N° 50 Agefi Magazine

bimestriel No 50 | Avril 2016 | CHF 5.50 GEORGE GILDER Le très influent économiste américain défend les conditions d’une créativité perturbatriceMLeAsRilCluHséioSnFsINcoAnNtrCôIlEéReSsCONFUSION OBSOLESCENCE ROTHBARDLa morale doit La sphère politique L’éducationrespecter la est dépassée moderne neliberté éthique et n’attire plus repose pas surdes autres les visionnaires l’enseignement

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Sommaire / Avril 2016bimestriel | Stratégies d’investissement | Stratégie client 22 éDITOrial 27 Délicate adaptation ������������������������������������������������������������������������������������������������� 7 Instrument. Comprendre le Volatilité. L’absence de momen- fonctionnement des obligations Noël Labelle, rédacteur en chef tum qui caractérise l’environnementconvertibles permet de mesurer leur économique se traduit par importance en tant qu’instruments prologue��������������������������������������������������������������������������������������������������������������������� 8 une volatilité sensiblement plus de market timing. Beat Thoma, élevée dans les marchés financiers. Capital Christophe Donay, Fisch Asset Management. Des entreprises et des hommes...................................................................... 13 Pictet Wealth Management. 23 Eric Blanchard, Harold Alexander ConsultingStabilité. Les marchés boursiers ne Cruciale créativité perturbatrice..................................................................... 14 pourront pas enregistrer de bonnesperformances sans la stabilité ou le Entretien avec George Gilder, intellectuel américain soutien des marchés de change. Stratégies d’investissement Geraldine Sundstrom, Pimco. Les composantes d’une allocation d’actifs intelligente�������������������22 Beat Thoma, Fisch Asset Management Réglage de l’altitude���������������������������������������������������������������������������������������������23 Geraldine Sundstrom, Pimco L’intriguant facteur de performance�����������������������������������������������������������25 L’intégration de la durabilité dans les portefeuilles est un exercice délicat. D’autant plus que la performance et les risques spécifiques des facteurs ESG sont difficiles à isoler. Arnfried Ossen, Steven Bacon, RobecoSAM Sélection de titres basée sur des règles comme source de plus-value��������������������������������������������������������������������������������������������������������������26 Martin Glässer, Parsumo Capital Faire face au nouveau régime de l’économie mondiale������������������27 Christophe Donay, Pictet Wealth Management Nouvelle dynamique de croissance��������������������������������������������������������������29 Pourquoi l’Asie demeure le principal moteur de la croissance mondiale. HyungJin Lee, Baring Asset Management L’accès au meilleur des deux mondes���������������������������������������������������������30 Les convertibles devraient connaître un regain d’intérêt en 2016. Notamment de la part des investisseurs en actions et des spécialistes de l’allocation d’actifs qui cherchent à réduire la volatilité. Laurent Le Grin, Edmond de Rothschild Asset Management Les craintes confrontées aux faits�����������������������������������������������������������������31 Les chiffres persistent à indiquer une situation favorable à l’investissement dans les émergents. Rob Drijkoningen, Neuberger BermanAgefi Magazine | Stratégies d’investissement | Avril 2016

“We think about your investments all day. So you don’t have to all night.” Expect the expected

Sommaire /  33 L’intéressant profil asymétrique���������������������������������������������������������������������32 44 Profil. Un gérant de portefeuille Marc Basselier, AXA Investment Managers Maîtrise. Les placements en multi-asset peut tirer parti architecture ouverte reflètent Les avantages des solutions d’investissement multi-asset������������33 les centres d’intérêts de la clientèle. de l’évolution à long terme des Mais aussi la maîtrise des risques classes d’actifs en combinant Eugène Philalithis, Fidelity par les sélectionneurs de fonds. Camille Vial, Mirabaud & Cie SA.les actifs selon leur profil de risque/ Ajustement à l’évolution du marché�����������������������������������������������������������35 rendement à long terme. Les investisseurs de la zone euro vont devoir faire face à de faibles rendements sur la durée. Eugène Philalithis, Fidelity. Bernhard Wenger, State Street Global Advisors 37 Activité remarquée dans le secteur des M&A����������������������������������������37 Notoriété. Certaines des opérations de grande envergure Marcel Franzen, Franzen & Co. SA conclues début 2016 confirment intangible que les sociétés suisses sont Mais où sont les grands hommes politiques?����������������������������������������39 toujours appréciées. Malgré les Jean-Paul Oury, expert en influence digitale turbulences boursières. Marcel Franzen, Franzen & Co. SA. Fondamental� � � � � � � � � � � � � � � � � � � � � � � � � � � � � � � � � � � � � � � � � � � � � � � � � � � � � � � � � � � � � � � � � � � � � � � � � � � � � � � � � � � � � � � � � � � � � � � � � � � � � � � � � 40 Stratégie client Le gérant doit repenser sa relation avec son client����������������������������42 Anne-Sophie Tourrette et German Grunauer,  Amethyst Wealth Advisor & Partners L’art de maîtriser la complexité����������������������������������������������������������������������44 Camille Vial, Mirabaud & Cie SA Analyse décisive�������������������������������������������������������������������������������������������������������46 Julien Dauchez, Babak Abrar, Natixis Global Asset Management Convivial Les difficultés inhérentes au socialisme����������������������������������������������������47 John Stuart Mill (1806-1873), Philosophe, logicien et économiste britannique recension Les métamorphoses inéluctables du capitalisme���������������������������������48 Nicolas Baverez, économiste. Extrait de «Danser sur un volcan. Espoirs et risques du XXIe siècle.» Performance La néfaste clairvoyance����������������������������������������������������������������������������������������50 Larry Legault, Directeur Technique Geneva SeahawksAGEFI magazine est un magazine de l’Agefi, le quotidien de l’Agence économique et financière à Genève • Administrateur délégué-Rédacteur en chef François Schaller • CEO Agefi SA Olivier Bloch Directeur adjoint, développements Lionel Rouge • Rédacteur en chef Agefi magazine Noël Labelle • Graphisme Sigrid Van Hove • Responsable IT Guy-Marc Aprin • Administration et Finance Patricia Chevalley, Carole Bommottet • Marketing Guillaume Tinsel Tél. (021) 331 41 06 • Abonnements Tél. (021) 331 41 01 Fax (021) 331 41 10 – [email protected] Publicité Christian Nicollier Tél. (021) 331 41 32 – [email protected] • Impression Kliemo Printing, Eupen • Direction et administration Rue de Genève 17, 1002 Lausanne Tél. (021) 331 41 41 Fax (021) 331 41 10 – e-mail: [email protected] • Vente en kiosque Naville, Genève. Prix: 5,50 fr. (TVA 2,5% incl.) • Photo couverture © ReutersAgefi Magazine | Stratégies d’investissement | Avril 2016

Ré échi et able.De bonnes qualités pour votre fonds. Une bonne gestion de fonds possède les qualités d’un éléphant. Notre action se fonde ainsi sur trois piliers: pondération, expérience et intuition. Voyez par vous-même: le fonds mixte de gestion d’actifs Ethna-AKTIV d’ETHENEA. ethenea.comPour obtenir des informations détaillées sur les opportunités et les risques, veuillez consulter le dernier prospectus en vigueur. Les informations contenues dans le prospectus, ainsi que dans lesrapports semestriels et annuels actuels font foi. Les Informations Essentielles pour les Investisseurs, le prospectus et les rapports sont disponibles sans frais auprès de la société de gestionETHENEA Independent Investors S. A., 16, rue Gabriel Lippmann, 5365 Munsbach, Luxembourg et auprès du représentant en Suisse IPConcept (Schweiz) AG, In Gassen 6, CH-8022 Zürich.L’agent payeur situé en Suisse est DZ PRIVATBANK (Schweiz) AG, Münsterhof 12, Postfach, CH-8022 Zürich.

Délicate adaptation éditorial / Le monde professionnel des services ne se bâtit plus verticalement mais en réseau alimenté Rédacteur en chefpar la stimulation intellectuelle. Noël Labelle L e constat semble banal, il n’en demeure pas moins conséquent. L’évolution technologique prend toujours de vitesse les mentalités. L’organisation du travail en entreprise le démontre chaque jour. De nombreux managers, dans le secteur tertiaire, continuent à concevoir les journées des employés sur le modèle de la productivité horaire, quand bien même il est impossible de mesurer matériellement leurs services. Les outils connectés changent profondément les comportements. Des sa- lariés comme des managers. En analysant les connexions inter- net d’entreprises, l’éditeur de logiciels de filtrage du net Olfeo a ainsi repéré que les salariés ont consacré l’an dernier 2h10 de leur temps chaque jour à naviguer sur internet, dont 1h15 sans motif professionnel. Hors moteurs de recherche type Google, les sites les plus visités au bureau sont ceux de Youtube, Facebook, Wikipédia et Yahoo actualités, suivis de Comment ça marche, Le bon coin, Linkedin et Amazon. L’éditeur, qui estime la baisse de productivité induite par le surf privé à 17,6%, constate une progression l’an dernier de la consultation des sites d’actualité (de 7%), tandis que les réseaux sociaux ont été en baisse (de 3%), sans doute parce que les employés sont de plus en plus équipés de smartphones. Dans le même temps, les opérateurs de Téléperfor- mance, à Toulouse, sont contraints de demander par mail l’auto- risation de prendre une pause, même pour aller aux toilettes. On imagine facilement certaines antipathies se tendre encore plus dans ces circonstances. Confusion. Ni oisiveté, ni totalitarisme de bureau. Plutôt une adaptation confuse à de nouvelles capacités. Le temps per- mettra des comportements plus précis. Certains managers osent déjà penser différemment et s’affranchir des règles obsolètes. Le monde professionnel des services ne se bâtit plus verticalement mais en réseau, alimenté par la stimulation intellectuelle. Sans elle, l’employé s’expose à une souffrance qui peut dépasser le ca- dre psychique. Face à l’ennui, les habitudes palliatives se mettent rapidement en place: grignotage, pauses cigarettes plus fréquen- tes et parfois même, recours à l’alcool. Des comportements qui expliquent, selon une étude anglaise intitulée «Bored to death», que les salariés s’ennuyant au travail présentent un risque deux à trois fois plus élevé d’accidents cardiovasculaires que ceux dont l’emploi est excitant. Cosmétique. La solution est dans l’autonomie et la respon- sabilisation. Bref dans la liberté. Mais pour certains dirigeants, la cosmétique semble suffire à remotiver les employés. C’est ainsi qu’apparaît, depuis quelques temps, l’ubuesque poste de chief happiness officer. Cette personne en charge du bien-être des sala- riés organise parties de ping pong et lunchs. Le bonheur planifié et obligatoire. Comme à la glorieuse époque des démocraties po- pulaires. ///Agefi Magazine | Stratégies d’investissement | Avril 2016

