pour le Evaluation. La dépendance sur les mesures quantifiablesredresser ! Ça s’appelle avoir un sens d’appartenance !Les meilleurs athlètes professionnels jouent pour quelque dans l’évaluation du potentiel d’un futur athlète profession-chose qui dépasse largement leur salaire. Peut-être que leur nel ou d’un futur employé est devenue une obsession danssport est profondément ancré dans leur psyché de par des ex- certains cercles. Cette pratique sert autant pour faire le bonpériences vécues très jeune ou peut-être a-t-il toujours repré- choix que pour protéger les décideurs qui pourront se cachersenté la seule scène où ils se sentaient vraiment libres. Quelle derrière des chiffres. C’est aussi le miroitement d’une sociétéque soit la raison, ils se subliment à travers leur activité. qui éprouve de plus en plus de mal à nuancer et qui fait d’un art une science juste pour le paraître. L’absence du vieux bonLoyauté. Il y a moins d’un mois, le film américain «Black sens est parfois effrayante. L’athlète qui se sublime dans sonMass» est sorti en Europe. Ce film raconte l’histoire vraie de sport se crée un avantage que nul test ne peut saisir. Le cœurl’ascension de James Bulger dans le milieu du banditisme de l’athlète ne se mesure pas et c’est dommage car ça seraitorganisé à Boston. Il raconte également comment Bulger a probablement l’évaluation la plus importante ! On peut doncexploité son rôle d’informateur pour corrompre le FBI et gagner de l’argent par le travail, mais si notre rôle n’est paspour arriver à ses fins. En 1979, quand Bulger commençait imbu d’une signification supérieure, nous ne pourrons jamaisà saisir le contrôle de South Boston, Chris Nilan finissait sa faire mieux qu’une contribution tiède. Leaders d’équipe, àcarrière amateur de hockeyeur avec l’équipe de Boston Uni- vous de jouer ! ///Agefi Magazine | Stratégies 2016 | Décembre 2015