/ prologueéTUDE besoins et aux exigences changeants de la mes: 35%; femmes: 34%). Un salaire élevé jeune génération, et préparer le monde du n’arrive qu’en quatrième position, uneEvolution travail de demain. En d’autres termes: il motivation importante pour moins d’undes mentalités faut plus de flexibilité (dans l’espace com- tiers des sondés – là encore, les hommes y me dans le temps), tenir davantage comp- accordent une importance tout juste supé- La génération des plus de 50 ans te des projets de vie individuels, et des rieure aux femmes (30% contre 29%). reste la plus engagée au travail. structures moins rigides. Le rôle du chef Les employés des associations profession- traditionnel est abandonné au profit de nelles sont manifestement les plus heu-Les jeunes employés (entre 21 et 30 ans) celui de mentor. Les jeunes collaborateurs reux au travail: 76% d’entre eux ont in-sont manifestement plus difficiles à moti- attendent de leurs chefs qu’ils les accom- diqué être satisfaits de leur travail. Leurver que leurs aînés: seuls 20% d’entre eux pagnent et les guident dans un monde du satisfaction est donc plus élevée que dansse déclarent très motivés. C’est la raison travail de plus en plus complexe. Pouvoir le secteur public (64%), et nettement pluspour laquelle ils ont davantage besoin organiser leur vie en toute liberté – que ce élevée que dans le secteur privé (59%). Ad’être encadrés, et de manière différente, soit au travail, dans le cercle familial ou en 42%, la part des personnes très motivéesque la génération des 60 ans et plus: à par- matière de loisirs – revêt une importance est également nettement plus importantetir de 61 ans, 52% des employés se disent croissante à leurs yeux.» dans les associations professionnelles quetrès motivés au travail – soit la valeur la Selon Barbara Aeschlimann, la forte mo- dans les autres secteurs, où environ un tiersplus élevée, toutes tranches d’âges confon- tivation du personnel plus âgé doit par des employés (secteur privé : 37%; secteurdues. Dans l’ensemble, les collaborateurs ailleurs être exploitée: «Les entreprises doi- public: 32%) se sont déclarés très moti-de 61 ans et plus sont davantage satisfaits vent prendre conscience de son potentiel vés. Les employés des associations profes-et plus motivés par leur travail que leurs et l’utiliser de manière efficace. Souvent, sionnelles sont aussi les plus satisfaits decadets. Le groupe des 51 à 60 ans est le on se contente simplement de préparer leur rémunération: 57% en sont satisfaits,deuxième plus motivé (43% de très moti- progressivement les employés de plus de contre 54% dans le secteur public et 49%vés). Il en est de même chez les femmes, 50 ans à la retraite. Mais un grand nombre seulement dans le secteur privé. qui sont nettement plus satisfaites et mo- d’entre eux restent performants, même à Il semble que l’argent fasse le bonheurtivées que leurs collègues masculins. Le un âge avancé (et très motivés, comme le jusqu’à un certain niveau de rémunéra-constat est sans appel: les entreprises peu- révèle l’étude). Outre la richesse de leur tion: plus de la moitié (52%) des employésvent faire encore bien plus pour exploiter expérience, qui est extrêmement précieuse gagnant plus de 150.000 francs bruts parles potentiels existants alors qu’elles lut- pour l’entreprise, ils sont en général parti- an se disent très motivés. Arrive ensuite latent en permanence contre la pénurie de culièrement responsables et fiables.» tranche de salaires100.000-150.000 francspersonnel qualifié. De l’avis de Barbara Aeschlimann, le po- bruts (51% d’employés très motivés), puisPlus de quatre employés sur cinq (82%) à tentiel des femmes est lui aussi largement la tranche 81.000-100.000 francs (49%). partir de 61 ans, et un peu plus de deux sous-exploité par les entreprises: «Les En revanche, la motivation baisse for-employés sur trois (67%) entre 51 et 60 femmes travaillent aussi dur et sont aussi tement à partir des tranches de salairesans, indiquent être pleinement satisfaits de performantes que les hommes; elles sont 61.000-80.000 francs et 41.000-60.000leur travail – des proportions atteintes par même manifestement encore plus enga- francs (33% et 32%). aucune autre tranche d’âges. En moyenne, gées dans leur travail. Malgré cela, leurs «Les employés qui gagnent un salaire61% des employés sont pleinement satis- perspectives de carrière sont plus limitées élevé bénéficient certes de revenus impor-faits. La proportion de femmes pleine- et leur rémunération moyenne reste in- tants, mais cela implique généralementment satisfaites est également supérieure férieure. Il en va de la responsabilité des un travail considérable», constate Barbaraà la moyenne globale (68%). Les femmes entreprises de récompenser leur engage- Aeschlimann. «Il s’agit souvent d’hommessont donc nettement plus satisfaites par ment en améliorant leurs chances de pro- et de femmes qui, à la base, sont déjà trèsleur travail que les hommes (55%). gression. Et les entreprises gagneraient motivés ou qui doivent motiver les autresLe constat est similaire en matière de mo- également à avoir plus de femmes à des dans leur travail, et qui ont un niveau detivation: globalement, la part d’employés postes de direction: on sait aujourd’hui responsabilité élevé. Ces employés onttrès motivés n’est que légèrement supé- que les équipes mixtes – aussi bien dans le déjà franchi certaines étapes au cours derieure à un tiers (36%). développement et la production que dans leur vie professionnelle. Il s’agit en effetLà encore, la part des femmes très moti- l’encadrement – fonctionnent mieux.» généralement de personnes ambitieuses. vées est supérieure à la moyenne globale Une bonne relation avec leurs collègues Pour ces personnes, franchir une étapeet devance nettement celle des hommes est la principale motivation des employés supplémentaire est une source de motiva-très motivés: 38% des employées se disent en Suisse. 56% des sondés en tirent une tion additionnelle.»pleinement engagées au travail, contre forte motivation – hommes et femmes En matière de satisfaction liée au travail,34% seulement chez les hommes. Tels sont dans des proportions comparables (56% et les employés dont les revenus sont supé-les résultats de l’Étude sur l’emploi 2016 55%). Dans le top 3 des motivations, une rieurs à 150.000 francs occupent le hautd’EY réalisée en février auprès de 1000 activité stimulante occupe la deuxième du palmarès: 83% se déclarent pleinementemployés en Suisse. place. Il s’agit de la principale motivation satisfaits. Il est intéressant de noter que,«La très faible motivation des jeunes em- pour 55% des sondés, les femmes accor- dans la catégorie de revenus les plus éle-ployés est un signal d’alarme, observe dant à cet aspect une importance légère- vés, soit 200.000 francs et plus, la part desBarbara Aeschlimann, responsable des ment plus grande que les hommes (56% satisfaits ne s’élève qu’à 73%. Les employésressources humaines chez EY Suisse. Les contre 54%). A la troisième place, la prin- les moins satisfaits ne sont pas les moinsentreprises doivent mieux s’adapter aux cipale motivation est un temps de travail bien payés, mais bien ceux appartenant favorable pour 35% des employés (hom- aux catégories moyennes que nous avonsAgefi Magazine | Stratégies d’investissement | Avril 2016 

Un Institut, 5 écol�s, c’�st possibl� ? C�n m� childr�n étudi�r �n 2 l�n�u�s ? Diplôm� � G�nèv�, univ�rsité � Sh�n�h�i, c’�st possibl� ?D�s répons�s surwww.flodequestions.ch

10 / prologue du secteur immobilier (18%). La lanterne catégories d’actifs, la marge de tolérance rouge de ce classement est l’industrie des à l’égard des risques se réduit peu à peudéjà mentionnées, 41.000-60.000 francs et biens de consommation, avec 12%. de manière notable. Compte tenu de cette61.000-80.000 francs (55% et 56% de plei- Les suppressions de postes dans le secteur toile de fond, il n’est pas surprenant quenement satisfaits). Les employés au faible financier ont par ailleurs laissé des traces: les stratégies relatives aux actions présen-salaire, dont le revenu annuel est inférieur seuls 43% des employés de banque sont tant une faible volatilité soient apparuesà 20.000 francs, sont à 64% satisfaits de satisfaits de leur salaire, le secteur immo- comme constituant un choix viable pourleur travail. bilier occupant là encore la dernière posi- résoudre certains de ces problèmes. En«Le travail est épanouissant, pour peu que tion, avec 27%. «Dans certains secteurs, il règle générale, ces stratégies aspirent àl’engagement de l’employé soit reconnu règne une forte concurrence et un besoin fournir une gestion des risques durant unet que ce dernier ait le sentiment d’appor- d’adaptation pressant, avec de nombreuses repli des marchés d’actions tout en mainte-ter une contribution significative», estime vagues de consolidations et de suppres- nant la participation à ces marchés lorsqueBarbara Aeschlimann. «En contrepartie sions de postes. Le stress que cela engendre ceux-ci observent une hausse. d’un tel travail, les employés n’ont pas pourrait expliquer la faible satisfaction des Selon nous, un portefeuille liquide qui pro-forcément besoin d’un salaire très élevé. collaborateurs. Le secteur financier en par- duit des flux de rendement tout au longLa satisfaction a même tendance à baisser ticulier, qui occupe une place centrale dans du cycle du marché constitue le meilleurpour les salaires les plus élevés, ce qui est l’économie suisse, est en perpétuelle muta- moyen de répondre aux besoins des inves-sans doute lié à l’exigence de performan- tion depuis des années», explique Barbara tisseurs. Nous pensons également que lace. L’atmosphère qui règne sur le lieu de Aeschlimann. composante «humaine» est extrêmementtravail et le travail en lui-même peuvent importante et qu’il vaut mieux laisser auxêtre tout aussi épanouissants, voire même Marché gérants de portefeuille le soin de prendredavantage. L’insatisfaction est à son maxi- les décisions relatives aux portefeuilles. mum chez les classes de salaires moyen- La performance Raisons du succès d’une orientation sur lesnes. C’est là que réside l’essentiel du po- durable recherchée actions à faible volatilité. tentiel d’amélioration – y compris pour les Théoriquement, une orientation sur les ac-employeurs.» Un portefeuille liquide qui produit tions à faible volatilité ne devrait pas géné-S’agissant des différents secteurs, le sec- des flux de rendement tout au long rer un meilleur résultat. Les principes deteur pharmaceutique et des biotechnolo- du cycle est la meilleure réponse la finance s’appuient sur le postulat selongies/sciences de la vie l’emporte en matiè- aux besoins des investisseurs. lequel la réalisation d’investissements plusre de satisfaction des employés. 88% des volatiles doit permettre aux investisseurspersonnes interrogées travaillant dans ce Heiko Dahse d’obtenir des rendements supérieurs. Ensecteur se disent pleinement satisfaites de conséquence, écarter ou éviter les actionsleur travail. Par conséquent, ils devancent MFS Investment Management volatiles devrait donner lieu à une baissede loin les employés du secteur de l’agri- proportionnelle des rendements attendus.culture et de la sylviculture (72%) et les Aujourd’hui, tous les investisseurs font Toutefois, les éléments de preuve empi-entreprises de prestation de services telles face aux mêmes choix qu’un skieur de- riques solidement documentés dénotentque les instituts d’étude de marché ou les vant des pistes de différentes couleurs. l’existence d’une «anomalie de la volati-sociétés de conseil (71%). Ils savent où ils veulent aller. Cependant, lité» sur les marchés financiers. Il sembleS’agissant de la satisfaction liée à la rému- étant donné la situation dans laquelle ils que les actions à volatilité élevée ont en-nération et de la motivation, le secteur se retrouvent face à des rendements obli- registré invariablement une contre-perfor-pharmaceutique et des biotechnologies/ gataires extrêmement faibles, des marchés mance à long terme. En outre, les actions àsciences de la vie n’occupe plus la pre- parvenant à maturité, des réglementations volatilité élevée ont démontré des caracté-mière position, mais reste dans le haut du mouvantes et beaucoup d’autres problè- ristiques fondamentales peu intéressantesclassement. 48% des employés de ce sec- mes, le choix du chemin pour parvenir au qui, au fil du temps, ont contribué à uneteur se déclarent très motivés, tandis que point final prend, plus que jamais, de l’im- contre-performance correspondante. 52% sont satisfaits de leur rémunération. portance. En outre, ayant déjà subi quel- Les stratégies axées sur une faible vola-En matière de satisfaction liée au salaire, ques revers au cours des années passées, tilité qui ont recours à une approche ac-la première place revient au secteur des de nombreux investisseurs sont en train tivement gérée (associant une recherchetélécommunications et de l’informatique de se rendre compte qu’ils ne peuvent dé- tant quantitative que fondamentale) et(66%), tandis que le secteur de l’industrie sormais plus se permettre de commettre la un processus de construction de porte-des machines et de l’ingénierie est premier moindre erreur. En d’autres termes, la per- feuille cohérent et discipliné peuvent re-en ce qui concerne la motivation (55%). formance grâce au cycle du marché com- présenter une option convaincante pourLes banques et les assureurs s’en tirent mence à revêtir autant d’importance que les investisseurs. Ces stratégies s’efforcentmoins bien. Seuls 33% des employés de la performance sur le cycle du marché. d’enregistrer la vigueur défensive carac-banque et 45% de ceux dans l’assurance L’incohérence apparente des écarts par térisant la conception d’un portefeuillesont satisfaits de leur travail, la dernière rapport aux projections de passif forme à faible volatilité, enracinée dans une re-place du classement étant occupée par le une préoccupation grandissante. Sous cherche démontrant que les approches àsecteur immobilier, qui compte 27% de l’effet conjugué d’horizons temporels tou- faible volatilité ont eu tendance à obtenirsatisfaits. jours plus proches et de prévisions de ren- de meilleurs rendements sur des cycles deLes résultats concernant la motivation sont dements plus faibles pour la plupart des marchés complets en raison de leur solidecomparables: la part d’employés très moti- performance relative observée durant lesvés atteint seulement 20% dans la banque, baisses des marchés. ///et 23% dans l’assurance, des proportionstoutefois légèrement supérieures à celleAgefi Magazine | Stratégies d’investissement | Avril 2016

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12 / prologue énergieCONSOLIDATION se décentralise et devient local, territo- rience, une renommée et une puissance rial: dans certaines régions ensoleillées qui lui permettent de jouer dans la courNouvelle du globe, la question d’approvisionner en des grands. Le Centre valorise les atoutsorientation énergie des régions denses, sans infras- scientifiques et techniques d’une quin- tructures lourdes (p. ex. les réseaux à très zaine d’employés, et atteint désormais un Les énergies renouvelables haute tension), est ouverte. L’internet de chiffre d’affaire de quelque deux millions subventionnées déclassent toutes l’énergie, Smart Energy Systems, change de francs. Les projets de recherche se réali- les autres technologies. fondamentalement la manière d’opérer le sent systématiquement en partenariat avec système énergétique, de l’organiser, de le l’EPFL ou/et la HES-SO Valais, commeOlivier Dumas, président vivre pour tous les acteurs (empowerment avec d’autres partenaires académiques. Gaëtan Cherix, directeur Centre de des consommateurs). Compte tenu de ces La première spin off du CREM – crééeRecherches Energétiques et Municipales changements déjà effectifs, c’est jusqu’à la courant 2014 – poursuit son chemin dans(CREM) structure et l’organisation du marché de la mise en œuvre d’outils de planifica- l’énergie qui doivent être repensées. tion énergétique. Elle a bouclé ses deuxLe paradigme énergétique change: Le Centre de Recherches Energétiques et premiers exercices à l’équilibre financier le virage est entamé, difficile de Municipales, association de collectivités grâce aux contrats signés avec des collecti- prédire aujourd’hui quand celui-ci locales et d’industriels de l’énergie, est un vités publiques romandes et françaises. sera terminé et quelle sera alors la direc- outil au service de ses membres pour lestion prise à sa sortie. Indéniablement, cette aider à négocier ce virage. Tant son posi- CO2nouvelle orientation sera très différente tionnement d’interface entre le monde dede celle que nous avons connue durant la recherche et les autorités publiques, que Stagnationles dernières décennies. Certes, ce chan- son domaine majeur de compétence, les des émissionsgement de direction provoque déjà des systèmes énergétiques territoriaux, sontdégâts mais ouvre cependant de nouvel- des éléments clés pour accompagner les La stagnation tient essentiellementles opportunités durables tant du point de communes et industriels dans cette «réin- à la substitution du gaz au charbonvue de l’environnement que du dévelop- vention» des rôles, responsabilités et «bu- aux Etats-Unis.pement économique. Tout ou presque est à siness cases». Les activités du CREM sontréinventer. L’impulsion de ce changement au centre de ce changement de paradigme Pour la deuxième année de suite, les émis-est avant tout politique: les vocables straté- énergétique. Pour preuve, les équipes de sions mondiales de CO2 du secteur degie énergétique suisse 2050, exploitation recherche et de développement actives l’énergie n’ont pas augmenté en 2015,massive du gaz de schiste aux Etats-Unis, dans ce secteur se renforcent autant en renforçant l’espoir de faire cohabiter crois-électrification de l’Afrique et du Pacifique Suisse, notamment par le biais des Swiss sance économique et lutte contre le ré-ou encore politique européenne des 3x20 Competence center for Energy Research chauffement climatique. Le phénomène,sont désormais connus de tous. L’effet de (SCCER), qu’à l’international. qui était en 2014 une bonne surprise pources politiques, mises notamment en œuvre Dans cette nouvelle constellation de plus l’Agence internationale de l’énergie (AIE)au travers de mécanismes de subvention- en plus compétitive, il faut acquérir l’ex- qui publie ces données, montre désormaisnement des nouvelles énergies renouve- cellence pour exister, pour être efficace et la confirmation de deux années consécuti-lables, est fulgurant. L’Allemagne a par générer de l’innovation qui permettra de ves d’émissions de gaz à effet de serre dé-exemple augmenté sa capacité de produc- développer durablement notre Centre de couplées de la croissance économique, s’esttion d’électricité solaire photovoltaïque recherches appliquées. Pour atteindre cette félicité son directeur exécutif, Fatih Birol.d’un facteur 20 entre 2005 (2 GW) et excellence, il faut des compétences mais En quarante ans, c’est la première fois que2015 (40 GW). aussi des ressources suffisantes, atteigna- la stagnation des émissions liées à l’énergieCette tendance exponentielle est observée bles soit par une croissance interne, soit est observée deux années de suite, et celaun peu partout sur notre planète, pour par un renforcement des relations entre dans une période de croissance économi-l’éolien aussi, à des rythmes différents. Les le CREM et ses partenaires. L’arrivée de que. Venant à peine quelques mois aprèsindustriels et investisseurs voient une op- l’EPFL est ainsi une chance pour le Valais l’accord historique de la COP21 à Paris,portunité de marché exceptionnelle, l’in- dans son ensemble, assurément pour notre c’est un nouveau coup de pouce à la luttenovation et la compétition augmentent Institut. Le prochain défi pour le CREM mondiale contre le changement climati-aux quatre coins du monde: Les prix des consistera à consolider ses collaborations que, a assuré Fatih Birol. installations solaires PV chutent, de 65% et participer activement à des projets de En 2014 et 2015, les émissions de CO2 duen Allemagne, en six ans. Ces politiques Ra&D pluri-institutionnels (EPFL, HES- secteur de l’énergie (pétrole, gaz, nucléaire,portent leurs fruits, mais les effets colla- SO, TheArk, etc.) permettant la valorisa- etc.) ont atteint un peu plus de 32 milliardstéraux sont violents. Les énergies renou- tion de ses compétences dans le domaine de tonnes, selon l’AIE, tandis que le PIBvelables subventionnées déclassent toutes des systèmes énergétiques territoriaux. Le mondial progressait de 3,4% puis de 3,1%,les autres technologies, dont l’hydraulique, CREM entend consolider son rôle d’acteur selon le Fonds monétaire internationalcar elles doivent être utilisées en priorité de l’innovation afin d’augmenter la com- (FMI). Cette stagnation tient surtout auxsur les réseaux. Le système énergétique pétitivité du canton et le faire rayonner baisses enregistrées aux Etats-Unis, grâce également à l’international. à la substitution du gaz au charbon depuis Grâce aux efforts investis depuis quasi le boom des gaz de schiste, ainsi qu’en trente ans et au renforcement des compé- Chine, note l’AIE. /// tences internes entrepris ces cinq derniè- res années, le CREM a acquis une expé-Agefi Magazine | Stratégies d’investissement | Avril 2016

Capital / 13Des entreprises et des hommes par éric blanchard Associé-gérant Harold Alexander ConsultingInteractions. Quel rapport y a-t-il entre John Nash ou les pouvoirs institutionnels? La taille joue-t-elle un rôle? IlJean Tirole et le voyagiste Fram, PME toulousaine de 670 est tentant de penser que les grandes structures sont plussalariés dont la faillite a été prononcée en 2015? propices aux jeux de pouvoirs et à l’exacerbation des egos. Les premiers se sont penchés sur les interactions entre les L’irresponsabilité (au sens propre du terme) créée par l’iner-acteurs d’un jeu ou d’un système. Dans une scène popularisée tie des grands paquebots pourrait encourager ces compor-au cinéma, John Nash («Un homme d’exception») s’exclame tements. L’exemple récent d’une start-up qui s’est sabordée«Adam Smith avait tort !». La fameuse «main invisible du en plein essor, juste parce que le responsable technique et lemarché» qui est ni plus ni moins qu’un des dr responsable commercial sont devenus inca-fondements théoriques du capitalisme ne se- pables de se parler raisonnablement, nousrait pas infaillible. Les travaux de Jean Tirole dit le contraire. La santé financière de la so-montrent l’intérêt d’interventions ciblées de ciété créerait-elle une différence? Ici encore,l’Etat pour rétablir certaines asymétries des il n’est pas rare de rencontrer des entrepri-marchés. ses en plein déclin dont les dirigeants seConflits. Fram est une entreprise fami- battent entre eux pour augmenter leur part d’un gâteau en pleine attrition. Heureuse-liale créée en 1949 par un fondateur vision- ment, les contre-exemples existent aussi. naire. Elle a connu son heure de gloire dans Une entreprise dont le CEO et principalles années 80 mais a cumulé les difficultés actionnaire a été gravement mise en causedepuis. Vieillissement de la marque, posi- a vu ses organes dirigeants (conseil de sur-tionnement devenu flou. Par-dessus tout, veillance et directoire) faire preuve d’unec’est la gouvernance qui a été mise en cause solidarité exemplaire pour tenir la barre etpar les observateurs. Les conflits internes au garder le cap dans la tempête… pour le plusplus haut niveau se sont succédés, malgré grand bénéfice des actionnaires. Le principalla proximité familiale des dirigeants. Consé- d’entre eux, revenu dans l’entreprise aprèsquence: impossible de définir une ligne stra- Bizarrement les simples plusieurs mois difficiles, a pu constatertégique claire et énergique qui seule aurait logiques de maximisation le changement de son équipe dirigeante. permis de sortir l’entreprise de l’ornière. de la richesse globale Il s’est alors ingénié par tous les moyens àEt les prix Nobel de Nash et Tirole, dans tout par un travail en bonne désolidariser cette équipe qui avait trouvécela? Au cœur de leurs réflexions, se trouve ses marques dans l’adversité. Heureusement,la notion de coopération entre les acteurs. intelligence font parfois plus près de nous, il est des endroits où leBizarrement les «simples» logiques de maxi- cruellement défaut consensus règne en maître. Père de sagesmisation de la richesse globale par un travail dans les entreprises. décisions il peut aussi mener à Abilène. Dansen bonne intelligence font parfois cruelle- ce paradoxe célèbre une décision est prisement défaut dans les entreprises. Il est tentant par une assemblée dont tous les membresde faire le rapport entre l’énergie dépensée en la trouvent inappropriée. Un cas artificiel?interne et celle engagée vis-à-vis de l’extérieur (client, fournis- Voire… Près de nous, une grande entreprise locale a perduseurs,production…). Malheureusement,untelindicateurn’est plus de 150 millions sur des décisions d’investissements. Lejamais suivi. Il serait cependant intéressant de le lire en regard pléthorique Conseil (plus de vingt personnes) a voté l’essen-des performances économiques. Gageons que Fram aurait eu tiel des décisions à l’unanimité!une place de choix sur une telle matrice ! Cet hypothétiqueindicateur serait-il corrélé à la détention du capital? L’exem- Psychologie. Que retenir de tout ceci, sans vouloir niple de Fram nous montre qu’un actionnariat familial est désespérer de l’homme ni verser dans l’utopie? La forma-loin de constituer une parade. La concentration des pouvoirs tion, académique ou sur le terrain, de l’immense majoritéoffre-t-elle une issue? Des entreprise entièrement contrôlées dirigeants est technique, qu’il s’agisse de sciences, finance,par des individus n’ont pas échappé au «diviser pour mieux économie, droit, commerce. Une science, parfois qualifiée derégner» de l’unique détenteur du pouvoir. C’est toujours un molle semble manquer dans la quasi intégralité des parcours:abime de perplexité que suscitent de tels fervents lecteurs de la psychologie. Il se trouve que les entreprises sont consti-Machiavel. Pourquoi diviser lorsque l’on détient déjà tous tuées par des hommes et des femmes. ///Agefi Magazine | Stratégies d’investissement | Avril 2016

14 / Entretien George Gilder, économisteCruciale créativité perturbatriceGeorge Gilder est l’un des conseillers économique du Parti républicain. Il insiste sur l’importance de l’esprit dans l’évolutiond’un système économique sain.Propos recueillis par Grégoire Canlorbe Peter Thiel, écrit: «George Gilder démontre que la monnaie est le temps, et le temps est réel. Il est notre meilleur guide dans la réso-George Gilder est un auteur américain, pro- lution de notre problème économique le plus fondamental.» che du Parti républicain et co-fondateur du Discovery Institute. Son best-seller, en 1981, Il n’est pas rare d’entendre dire que la faiblesse générale des «Richesse et Pauvreté» donne l’image d’une États-Unis contemporains réside dans ses inégalités croissantes de réussite pratique et morale du capitalisme. Il revenu. Le meilleur indice des classes socio-économiques est désor- effectue une analyse des racines de la crois- mais la classe socio-économique des parents. Des gens comme lessance économique et le livre se vend à plus d’un million d’exem- Rockefeller ou la famille Romney sont nés parmi les 1% et trans-plaires. En examinant les problèmes passés, comme l’inflation, la mettent cette position sociale à leurs enfants. En d’autres termes,récession et les problèmes urbains des années 1970, il propose des les États-Unis ont une ploutocratie, qu’on le veuille ou non; et cettesolutions. Il fait valoir la supériorité non seulement pratique mais ploutocratie devrait a minima être assujettie à un taux d’impositionmorale du capitalisme sur les systèmes alternatifs. «Le capitalis- plus fort et à des impôts supérieurs lors du décès (un impôt accrume commence par donner, a-t-il affirmé, alors que le socialisme sur la transmission de ses biens à ses enfants). L’Amérique est à sondu New Deal a créé l’aléa moral. C’est le travail, la famille et la meilleur quand elle peut ouvrir la voie au gamin du ruisseau qui afoi qui ont créé la richesse.» Inversant les idées préconçues, il rap- l’énergie et l’intelligence pour s’en sortir. Que pensez-vous de cettepelle que c’est l’entrepreneur qui crée le marché et non l’inverse. opinion répandue?Contrairement à ce qu’affirmait Adam Smith, pour qui l’étenduedu marché détermine l’étendue de la division du travail. La réa- L’opinion répandue est un contresens. L’inégalité n’est pas lalité se situe dans l’autre sens. L’étendue de la division du travail, question. Dans un marché libre, le capital circule non pas versc’est-à-dire plus judicieusement, la créativité des entrepreneurs, ceux qui le dépensent le plus vite, mais vers ceux le plus capablesdétermine l’étendue du marché. de le faire croître. Il circule vers les offreurs plutôt que vers lesSes recherches sur la création de richesses le mènent vers un exa- demandeurs. Ce qui importe, c’est la mobilité et la créativité. Lemen en profondeur des vies des entrepreneurs contemporains, magazine Forbes évoque un rythme toujours plus court entre lesdont le point culminant est une série d’articles et le livre intitulé entrées et les sorties de leur liste des personnalités les plus riches. «The Spirit of Enterprise» (1986). Racontant la saga de Micron Cependant, «l’hypertrophie de la finance» au sein de l’économieTechnology, le livre est revu et republié en 1992. Le fait que beau- mondiale, que je décris dans «The Scandal of Money», favorisecoup des entrepreneurs les plus intéressants se trouvaient dans le une inégalité accrue non pas du fait du mérite, mais des privilègessecteur de la haute technologie mène George Gilder à explorer administratifs. le sujet en profondeur pendant plusieurs années. Dans son best- Les banques centrales mondiales sont devenues le quatrième pou-seller «Microcosm» (1989), il explore les racines quantiques des voir, ce pouvoir gouvernemental qui centralise l’activité écono-nouvelles technologiques électroniques. Le livre suivant, «Life mique et rend le système fragile et injuste. C’est là une menaceAfter Television», établit une prophétie du futur des ordinateurs sérieuse pour le futur du capitalisme. Futiles et sans portée, leset des télécommunications et un prélude à son livre sur le futur échanges monétaires font désormais soixante-treize fois le vo-des télécommunications, «Telecosm» (2000). M. Gilder enchaîne lume mondial d’échange de produits et services. Pourtant, celaavec la publication de «The Silicon Eye» (2005) au sujet d’un pro- ne rend en rien la monnaie plus stable que l’activité économiquejet de Caltech qui générera plusieurs sociétés, dont Synaptics. En qu’elle est supposée mesurer. Cette distorsion de la monnaie en2012, il écrit «The Israel Test» sur les entrepreneurs israéliens et régime socialiste est la raison principale des inégalités figées duesles racines de l’antisémitisme. Sa vidéo YouTube «Do You Pass au pouvoir et aux privilèges et non au savoir ou aux contributionsthe Israel Test?» (Réussissez-vous le test d’Israël?) affiche plus de à l’économie. 900.000 vues. Je crois que de nouveaux types de monnaie, basés sur la «block-Son projet le plus récent consiste à réinterpréter l’économie à tra- chain» de Bitcoin ou sur l’or, vont prendre forme dans les décen-vers la théorie de l’information. En 2013, il publie «Knowledge nies à venir et ainsi émanciper l’économie mondiale de ses ban-and Power: The Information Theory of Capitalism», qui associe quiers centraux socialisants. Je crois également que cette hostilitéla richesse à la connaissance et la croissance comme processus commune envers les inégalités de revenu (et l’incapacité à recon-d’apprentissage et qui a été élu le «livre libertarien de l’année» naître que seules les inégalités de privilège sont illégitimes) estlors du FreedomFest. Son dernier ouvrage, publié en 2016, s’inti- en elle-même le symptôme d’une incompréhension encore plustule «The Scandal of Money: Why Wall Street Recovers but the globale quant à la nature du progrès matériel. Economy Never Does», qui explore les domaines de la monnaie Comme je l’ai démontré dans «Richesse et Pauvreté», le progrèssous l’angle du temps et de la récurrence. Le fondateur de PayPal,Agefi Magazine | Stratégies d’investissement | Avril 2016 

Entretien George Gilder, économiste / 15matériel est inéluctablement élitiste: il enrichit les riches et accroît © DRleur nombre en exaltant la poignée d’hommes extraordinaires ca-pables de produire la richesse au-dessus des masses démocratiques George Gilderqui la consomment. Le progrès matériel repose sur l’exploitation Auteur américain et co-créateur du Discovery Institute.des occasions: le génie se découvre lui-même à travers son travailplus que par l’héritage et les tests. Le progrès matériel est difficile: George Gilder est allé à l’école Hamilton à New York, au Phillips Exeteril exige de ses protagonistes de longues années de diligence et Academy, et à l’Université d’Harvard, en obtenant son diplôme en 1962.de sacrifice, de dévouement et de risque que seule l’espérance de Il a donné des cours de politique au Kennedy Institut. Dans les annéesprofits exceptionnels, et non le «rendement moyen du capital» 1960, il a rédigé des discours pour plusieurs fonctionnaires et des candidatspeut motiver. Le progrès matériel, même s’il est demandé démo- aux élections, dont Nelson Rockefeller, George Romney et Richard Nixon.cratiquement, emprunte une voie peu démocratique: il exige de Il a travaillé comme porte-parole du sénateur républicain Charles Mathias.consentir des sacrifices qui dépassent l’horizon de la population et Il a déménagé à la Nouvelle-Orléans et il a travaillé pour Ben C. Toledano,souvent même de ses responsables. candidat républicain au Sénat des États-Unis en 1972. Il fut un défenseur de l’économie de l’offre dès la fin des années 1970 et pendant une dizaineVotre analyse et votre appréciation du capitalisme sont fondées sur d’années. Dans les années 1990, il a soutenu l’émergence des nouvellesune profonde théorie de l’information, récemment synthétisée dans technologies. Durant l’été 2000, il rachète le magazine mensuel«Knowledge and Power». Pourriez-vous nous rappeler et développer conservateur, The American Spectator. Il le revend deux ans plus tard.les lignes de force de cette vision hautement intégrée de l’informa-tion, de la technologie et de l’entrepreneuriat? Ce qui sépare notre âge de l’Âge de Pierre est la croissance de la connaissance à travers la créativité humaine. Dans «The ScandalFondée sur les idées mathématiques de Claude Shannon et Alan of Money», je cite Cesar Hidalgo du MIT: «Quand une voiture deTuring, la théorie de l’information est une discipline évolutive luxe rentre en collision avec un mur, toute sa valeur est perdue,qui dépeint les créations et les communications humaines comme quoique tous ses atomes et molécules soient préservés. Sa valeurdes transmissions à travers une chaîne, aussi bien un câble que est de l’information. La voiture est de la connaissance.»le monde, en face du pouvoir du bruit, avec pour critère de me- L’information dans la théorie de l’information du capitalisme estsure de l’information produite la quantité de nouveauté ou de la surprise – mesurée par l’entropie ou le désordre, les résultats«surprise», définie comme «entropie» ou plus joliment comme imprévus. Plus la liberté entrepreneuriale est grande: plus l’entro-«connaissance». pie est élevée et le message riche en information ou en création. Puisque ces créations et ces communications peuvent êtres des Pour permettre des créations à haut degré d’entropie, des structu-stratégies ou des expériences commerciales, la théorie de l’infor- res à faible degré d’entropie telles que le droit et la moralité sontmation fournit la fondation pour une approche de l’économie requises, lesquelles ne sont pas spontanées. La théorie de l’infor-non plus sous l’angle de l’équilibre et de l’ordre mais des surprises mation permet et décrit notre monde digital. Il n’y a aucun ordreentrepreneuriales falsifiables qui génèrent connaissance et riches- ou spontanéité à ce sujet. C’est une création des entrepreneurs. se. L’entropie est une mesure de surprise, de désordre, d’aléatoire,de bruit, de déséquilibre et de complexité. C’est une mesure de la En tant que techno-utopiste revendiqué, quel est votre point de vueliberté de choisir. Ses fruits économiques sont la créativité et le sur le transhumanisme?profit. Ses opposés sont la prédictibilité, l’ordre, le faible degré decomplexité, le déterminisme, l’équilibre et la tyrannie. Je ne suis en aucune manière un utopiste. Le futur que je prédi-Une économie capitaliste n’est pas en premier lieu un mécanisme sais existe aujourd’hui. Il n’y a rien de nouveau ni de foncière-incitatif fondé sur le stimulus et la réponse. Cette théorie a été ré- ment intéressant dans le mouvement dit «transhumaniste». Defutée en psychologie; sa survie en économie pétrifie cette science. tous temps, les humains ont accédé «à des niveaux supérieursEn lieu et place, le capitalisme est un système d’information dans à travers la technologie avancée». Mais l’idée qu’un ordinateurlequel la richesse vient de la connaissance et la croissance écono- puisse devenir un esprit conscient et menacer les êtres humainsmique vient de l’accumulation du savoir. La hausse des revenus est grotesque. n’est pas issue d’un jeu de carottes et de bâtons mais du dévelop- Composés d’interrupteurs binaires en silicium, les ordinateurs nepement et de l’application de la connaissance productive. Les entrepreneurs sont des créateurs, et non de simples fonctionsde production. La créativité apporte le déséquilibre et la surprise:et non pas l’ordre. La physique nous dit que la matière se conserve. Agefi Magazine | Stratégies d’investissement | Avril 2016 

16 / Entretien George Gilder, économisteLes banques centrales sont devenues le quatrième pouvoir.Cette puissance gouvernementale centralise l’activitééconomique. Elle rend le système fragile et injuste.peuvent rien connaître, ne sont pas doués de volonté ni conscients aucun problème. Ils peuvent, la conscience tranquille, dénoncerd’eux-mêmes, et ne sont pas en rivalité avec les humains pour l’entreprise privée et appeler de leurs vœux la dissolution de lales ressources. Ils sont inexorablement des machines passives qui bourgeoisie. Mais cette solution ne fonctionne pas pour les théori-complètent les humains comme Peter Thiel l’écrit dans son essai ciens conservateurs, libéraux et libertariens qui comprennent lesincandescent Zéro à Un. Les humains ne peuvent même pas ima- avantages du capitalisme pour la production de la richesse et pourginer construire des machines intelligentes tant qu’ils n’auront la promotion de la liberté et de la démocratie. Bien que le penseurpas dépassé les limites de la silicone pour les dispositifs à base conservateur ne soit vis-à-vis des capitalistes guère plus respec-de carbone. Nous pouvons commencer de faire certaines tenta- tueux que ne le sont les socialistes – considérant les hommes d’af-tives expérimentales avec des matériaux tels que le graphème et faires tour à tour comme vulgaires, égocentriques, ringards, malles nanotubes de carbone. Il nous faut commencer d’envisager dégrossis, terre-à-terre, amoraux, et sans le moindre intérêt parsérieusement «L’Âge du Diamant» de Neal Stephenson. rapport aux intellectuels – l’idéologie conservatrice requiert qu’il soit favorable aux affaires. Ce conflit pose un véritable problèmeDans la tradition autrichienne de von Mises, Rothbard et Kirzner, pour la pensée conservatrice. Le dilemme fut résolu, cependant,l’entrepreneur a un rôle à jouer dans la coopération économique au tout début de la révolution industrielle par le penseur de réfé-en raison de l’ignorance et des erreurs de la part des autres agents, rence de l’économie libérale classique. exhibées par la structure des prix. Dans sa quête du profit monétai- En l’année 1776 de notre ère, Adam Smith inventa la théorie éco-re, il remédie constamment à ces imperfections et ajuste la coopé- nomique et la philosophie du commerce qui gouvernent l’imagi-ration économique en direction d’un état plus optimal. Tenez-vous nation moderne, y laissant l’empreinte des images indélébiles de lacette analyse pour pertinente? production de masse dans une fabrique d’épingles, des avantages comparatifs dans le commerce international, et d’une «distribu-La créativité entrepreneuriale est réelle et absolue. Les êtres tion» omniprésente de biens et revenus découlant de la «divisionhumains sont créatifs à l’image de leur créateur. Contrairement à du travail» de plus en plus élaborée. «La Richesse des Nations»ce que les économistes autrichiens tendent à affirmer, l’entrepre- dépeint la société (envisagée sous l’angle macroéconomique)neuriat n’est pas simplement arbitrage, recherche d’opportunités comme une «Grande Machine» dans laquelle chaque rouage deet autres activités dérivées. Peter Thiel écrit: «Les êtres humains chaque équipement, gouverné par une «main invisible», fonction-ne décident pas ce qu’ils veulent construire en choisissant parmi ne parfaitement dans le temps et dans l’espace, aussi finement etun certain catalogue cosmique d’options données à l’avance; au aussi sûrement que la gravité de Newton. Il y avait des entrepre-lieu de cela, en créant de nouvelles technologies, nous réécrivons neurs, très certainement, mais ils se «réunissaient rarement» si lale plan du monde.» conversation ne finissait pas en «une conspiration contre le public,Dans la vision autrichienne, les capitalistes tendent à être des ou une certaine trouvaille pour augmenter les prix.»détecteurs d’opportunités préexistantes: l’étendue de ces oppor- Adam Smith était à la fois un intellectuel qui partageait tous lestunités d’échange détermine l’éventail possible de la division préjugés typiques contre la classe des hommes d’affaires et undu travail. En d’autres termes, le degré de la division du travail conservateur libertarien qui connaissait la valeur de la liberté etdépend de l’étendue du marché. À mes yeux, il n’y a pas de mar- de l’entreprise. Sa solution fut de situer la source de la richesseché sans les entrepreneurs qui le créent et l’étendent. non dans les activités créatives des hommes d’affaires mais dans laDe nos jours, le dédain pour les hommes d’affaires est à peine «main invisible» du marché. La machine de Smith n’était pas gou-moins commun parmi les penseurs de la droite que ceux de la vernée par des entrepreneurs inspirés et turbulents ou des hom-gauche. Pour les socialistes, cependant, cette attitude ne pose mes d’affaires à l’imagination fiévreuse, mais une forme grossière de homo economicus, un agent maximisant son utilité, calculant Esprit curieux les gains et les pertes, galvanisé par des incitations à servir son intérêt personnel magnifié. L’erreur de Smith était de fonder sa Grégoire Canlorbe est un entrepreneur théorie sur le mécanisme des échanges marchands eux-mêmes intellectuel. Ses interviews sont aussi réguliè- plutôt que sur l’activité entrepreneuriale qui les rend possibles et rement publiées par la revue scientifique Man impulse leur croissance. and the Economy, fondée par le prix Nobel Au final, Smith fut le plus grand défenseur de la libre entreprise, Ronald Coase, ou le blog du think-tank améri- des systèmes ouverts et du commerce désentravé entre des peuples cain Foundation for Economic Education. libres. Mais dans son système tout comme dans la théorie autri- chienne postérieure, la création entrepreneuriale est subsuméeAgefi Magazine | Stratégies d’investissement | Avril 2016 

Entretien George Gilder, économiste / 17Le progrès matériel emprunte une voie peu démocratique.Il exige de consentir des sacrifices qui dépassent l’horizonde la population et souvent même de ses responsables.sous la rubrique de «la division du travail» – l’étendue de laquelle, monétaire, le support se charge de bruit. La théorie de l’informa- tion définit l’entropie comme la liberté de choix et la surprise. Elleestimait-il, «est déterminée par l’étendue du marché». Qu’il n’y est intrinsèquement libertarienne dans ses implications. Mais elle ne présuppose pas l’anarchie libertarienne. Les codes légaux et lesait pas de marché sans entrepreneurs demeura inaperçu au cours pratiques morales ne naissent pas spontanément de l’interaction du marché ou des conflits entre les égoïsmes individuels. Le pro-des deux siècles qui suivirent les travaux de Smith. Même le titan grès de la loi et de l’ordre ne naît pas d’un processus darwinien de sélection naturelle parmi des mutations aléatoires. Il est achevé àAutrichienne Friedrich Hayek le manqua de vue dans sa défense travers un combat héroïque pour développer les institutions ci- vilisées et les défendre. Les bâtisseurs de ces institutions sont desdes marchés libres après la Seconde Guerre Mondiale. Parmi les leaders politiques ou intellectuels. La qualité du leadership politi- que est cruciale pour le développement et la défense des marchés,partisans des marchés libres, «l’ordre spontané» de Hayek – dans et il n’y a rien de spontané à ce sujet. la lignée de la» Grande Machine» de Smith – reste l’image prédo- Vous ne cachez pas votre méfiance envers la théorie Darwinienne. On pourrait être tenté de vous demander comment vous pouvezminante de l’organisation économique. à la fois défendre une économie de marché libre et mépriser «l’idée dangereuse» de Darwin au cœur de la théorie économiqueAu milieu de tout cet ordre spontané et équilibre économique, du marché libre. Quelle serait votre réponse?cependant, les entrepreneurs et leurs créations continuèrent de Je suis d’accord avec votre description de la science économique libérale. Mais «ordre spontané» est auto-contradictoire et n’a pass’imposer de manière perturbatrice. En commençant par Smith, plus de pouvoir explicatif que le charabia tautologique de la «sur- vie du mieux adapté». les économistes reconnaissaient leur importance. Mais presque La théorie de l’ordre spontané soutient que la complexité et l’équilibre, tels que l’on peut les voir dans l’économie, peuventchaque économiste de premier plan, de Smith à Sigmund Sismon- émerger sans planification ni contrôle, comme les écosystèmes biologiques, les orbites planétaires, ou la conscience humaine. di, de Max Weber à Karl Marx, de Joseph Schumpeter à Frank Ce concept, comme celui d’«émergence», permet aux scientifi- ques d’«expliquer» des phénomènes ordonnés qui ne pourraientKnight, de John Kenneth Galbraith à Paul Samuelson – ami ou pas avoir été prévus ou causalement spécifiés à partir de leurs conditions initiales. Comme vous le soulignez, Hayek a dévelop-ennemi du marché libre – prédit l’épuisement et la disparition du pé l’idée, transmettant sa conviction que l’économie et la culture évoluent avec la même spontanéité non guidée que les systèmesLa qualité du leadership rôle entrepreneurial. Les en- biologiques. Au cours des décennies suivantes, l’ordre spontanépolitique est cruciale trepreneurs pourraient avoir est devenu un thème dominant de la pensée économique. Le pré- leur jour de chance et acquérir coce Paul Krugman l’a invoqué dans son livre «The Auto-orga-pour le développement gloire et renommée de temps nizing Economy», et on le trouve dans des blogs philosophiqueset la défense des mar- à autre, mais avec le dévelop- Mormons et des tracts du Tea Party. «Je crois en l’ordre spontané»chés. Et il n’y a rien pement croissant du marché est devenu un slogan de la droite américaine. de spontané à ce sujet. (permis par les accords de li- La théorie de l’information conclut que tous ces concepts sont bre-échange) et la division du incohérents et contradictoires. Une économie capitaliste est le prototype même d’un système dynamique complexe. En théorie travail en extension perma- de l’information, l’ordre a une valeur entropique faible. Carac- térisé par la régularité et la redondance, il tend à être prévisible. nente (entraînée par l’expansion du marché), l’entrepreneur fini- Il contient peu d’information et de surprise. La complexité, par contre, est riche en information. Elle a une valeur entropique éle-rait par s’éclipser. Les opérateurs dominants du marché seraient vée et constitue le contraire de l’ordre. Les choses qui croissent et changent ont par définition une valeurdes institutions géantes que la politique et l’expertise scientifiquerenforceraient, et qui seraient vraisemblablement «trop gros pourfaire faillite» et trop puissants pour être défiés. Le capitalisme évoluerait, même de l’avis de ses partisans, vers un«état stationnaire» où l’abondance régnerait, éclipsant le rôle desentrepreneurs individuels qui réalisent des profits à partir de larareté. Les théoriciens plus modernes trouvent les bords rugueuxde la libre entreprise intolérables à la lumière de la fragilité del’environnement. Tous ces économistes considèrent le leadershipentrepreneurial comme un stade transitoire et superflu du capi-talisme, prêt à être supplanté par des régimes hiérarchiques d’ex-pertise et de spécialisation. À un moment donné, croient-ils, lessurprises s’arrêteront. Dans le même état d’esprit, une autre idée fausse des versions po-pulaires de la théorie libertarienne et autrichienne est que l’ordrepolitique peut être spontané – que le capitalisme peut prospéreren anarchie. Mais au centre du modèle autrichien se trouve lepouvoir des prix pour signaler les conditions économiques. Sansla validation effective des droits de propriété et des contrats par legouvernement et sa prise en charge de la défense et d’un systèmeAgefi Magazine | Stratégies d’investissement | Avril 2016 

18 / Entretien George Gilder, économisteOrdre spontané est un oxymore qui viole les principesfondamentaux de tout système d’information.entropique élevée. Passant d’un passé révolu à un futur indéter- Selon un jugement répandu, en particulier parmi les cercles catholi-miné, elles sont toujours définies par leur information, leurs nou- ques, si les sociétés occidentales, à la faveur du déploiement de laveautés, leurs surprises. Ordre spontané est auto-contradictoire. libre économie de marché au cours des siècles derniers, ont connuLa spontanéité a pour connotation l’ébullition des surprises. Elle un essor sans précédent de leur population, de leur aisance maté-est fortement entropique et désordonnée. Elle est entrepreneu- rielle, de leurs connaissances scientifiques et du niveau intellectuelriale et complexe. L’ordre a pour connotation la prédictibilité moyen, ce progrès cognitif, économique et démographique estet l’équilibre. Il est ce qui n’est pas spontané. Il comprend des cependant allé de pair avec un déclin correspondant des valeurscodes moraux, des contraintes constitutionnelles, des disciplines morales. Quel regard portez-vous sur cette opinion pessimistepersonnelles, de l’intégrité dans l’éducation, des lois prévisibles, en vogue?des tribunaux fiables, une monnaie stable, une finance digne deconfiance, des familles fortes, une défense solide, et des forces de Le postulat que la connaissance scientifique ait quelque chose àpolice. L’ordre exige une direction politique, de la souveraineté et voir avec la conscience morale est bien-sûr faux. Mais il est toutdu leadership. Il implique normalement des croyances religieuses. aussi faux de supposer qu’un déclin des valeurs morales puisseLa saga de l’histoire de l’Occident exprime, tout entière, le cou- aller de pair avec le progrès scientifique et matériel. rage et le sacrifice nécessaires pour faire respecter ces valeurs et À cet égard, notre problème central naît notamment d’un pro-les défendre contre leurs ennemis. fond conflit entre les processus du progrès matériel et les idéauxUn principe-clef de la théorie de l’information est qu’il faut un du gouvernement et de la culture «progressistes». L’égalité, la ra-support de faible entropie pour porter des créations de forte en- tionalité bureaucratique, la prédictibilité, la libération sexuelle,tropie. Toutes les singularités surprenantes du capitalisme créa- le «populisme» politique, et la poursuite du plaisir – toutes lesteur dépendent des régularités fastidieuses de l’ordre politique. valeurs de la culture avancées – sont absolument incompatiblesLa maintenance de ce support de basse entropie ne peut pas être avec les disciplines et les investissements du progrès économiquelaissée à un ordre spontané imaginaire. et lui font obstacle. Le côté basse entropie de l’économie est la demande et la prévisi- C’est l’idée de la futilité économique – et non de la croissancebilité; le côté haute entropie en est l’offre et la surprise. L’État et capitaliste – qui donne licence à la culture de l’hédonisme et de lale droit sont du côté de la basse entropie; ils favorisent et promeu- sensualité. Dans un monde imparfait et souffrant, la possibilité duvent des règles d’ordre. Du côté de la haute entropie sont l’entre- progrès implique la responsabilité de le réaliser. Seul un mondepreneuriat et la spontanéité, les domaines de la créativité et de la socialiste, un univers de «croissance limitée», où l’effort humain,surprise. Ordre spontané est un oxymore qui viole les principes l’entreprise et la créativité ne peuvent prévaloir longtemps sur lafondamentaux de tout système d’information. pauvreté et les souffrances inutiles, libère les rêves progressistesCette erreur de la science économique date d’avant la théorie de de libération sexuelle, de loisir, de redistribution et de plaisir sen-l’information. Hayek s’est démené avec les implications de cette suel de leur responsabilité de décadence et d’injustice. Le rêve deerreur tout au long de sa carrière. À certaines occasions, il a parlé la stagnation exalte le politicien autant que l’hédoniste. de cultures et de systèmes juridiques spontanés et auto-organi- Ici de nouveau, nous tombons sur une vérité familière: une struc-sateurs qui évoluent «d’en bas» à partir de rien sans être guidés ture à faible valeur entropique (absence de surprise) est requise«d’en haut». D’autres fois, il exposait avec ferveur la nécessité de pour soutenir un haut niveau d’entropie informationnelle (flotconstitutions réfléchies et de commandements moraux. Abordant de surprises). la question, il a écrit «The Constitution of Liberty». Mais la tra- Dans le capitalisme, les structures prédictibles sont la règle dedition libérale américaine a embrassé surtout la spontanéité de droit, la maintenance de l’ordre, la défense des droits de propriété,l’ordre; ses origines dans un processus d’évolution à partir de rien la fiabilité et la retenue de la réglementation, la transparence des«d’en bas»; et sa résistance à des contrôles ou influences cultu- comptes, la stabilité de la monnaie, la discipline et la longévité derels «d’en haut» tels que la religion, la structure familiale, et les la vie de famille, et un niveau de taxation cohérent avec un rôlecontraintes juridiques. modeste et prévisible du gouvernement. Ces structures à faibleÀ l’image de Janus, l’entropie a deux visages. Ses bonnes surpri- valeur entropique n’émergent pas spontanément. Elles sont lesses sont rédemptrices et favorables à la liberté. C’est la liberté de effets du leadership politique et du sacrifice, de la prudence et dechoix. Mais le support lui-même exige une vigilance constante la prévoyance, de la sagesse et du courage. Parfois elles doiventcontre le bruit entropique. L’ordre n’est pas spontané, mais il est être défendues par la force militaire. Elles incarnent un principeune condition nécessaire pour toutes les surprises de la liberté et hiérarchique. Ce sont ces structures à faible valeur d’entropie quide la bonne fortune. permettent les créations à haute valeur d’entropie du capitalisme florissant. Agefi Magazine | Stratégies d’investissement | Avril 2016 

 UN MAINTIEN SOUPLEEn conformité avec la devise de ThomasJefferson, la plupart des partisans de la La prévoyance professionnelle sous toutes ses formes.libre économie de marché promeuvent «le Les entreprises évoluent constamment. Leur capacité d’adaptation estcommerce avec toutes les nations» mais vitale. Nos solutions de prévoyance sont souples et proposées exclu-«l’alliance avec aucune d’entre elles». En sivement par des partenaires de vente. En tant que partenaire de vente,d’autres termes, les États-Unis devraient vous êtes entre de bonnes mains chez nous. Nous nous occuponscesser toutes les guerres dans lesquelles ils personnellement de vous et vous proposons précisément ce qui saurasont actuellement impliqués et mettre un convaincre les entreprises de toutes tailles: des solutions de prévoyanceterme à l’aide envers Israël ou d’autres pays SURIHVVLRQQHOOHVÁH[LEOHVHWVROLGHVdans le Moyen-Orient. Partagez-vous cette www.pax.ch/courtier-prevoyance-provision de la politique étrangère?La question centrale en politique interna-tionale, qui divise le monde en deux ar-mées antagonistes, est le minuscule Étatd’Israël. Cette question centrale n’est pasune guerre mondiale de civilisations entrel’Occident et l’Islam ou une scission entreles Arabes et les Juifs. Ces conflits sontréels et saillants, mais ils occultent la guer-re plus profonde, morale et idéologique. Lavraie discussion se situe entre la primautédu droit et la primauté des niveleurs, entrel’excellence créatrice et l’«équité», entrel’admiration de la réussite et l’envie et leressentiment de celle-ci. Israël définit uneligne de démarcation. D’un côté, rangés àl’Organisation des Nations Unies et dansles universités à travers le monde, sontceux qui voient le capitalisme comme unjeu à somme nulle où le succès se gagneau détriment des pauvres et de l’environ-nement: chaque gain pour une partie estun coût pour une autre. De l’autre côtésont ceux qui voient le génie et la bonnefortune de certains comme une source derichesse et d’opportunités pour tous. Ce que j’appelle le test Israël résume quel-ques questions: Quelle est votre attitudeenvers les gens qui vous surpassent dansla création de richesses ou autres réalisa-tions? Aspirez-vous à égaler leur excel-lence, ou est-ce qu’elle vous fait enrager?Admirez-vous et célébrez-vous les réali-sations exceptionnelles, ou cherchez-vousà les attaquer et à les démolir? CarolineGlick, la sous-directrice déterminée duJerusalem Post, le résume ainsi: «Certainespersonnes admirent la réussite; certainesAgefi Magazine | Stratégies d’investissement

20 / Entretien George Gilder, économisteUne économie capitaliste n’est pas en premier lieuun mécanisme incitatif fondé sur le stimulus et la réponse.Cette théorie a été réfutée en psychologie.personnes l’envient. Les envieux haïssent Israël». Le test Israël est devrait tourner l’attention nationale et internationale vers «leun défi moral. Le monde a appris à voir les défis moraux comme changement climatique». Ces croyances mettent en question lades questions de charité et de compassion envers les victimes, en survie même des États-Unis. particulier les pauvres, dont la pauvreté est considérée comme La menace de l’Holocauste ne fait que commencer avec Israël. une preuve de leur victimisation. Mais le défi moral de ce siècle L’Occident tout entier est vulnérable au jihad. Celui-ci ne peutn’est pas la charité envers les pauvres mais la façon dont on traite être arrêté que par une combinaison de son identification, de lales élites productives qui créent la richesse qui nous entretient. détermination et de la technologie. Israël, aux premières loges,Victime de ressentiment, Israël incarne les tourments des élites doit faire face à cette menace avant les États-Unis. Israël a déjàproductives en état de siège dans le monde entier. démontré l’efficacité des programmes de défense civile contre lesDans les pays où les Juifs sont libres d’inventer et de créer, ils attaques de missiles. En organisant la fuite vers des abris souter-accumulent une richesse remarquable et suscitent l’envie et la sus- rains, en distribuant des masques à gaz à chaque homme, femmepicion. En cette ère de l’information, alors que les réalisations de et enfant, les Israéliens n’ont subi qu’un petit nombre de décèsl’esprit ont largement dépassé le pouvoir des masses et de la force malgré des milliers d’attaques sur les villes israéliennes. Les Israé-matérielle, les Juifs ont forgé une grande partie de la science et de liens ont entretenu des forces militaires qui ont réussi à tenir lela richesse de notre époque. Leurs contributions novatrices à la djihad à distance depuis longtemps. Le test Israël oblige le mondethéorie quantique ont permis l’ère du numérique. Leurs avancées capitaliste à reconnaître la nécessité de l’armement et de la dé-en science nucléaire et en informatique ont propulsé l’Ouest vers fense civile. la victoire durant la seconde guerre mondiale et la guerre froide. Leurs inventions en bio-ingénierie ont amélioré la santé, et leurs Quel regard portez-vous sur la période actuelle?semi-conducteurs alimentent la croissance, de toutes les nations. Leur génie a élevé la culture et l’économie du monde. Nous sommes dans une ère dangereuse dans laquelle les intellec-Tout autour du globe aujourd’hui, des responsables de nations et tuels nient l’existence de l’esprit humain et de sa créativité. Nousd’organisations internationales, des universitaires prestigieux, et passons du suicide sexuel, i.e., de la négation des différences entredes écrivains passionnés dénoncent les mêmes pays où les Juifs les sexes, au suicide intellectuel: la négation des différences entresont autorisés à créer et réussir. Ces dirigeants prétendent être l’esprit humain et le calcul mécanographique. Puisque le capita-antisionistes, anti-Israéliens, anti-Américains, ou anticapitalistes, lisme est le système fondé sur l’esprit, i.e., fondé sur caput = lamais les distinctions se fondent derrière le fait crucial de leur an- tête, cette nouvelle trahison des clercs délirante est une menacetisémitisme à découvert. Les gens qui dénoncent obsessionnelle- pour l’économie globale. La Théorie de l’Information du Capita-ment les Juifs ont un nom; ce sont les Nazis. Les dirigeants Ara- lisme s’efforce de corriger cette escroquerie funeste. bes Palestiniens se sont révélés être des Nazis, pour la plupart. L’ordre de l’univers n’est pas ascendant ou hétérarchique maisQuiconque croit que ces hommes devraient commander un État- hiérarchique et descendant. L’empirisme réductionniste constituenation bien installé à côté d’Israël est bercé d’illusions. Il n’y a une superstition matérialiste. C’est une «théorie de l’univers plat»qu’une seule réponse aux revendications et aux demandes et aux où tout est expliqué à travers les lois de la chimie et de la physi-menaces de ces personnes: et cette réponse est «non». que. Mais les lois physiques et chimiques ne peuvent pas rendreLes dirigeants de l’Iran sont de fiers Nazis. Quiconque croit que compte de la croissance de la connaissance et de l’information,l’Occident peut rester à l’écart et mener des négociations à l’amia- qui est le nouveau «système du monde», développé à travers lesble pendant qu’ils gagnent accès à des armes nucléaires est une gi- découvertes de Kurt Gödel, Alan Turing, John von Neumann,rouette qui n’a pas réussi à apprendre quoi que ce soit de l’histoire Gregory Chaitin, Claude Shannon et bien d’autres. La moralité sedu vingtième siècle. Le président de la Syrie est également obsédé situe à un plus haut niveau de l’architecture logicielle de l’universpar les Juifs et Israël. Les wahhabites d’Arabie Saoudite dans leurs que la science matérialiste. C’est un univers hiérarchique. Aussimadrasas préparent de nouvelles armées de jeunes chemises bru- longtemps que les élites intellectuelles demeureront mystifiéesnes dans le monde entier. Le monde civilisé doit montrer assez de par la théorie de l’univers plat, enjolivée par le kitsch complet descourage pour ses convictions séculaires pour répondre à tous les univers parallèles et infinis, elles ne sortiront pas de leur apathienéo-Nazis avec un retentissant «non». morale et emporteront le monde dans la fosse à serpents de leurAux États-Unis, cependant, l’élite estime que c’est exactement le futilité. ///moment dans l’histoire humaine où le désarmement est une op-tion désirable, un moment pour des concessions diplomatiques Traduit de l’anglais par Thibaut André, Grégoire Canlorbe, Stéphane Geyres,accentuées au Moyen-Orient, un moment où la question suprême Philippe Lacoude et François-René Rideau Retrouvez l’intégralité de cette interview exclusive sur notre site Agefi.comAgefi Magazine | Stratégies d’investissement | Avril 2016

Stratégies d’investissement / 21 © Reuters L’cinocnetrrtôiltéuede A près une année où il était opportun d’être ex- posé aux actifs libellés en dollars, la plupart des courtiers et gérants d’actifs s’attendent à une année 2016 marquée par des rendements modestes pour la plupart des classes d’actifs et empreinte de volatilité. Cette dernière sera alimentée par les questions récurrentes sur la croissance économique mondiale (qui commence déjà avec la publication d’un PMI décevant en Chine) et la divergence des politiques monétaires (resserrement de la Fed/assouplissement en Europe et au Japon). Cette situation risque de peser à nouveau sur le cours des matières premières, grandes perdantes de l’année 2015, et de relancer le débat sur la reprise ou pas de l’inflation, voire sur la résurgence du risque déflationniste qui avait alimenté la correction des marchés financiers pendant l’été 2015, avec la dévaluation surprise du yuan par les autorités chinoises. L’année 2016 contraindra les investisseurs à se montrer très sélec- tifs et à adopter une approche plus tactique – d’autant que la valo- risation d’un nombre limité de classes d’actifs offre actuellement des points d’entrée intéressants. Persistance d’une croissance mo- deste, incertitudes sur le retour de l’inflation, divergences des poli- tiques monétaires, volatilité des devises et des matières premières, valorisations souvent généreuses: difficile dans ce contexte d’anti- ciper des rendements très élevés. ///Agefi Magazine | Stratégies d’investissement | Avril 2016

22 / Stratégies d’investissementLes composantes d’une allocationd’actifs intelligenteComprendre le fonctionnement des obligations convertibles permet de mesurer leur importance en tant qu’instrumentsde market timing. Beat Thoma CIO, Fisch Asset ManagementL e timing automatique des des obligations convertibles s’accroît en jeu et relève largement de la finance com- obligations convertibles en fonction de la hausse du cours des actions; portementale. fait un instrument intéres- la participation à cette hausse augmente sant pour mettre en œuvre donc rapidement. L’inverse est vrai en cas Gestion. Les obligations convertibles une allocation d’actifs. Il de baisse: la participation diminue alors doivent donc faire partie intégrante de est donc surprenant que rapidement, de même que le risque. Assez toute allocation d’actifs. Le timing auto- matique apporte une contribution essen-les investisseurs ne les utilisent pas plus vite, l’obligation convertible stagne et ne tielle à la gestion du risque et à la compen- sation de la volatilité. fréquemment. Il est vrai qu’il faut bien présente plus de sensibilité aux actions. Les obligations convertibles amortissent ainsi naturellement les risques et les chocscomprendre le fonctionnement des obli- Cette évolution du cours correspond à une au sein d’une allocation d’actifs: si les mar- chés cèdent à la panique, l’investisseur engations convertibles pour prendre la me- stratégie de trading qui procède à une res- obligations convertibles reste maître de la situation tout en conservant son poten-sure de leur importance en tant qu’instru- Le timing automatique apporte tiel haussier si les marchés se redressent. ments de market timing. une contribution essentielle Des analyses rétrospectives montrent qu’àUne obligation convertible peut être long terme, les obligations convertibles peuvent rivaliser avec les actions tout enéchangée contre un nombre défini d’ac- à la gestion du risque et à la présentant des risques similaires à ceuxtions. L’échange n’est pas obligatoire, et le compensation de la volatilité. des obligations. risque est limité: dans le pire des cas, le Mais ce n’est pas là la seule caractéristique notable des obligations convertibles. D’untitre est remboursé à sa valeur nominale. côté, l’univers des émetteurs d’obligations convertibles est extrêmement dynamique. Si le cours des actions monte, celui de tructuration rapide des obligations (ou des Croissance. De nombreuses obli-l’obligation convertible monte également liquidités) en actions en cas de tendance gations convertibles sont émises pourdu fait du droit de conversion. Ces titres haussière et à une vente des actions en cas financer une forte croissance, des pro- jets ou un redressement. Les émissionsprésentent donc un profil risque/rende- de recul du marché (stop loss partiel). Si sont donc corrélées, sur le plan du temps comme sur celui du contenu, à unement asymétrique (convexe) (voir le gra- les marchés continuent de baisser, l’obli- dynamique haussière potentiellement forte. En un mot: «là où il y a des obliga-phique ci-dessous). gation convertible, désormais similaire à tions convertibles, il y a de l’action», par- tout dans le monde. Elles constituent doncLa participation convexe (courbe) est une obligation classique, peut alors être une présélection efficace dans un univers d’actions mondial globalement inerte. Deune caractéristique importante qui four- remplacée par un titre plus agressif. nombreux débiteurs intéressants actifs sur le marché des obligations convertiblesnit un «market timing automatique». Du L’utilisation d’obligations convertibles a apportent également une exposition sup- plémentaire au crédit. fait de la convexité, la pente de la courbe donc une influence dynamique et forte- D’un autre côté, acheter une obligation convertible revient également à acquérir, ment disciplinante outre une exposition aux actions et au crédit, un «certificat sur la volatilité duOBLIGATION CONVERTIBLE: PROTECTION ET PARTICIPATION sur la réalisation marché des actions». Le droit de conver- d’une allocation sion inclut une option call et réagit ainsiPrix de l’obligation Protection d’actifs: rares sont convertible contre une les investisseurs à baisse réduire le risque de manière aussi Asymétrie systématique en cas de recul du plancher marché ou à tirer obligataire systématiquement Participation Parité à une hausse profit des tendan- ces haussières pour consolider leurs positions. Outre ce mécanisme, inté- ressant sur un plan Prix de l'action purement techni- que, un élémentSource: Fisch Asset Management psychologique en- tre également enAgefi Magazine | Stratégies d’investissement | Avril 2016 Légende

Stratégies d’investissement / 23 Réglage de l’altitude Les marchés actions ne pourront pas enregistrer de bonnes performances sans la stabilité ou le soutien des marchés de change. Geraldine Sundstromaux fluctuations de la volatilité du mar- Managing director, PIMCOché. Sur le plan historique, on a souventobservé une corrélation négative entre la L’année 2015 a été celle de Pour finir, nous suggérons aux investis-volatilité et le prix des actions. Les risques la transition pour les mar- seurs de ne pas ignorer le tarissement ded’un portefeuille en obligations conver- chés: la Réserve fédérale la liquidité du marché et ses potentiellestibles bénéficiaient alors d’un effet de a relevé ses taux pour la répercussions. lissage supplémentaire. première fois en neuf ans,Enfin, l’évolution des obligations conver- et le mouvement haussier Croissance. En termes de perspecti-tibles est avantageuse par rapport aux des actifs risqués s’est dissipé, tandis queobligations classiques dans un environ- la volatilité se renforçait. Cette dernière ves économiques mondiales, nous tablons a également marqué le début de l’année sur une croissance étalée et une légère Acheter une obligation 2016, les marchés restant confrontés aux hausse de l’inflation. Plus précisément, convertible revient à acquérir politiques divergentes des banques cen- l’économie mondiale devrait croître à un une exposition aux actions et au trales, sur fond d’aggravation des crain- rythme d’environ 2,25%-2,75% en 2016, crédit. Et aussi un certificat sur la tes entourant les résultats et la viabilité prolongeant la tendance modeste de 2015. volatilité du marché des actions. des entreprises (et des crédits souverains) Nous tablons pour l’économie américaine dans un environnement marqué par la sur une expansion comprise entre 2,0% etnement de hausse des taux ou de l’infla- faiblesse des cours des matières premières 2,5%, dans le prolongement de la reprisetion, en raison de facteurs d’évaluation et la vigueur du dollar américain. régulière consécutive à la crise, tandisthéoriques. S’il est vrai que l’inflation et la que la croissance devrait être stable enhausse des taux ne semblent pas d’actua- Contexte. Volatilité accrue et rende- Europe également, et se redresser légère-lité, cette caractéristique n’en redeviendrapas moins probablement intéressante à ments escomptés en baisse sont des ten- La corrélation négative entrel’avenir. Il convient donc de la considérer dances que nous avions soulignées dans les actions et les obligationscomme un «bonus». nos précédentes publications sur l’alloca- devrait s’avérer moins constante tion d’actifs. Nous y avions suggéré que ces dix dernières années.Asymétrie. Des stratégies de réplica- les investisseurs élargissent leur paradig- me d’investissement afin d’inclure des fac- ment au Japon. Concernant les marchéstion adaptées pourraient également ap- teurs de risques traditionnels et alternatifs, émergents, le Brésil, la Russie, l’Inde et leporter le timing automatique et l’ajout et qu’ils adoptent des positions tactiques Mexique (BRIM) devraient connaître uned’une exposition au crédit et à la volatilité entre les classes d’actifs mais aussi au sein croissance supérieure à celle de 2015 danscaractéristiques du comportement asy- de ces dernières, dans le but de dégager la mesure où le Brésil et la Russie, mêmemétrique/convexe sans utiliser d’obliga- des rendements attrayants corrigés des s’ils enregistrent toujours une croissancetions convertibles. C’est notamment le cas risques. En outre, avec des valorisations négative, voient leur situation s’améliorerdes principes d’assurance de portefeuille d’actifs désormais plus matures et des po- par rapport au ralentissement marqué dedynamique ou de Constant Proportion litiques monétaires qui commencent à se 2015. En parallèle, la Chine devrait pour-Portfolio Insurance (CPPI), ou encore de différencier, nous pensons que les inves- suivre sa transition mouvementée verscombinaisons entre options call et obli- tisseurs vont devoir «régler» leurs antici- une économie plus mesurée, mais aussigations d’entreprises, sans parler d’autres pations de performance un cran plus bas plus équilibrée. approches plus exotiques. et leurs hypothèses de volatilité un cran Les perspectives d’inflation sont bien plusPourtant, les coûts et les risques de répli- plus haut. incertaines. La faiblesse des cours de l’orcation que cela engendre sont nettement noir et des matières premières suscitesupérieurs à ceux des obligations conver- Influence. Nous anticipons également des craintes grandissantes de déflation. tibles, révélant ainsi leurs avantages: seu- Plusieurs facteurs nous semblent toute-les les obligations convertibles apportent à l’avenir d’autres modifications du pa- fois susceptibles de réveiller quelque peuune asymétrie abordable, grâce à une radigme d’investissement. La corrélation l’inflation mondiale en 2016. En premierprime de liquidité qui se révèle régulière- négative entre les actions et les obligations lieu, les matières premières liées à l’éner-ment élevée. /// devrait s’avérer moins constante qu’au gie devraient achever l’année 2016 bien cours des dix dernières années. Les mou- au-dessus des cours au comptant et à ter- vements de change devraient selon nous me (nous en expliquons les raisons dans exercer une influence bien plus importan- te sur les performances des portefeuilles. Agefi Magazine | Stratégies d’investissement | Avril 2016 

24 / Stratégies d’investissementL’environnement caractérisé par une expansion économiquemodeste et une inflation basse n’est pas favorable.la section consacrée aux actifs réels). Aux placements plus haut dans la structure du investisseurs sur les segments investmentEtats-Unis, l’appréciation du billet vert capital, par l’intermédiaire des marchés grade et à haut rendement nous semblentdevrait ralentir, allégeant une partie du du crédit. très intéressants. poids qui plombait les matières premières Les entreprises vont avoir du mal à ac- Certes, les ratios d’endettement se sonténergétiques l’an dernier. En outre, avec croître leurs bénéfices cette année, car le quelque peu détériorés et les perspecti-une économie désormais plus proche du contexte, caractérisé par une expansion ves des matières premières sont devenuesplein emploi, nous devrions observer un économique modeste et une inflation plus incertaines. Dans ce contexte, lescomblement de l’écart de production et basse, quoiqu’en légère hausse, n’est pas investisseurs peuvent exiger à juste titreune croissance plus rapide des salaires, des plus favorables. Par ailleurs, pour les une prime de risque plus élevée, afin deavec à la clé une progression de l’infla- sociétés qui réalisent une grande partie compenser le risque de crédit plus élevé. tion. Si notre hypothèse de base d’un baril de leurs bénéfices à l’étranger, la volatilitéachevant l’année 2016 autour de 50 dol- plus forte des marchés de change peut être Les ratios d’endettementlars américains se vérifie, l’inflation mon- une source majeure de croissance ou de se sont quelque peu détériorésdiale devrait se situer en 2016 dans une contraction desdits bénéfices. En outre, et les perspectives des matièresfourchette de 1,75%-2,25%, soit en légère face à la baisse des taux à long terme, les premières sont devenuesprogression par rapport au taux de 1,6% multiples de valorisation ont sensible- plus incertaines.enregistré l’an dernier. ment augmenté dans de nombreuses ré- gions développées ces dernières années. Cependant, les ratios de couverture desActions. Après le fléchissement enre- Ces multiples de valorisation devraient intérêts affichent des niveaux toujours ex- globalement faire preuve de stabilité, avec trêmement gérables et nous n’anticiponsgistré par le marché en début d’année, peut-être une légère contraction pour les pas de pic des défauts (en dehors du sec-nous n’anticipons pas de baisse supplé- actions des marchés développés. teur des matières premières), même dansmentaire significative. En effet les pri- un scénario de hausse modeste des taux. mes de risque sur actions, même si elles Crédit. Nous sous-pondérons légère- Dernièrement, les spreads se sont élargisne sont pas exactement bon marché, ne pour atteindre des niveaux proches de ment les taux mondiaux, car les avantages ceux précédant généralement une réces- Les rendements vont être des obligations de qualité supérieure en sion, ce qui ne correspond pas à notre scé- mis à rude épreuve dans un termes de protection contre le risque de nario de base pour l’année à venir. contexte de lente progression récession et de diversification – lesquels des taux d’intérêt et de freins demeurent non négligeables, même dans Variations. En 2014 et 2015, les de- aux bénéfices des entreprises. le contexte susmentionné d’une corré- lation actions/obligations plus instable vises du G10 ont connu des variationssemblent pas particulièrement excessives – l’emportent sur notre scénario fonda- relativement importantes. Les variationsdans un environnement de taux à long mental d’un apaisement des craintes dé- ne devraient pas atteindre cette ampleurterme bas. Les rendements vont toutefois flationnistes et d’un retour des primes de en 2016. Même si des fluctuations impor-être mis à rude épreuve dans un contexte terme sur le marché obligataire dans le tantes sont peu probables, le dollar améri-de lente progression des taux d’intérêt, de courant de l’année. cain devrait tout de même rester fort, et lafreins aux bénéfices des entreprises et de A l’heure actuelle, les secteurs du crédit prévision des mouvements sera essentielleralentissement des rachats d’actions finan- sont selon nous les actifs risqués offrant pour les investissements en actions et danscés par des emprunts. les opportunités les plus attrayantes. Si les les actifs d’une manière générale. Toutes ces raisons nous incitent à la pru- spreads de crédit se sont élargis au cours Les marchés boursiers ne pourront pasdence à l’égard des actions mondiales et des 18 derniers mois, nous pensons qu’il enregistrer de bonnes performances sansnous anticipons une forte dispersion des s’agit davantage du résultat d’une conta- la stabilité ou le soutien des marchés derendements en termes de pays et de sec- gion par le secteur énergétique, combinée change, en raison de l’impact dispropor-teurs. Il nous semble qu’au vu des valo- à des volumes d’émission importants et tionné qu’ont ces derniers sur les bénéficesrisations actuelles, les investisseurs sont à la hausse de la volatilité et des primes des entreprises et les conditions financiè-mieux rémunérés pour s’exposer au de risque de liquidité, que d’une augmen- res dans un environnement de nouvellerisque lié aux actions en effectuant des tation des défauts escomptés. Les rende- neutralité. /// ments accrus désormais à la portée desAgefi Magazine | Stratégies d’investissement | Avril 2016

Stratégies d’investissement / 25L’intriguant facteur de performanceL’intégration de la durabilité dans les portefeuilles est un exercice délicat. D’autant plus que la performance et les risquesspécifiques des facteurs ESG sont difficiles à isoler. Arnfried Ossen, Senior Quant Analyst Steven Bacon, Quantitative Analyst RobecoSAMPour les «quants» il n’y a tages sur les méthodes précédentes. Tous Cela dit, à l’instar des autres facteurs, il ne pas d’effet sans cause ! Ap- les biais identifiés ont été supprimés et la doit pas être utilisé de manière indifféren- pliqué à l’investissement, méthode ne retient que les indicateurs de ciée. Par exemple, ce n’est pas parce que le cela signifie qu’il n’y a durabilité dont on peut clairement mesu- facteur «momentum» offre le meilleur po- pas de performance sans rer l’impact financier pour chaque entre- tentiel en termes de performance que tous «facteur» de performance. prise considérée. les portefeuilles doivent y être largementToute la difficulté consiste à identifier ce Pour illustrer ce point considérons les indi- exposés: tous les investisseurs ne sont pasfacteur et à en comprendre le mécanisme cateurs ESG de deux secteurs économiques prêts à accepter sa volatilité très élevée. Deafin de pouvoir l’intégrer efficacement différents, les banques et les compagnies même, la pondération du facteur ESG dé-dans les portefeuilles. Comme en témoi- aériennes. Il est généralement admis que pend des attentes et contraintes de l’inves-gne l’existence d’indices factoriels, un la gouvernance d’entreprise compte parmi tisseur ainsi que de la composition de soncertain nombre de facteurs ont déjà été les éléments de durabilité qui ont l’impact portefeuille. identifiés tels que la faible volatilité ou les économique le plus marqué. Cela est vraicaractéristiques «value» ou «growth» d’un Rentabilité. Depuis près de vingt anstitre. Dans un cas comme dans l’autre ils Le smart ESG devrait alorspeuvent être définis par un nombre très connaître une évolution simi- que nous sommes engagés dans la dura-limité de ratios standards et sont donc re- laire à celle du factor investing. bilité, nous l’avons toujours considéréelativement faciles à isoler. Ce n’est pas du A savoir la création de fonds et comme un ensemble de facteurs suscep-tout le cas du facteur «durabilité». d’indices basés sur des facteurs tibles d’affecter la rentabilité d’une entre-D’une part, les composants qui entrent tels que la substance. prise. Par conséquent, l’objectif premierdans le calcul de ce facteur sont loin d’être de notre recherche a toujours été d’offrirhomogènes car non standardisés. D’autre pour un certain nombre de secteurs, dont aux investisseurs la possibilité de viser depart, ce facteur est fortement biaisé en ce les banques où cet élément est même pré- meilleures performances. Autrement dit,qui concerne les capitalisations boursières, pondérant. En revanche, dans d’autres, c’est l’impact financier des facteurs ESG,la transparence, les secteurs économiques tels que les compagnies aériennes ce n’est ceux qui sont déterminants pour les in-ou les régions. Par exemple, les grandes pas le cas. Chez ces dernières, l’efficience vestisseurs, que nous avons cherché à éva-entreprises communiquant bien davanta- écologique domine très nettement. Grâce luer. Avec le smart ESG, nous sommes enge sur les questions ESG que les petites ou à notre nouvelle méthode d’évaluation, mesure de proposer une approche durablemoyennes entités, elles sont mécanique- nous sommes en mesure de tenir compte et efficace sur le plan des performancesment surreprésentées. de ces différences et d’optimiser les pondé- financières. A cela vient s’ajouter le fait que la quan- rations des différents indicateurs en fonc- Et ainsi le débat qui oppose à l’intérêt «émo-tification de la durabilité repose générale- tion de leur incidence sur la performance tionnel» de l’investissement responsable sament sur de multiples facteurs ce qui abou- économique des entreprises. valeur en termes financiers, pourrait enfintit presque nécessairement à une dilution trouver une issue. Le «smart ESG» devraitde sa performance purement financière. Profil. Ainsi les résultats de notre mé- alors connaître une évolution similaireA titre d’exemple, la note finale calculée à celle du «factor investing», à savoir lapar notre propre système d’évaluation de thode peuvent être directement comparés création de fonds et d’indices basés sur desla durabilité des entreprises repose sur plus à ceux des facteurs traditionnels. Et ils sont facteurs tels que la «substance» (titres quide 600 indicateurs contre moins de cinq extrêmement encourageants. Le «smart paraissent bon marché en regard de leurspour les facteurs financiers standards ! ESG» affiche un profil risque/rendement fondamentaux), le «momentum» (les titres très attrayant puisqu’il compte parmi qui performent le mieux tendent à pour-Méthode. Forts de ces constats et dis- les facteurs les moins risqués. De plus, il suivre sur leur lancée) ou encore la faible offre un bon ratio d’information et présente volatilité. Les investisseurs auraient doncposant d’une base de données interne qui une faible corrélation par rapport aux fac- la possibilité de sélectionner les fonds ous’étend sur une dizaine d’années de collecte teurs traditionnels. Il s’avère donc promet- les indices construits sur la base du facteurpour un millier d’indicateurs concernant teur pour les portefeuilles qui cherchent à qui privilégie les entreprises les mieux ar-plus de 4000 entreprises, nous avons déve- diversifier leurs sources de rendement. mées pour répondre aux défis que pose laloppé une nouvelle méthode d’évaluation, durabilité ainsi que celles qui sont capablesle «smart ESG». Elle possède deux avan- d’en saisir toutes les opportunités. ///Agefi Magazine | Stratégies d’investissement | Avril 2016

26 / Stratégies d’investissementSélection de titres basée sur des règlescomme source de plus-valueDes marchés efficaces peuvent être représentés par des instruments de placement passifs. Les marchés inefficacesrequièrent un processus de sélection actif reposant sur des règles. Martin Glässer Senior portfolio manager, PARSUMO CapitalDepuis le début de l’an- leurs émotions, ce qui les mène à suréva- cela peut surprendre, via des Large Caps. née, les investisseurs luer ou à sous-évaluer les actions. Des stra- Pour différencier les marchés efficaces sont confrontés à des tégies actives de placement seraient donc des marchés inefficaces, pour choisir la turbulences boursières. préférables aux stratégies passives. stratégie de placement adéquate et enfin Ils recherchent des ap- pour créer une plus-value par une sélec- proches qui pourraient Possibilités. Il existe des segments tion systématique d’actions, le degré d’ef-leur permettre de créer une plus-value ficacité de différents marchés doit pouvoirmême dans un environnement de marché de marché qui sont très efficaces selon la être mesuré. Cela peut être réalisé par undynamique. Un processus de placement thèse de Fama. Exemples: le marché des processus de sélection des actions actif etdiscipliné est inévitable pour y parvenir Blue Chips américaines, représenté par l’in- reposant sur des règles, tel que l’approchemais il existe également quelques règles dice S&P 500, ou les Large Caps japonaises. «Quantitative Stock Selection» (QSS) desimples mais importantes à respecter. Le cours de l’action d’une Blue Chip amé- PARSUMO. Effectuer un screening com-Tournons-nous vers le passé pour mieux ricaine se rapproche donc de son évalua- plet des informations publiques existantescomprendre: le lauréat du prix Nobel, tion correcte peu après la publication des sur des entreprises permet de reconnaîtreEugene Fama, développa en 1970 l’hypo- informations-clés sur l’entreprise, sur la des inefficacités de marchés ainsi que desthèse d’efficacité des marchés qui consi- base des informations disponibles. Dans évaluations erronées d’actions et d’effec-dérait que les marchés financiers étaient ces marchés, des stratégies actives permet- tuer une sélection active de titres. Le mo-d’une manière générale efficaces. Cela tent rarement de créer une plus-value de dèle se base sur plus de 120 facteurs d’éva-signifie que toutes les informations large- manière continue. Les investisseurs pru- luation dont les meilleurs évaluables sontment répandues sont prises en compte dans dents peuvent donc se fier à des véhicu- sélectionnés pour une région déterminée. les prix du marché et qu’aucune plus-va- les d’investissement passifs bon marché Les facteurs peuvent être classés dans leslue (alpha) ne peut donc être atteinte avec tels que les fonds cotés (Exchange Traded catégories (Styles) suivantes: Earnings Re-des stratégies de sélection actives (en sup- Funds, ETF). visions, Price Momentum, Risk, Quality,posant que les investisseurs se comportent Mais la thèse de Shiller est également cor- Growth et Valuation. de manière rationnelle). En 2009, Robert recte. Il existe des marchés boursiers quiShiller, prix Nobel en sciences économi- sont très inefficaces bien que tous les par- Efficacité.En Europe, les acteurs duques, a contesté l’hypothèse de Fama dans ticipants du marché aient accès aux infor-son livre «Animal Spirits». Il a démontré mations de l’entreprise. Il s’agit par exem- marché ont tendance à acheter à longque les acteurs du marché se comportent ple des marchés émergents ou des marchés terme des actions ayant des révisions desouvent de manière irrationnelle, qu’ils ne frontières. Mais il est également possible bénéfices positives (Earnings Revisions)disposent pas de toutes les informations, de générer un alpha avec une sélection et à vendre des actions ayant des révisionsqu’ils tendent à se comporter de manière active d’actions dans des marchés comme de bénéfices négatives. Aux États-Unis,grégaire et qu’ils se laissent guider par ceux de la Suisse ou du reste de l’Europe les acteurs n’agissent pas de manière aussi via des Small et Mid Caps mais aussi, et cohérente sur le long terme. Ils évitent souvent les actions qui surprennent posi-MESURE DU DEGRÉ D’EFFICACITÉ À L’AIDE DU FACTEUR «RÉVISIONS DE BÉNÉFICES» tivement par leur présentation du béné- fice et préfèrent les titres qui déçoivent lesLong/Short-Portfolio Performance Long/Short-Portfolio Performance analystes du point de vue des bénéfices àRévision de bénéfices USA 250 Révision de bénéfices Europe 250 escompter. Pour les régions États-Unis et Europe, un portefeuille respectif est struc- 200 200 turé. Il comporte les actions acquises ayant les meilleures révisions de bénéfices (long) 150 150 et celles ayant les plus mauvaises révisions de bénéfices (short). Tous les trois mois, leUS Large Caps 100 100 portefeuille est recréé selon les derniers Europe Large Caps chiffres des prévisions de bénéfices. Les évolutions de ces portefeuilles long-short 50 Europe Small Mid Caps 50 sont très différentes (voir le graphique). «Buy on good news» – «Acheter en fonc-2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015Source: Parsumo InvestAgefi Magazine | Stratégies d’investissement | Avril 2016 

Stratégies d’investissement / 27 Faire face au nouveau régime de l’économie mondiale L’absence de momentum qui caractérise l’environnement économique se traduit par une volatilité sensiblement plus élevée dans les marchés financiers. Christophe Donaytion des bonnes nouvelles», est la célèbre Responsable de l’allocation d’actifs et de la recherche macroéconomiquedevise s’appliquant aux Blue Chips euro- Chef stratège et membre du Comité d’investissementpéennes, mais qui ne s’applique pas aux Pictet Wealth ManagementÉtats-Unis. Le marché américain est doncplus efficace que le marché européen. Depuis mi-2015, nous nouvelle baisse des taux d’intérêt en ter- assistons à un change- ritoire négatif), qui se rapprochent avecRègles. L’évaluation permettant de sa- ment de régime dans plusieurs mois de retard de celles de la l’économie mondiale, politique monétaire de la Banque centralevoir si un segment de marché complet est dégradant le couple du Japon (BoJ). efficace ou non est plus difficile à réaliser rentabilité-risque pour Les effets des politiques monétaires extrê-avec un Style unique ou via quelques fac- l’investisseur. La croissance mondiale se mes pourraient se retourner contre leursteurs que pour les placements financiers caractérise par un manque de momentum. auteurs, notamment les banques centralesqui reposent sur des règles. Si, en revanche, Les croissances des profits des entreprises qui ont adopté le NIRP (negative interestplus de 120 facteurs provenant de 6 caté- sont très faibles, tant pour les grandes rate policy): BCE, BoJ, Banque nationalegories d’évaluation différentes sont utilisés sociétés européennes que pour les améri- danoise (DNB), Banque nationale suissepour l’analyse, des conclusions fiables sur caines. Pire, l’ampleur des révisions à la (BNS) et Banque centrale suédoise (Riks-le degré d’efficacité d’un marché peuvent baisse est proche de celle que l’on observe bank). Les craintes de déflation se sonten être déduites. De plus, une diversifica- lors des récessions. De plus, des incertitu- ravivées par un choc potentiellement né-tion de l’approche de la sélection d’actions des de plus en plus marquées apparaissent gatif sur la rentabilité des banques, mena-diminue non seulement la volatilité à long quant à l’efficacité des politiques monétai-terme (spectre de fluctuations des cours) res des banques centrales pour soutenir la L’efficacité des politiquesvia différents groupes de Styles du porte- croissance. monétaires des grandesfeuille mais devrait également user beau- banques centrales pourcoup moins les nerfs de l’investisseur. Désynchronisation. Les cycles éco- soutenir la croissance sembleUne grande banque suisse fait actuelle- se réduire.Voire s’inverser.ment de la publicité et fait mouche avec nomiques des principales zones (Etats-son slogan «les émotions, c’est très bien, Unis, Europe et grands pays émergents çant la reprise du cycle de crédit encoremais pas pour les placements financiers». tels que la Chine) sont désynchronisés. fragile dans de nombreux pays, en EuropeLa cupidité et la panique mènent souvent Plusieurs économies émergentes expor- en particulier. à des décisions de placement irrationnelles tatrices de matières premières sont en ré- Ces craintes se sont manifestées violementqui ont un effet négatif sur les performan- cession sévère – pour la deuxième année dans les marchés financiers. Depuis l’an-ces. Des approches différenciées reposant consécutive dans le cas du Brésil –, alors nonce de la BoJ du 26 janvier de portersur des règles contournent ce problème. que les fondamentaux dans les économies ses taux d’intérêt à -10bp, l’indice TopixElles reposent ni sur les émotions, ni sur développées pointent vers une croissance des banques affiche un recul de 10,9% audes décisions arbitraires et sont cohérentes résiliente, mais sans espoir d’accélération. 17 mars 2016, alors que l’indice élargi està long terme. En 2016, le produit intérieur brut réel de- resté stable, dividendes compris. De même,Les marchés efficaces, tels que le marché vrait progresser de 2,0% aux Etats-Unis, depuis la décision de la BCE du 3 décem-des Blue Chips américaines ou japonai- hors inflation, tandis qu’en zone euro, bre 2015 d’abaisser ses taux de 10pb, l’in-ses peuvent être représentés par des ins- il devrait légèrement accélérer à 1,8%. dice Stoxx Europe 600 Financials a cédétruments de placement passifs. Dans les Dans les deux cas, la croissance sera por- 14,3% au 17 mars, contre -7,8% pour l’in-marchés inefficaces, une sélection active tée par une demande intérieure soutenue. dice global, dividendes compris. d’actions basée sur des règles promet un La Chine devrait atteindre la croissancemeilleur succès qu’une stratégie de place- ciblée par les autorités, entre 6,5% et 7%. Taux négatifs. L’efficacité des politi-ment passive. Une utilisation systématique En réponse a des cycles économiques dé-d’inefficacités des marchés et d’évaluations synchronisés, les politiques monétaires ques monétaires des grandes banques cen-erronées d’actions entraîne une surperfor- sont elles aussi désynchronisées, ce qui les trales pour soutenir la croissance semblemance durable par rapport à l’indice de rend non-coopératives et non-homogènes. ainsi s’amenuiser, voire s’inverser, même siréférence. Respecter ces règles permet de Par exemple, le Réserve fédérale (Fed) US le dernier train de mesures de la BCE dudégager une plus-value. /// est en mode de resserrement depuis la fin 10 mars adresse en partie la problémati- de l’année dernière, alors que la Banque que des taux négatifs sur la rentabilité des centrale européenne (BCE) a annoncé le banques. En effet, Mario Draghi n’anticipe 10 mars de nouvelles mesures exception- plus de nouvelles baisses de taux et la BCE nelles d’assouplissement (assorties d’uneAgefi Magazine | Stratégies d’investissement | Avril 2016 

28 / Stratégies d’investissementL’ampleur des révisions à la baisse est stupéfiante et digne decelle enregistrée lors des retournements de cycle économiquedans les phases de récession.subventionne les prêts bancaires à travers cipales ont alimenté une recrudescence de recouvré l’intégralité de la baisse in- tervenue depuis le sommet précédent. les TLTRO*, lorsque ceux-ci sont octroyés l’aversion au risque des investisseurs, se De telles amplitudes de variation des cours encourage et justifie une gestion tactiqueà des taux négatifs. traduisant par des reculs importants des active comme modus operandi pour l’in- vestisseur souhaitant améliorer la rentabi-Depuis le début de l’année, les révisions marchés actions, des augmentations des lité de son portefeuille. Depuis l’été 2015, nous accentuons l’approche tactique activedes estimations de profits pour 2016 des spreads des obligations d’entreprise à haut dans notre allocation. banques restent néanmoins orientées à la rendement et une appréciation des cours Diversification. Dans ce contexte debaisse. A cette tendance, s’ajoute celle des des actifs refuge comme les obligations à volatilité accrue et de manque dynamisme de l’économie et des marchés, nos renta-révisions baissières, elles-aussi, des esti- 10 ans du Trésor américain. bilités anticipées des classes d’actifs sont faibles et le couple rentabilité/risque dété-mations de profits des sociétés du secteur Les amplitudes de variation rioré. L’allocation d’actifs stratégique doiténergie et des matériaux de base, respecti- des cours encourage et donc à la fois tenir compte de ce constatvement impactés par l’affaiblissement des justifie une gestion tactique tout en protégeant le mieux possible les active comme modus operandi portefeuilles contre les chocs sur les actifscours du pétrole et des matières premiè- pour l’investisseur. risqués lorsque ceux-ci se produisent. res. Au total, la croissance des profits n’est Nous préconisons ainsi une diversifica-attendue qu’à 1,9% cette année en Europe tion solide, de type 60/40 (60% actions etet à 2,0% aux Etats-Unis, alors que ces 40% obligations), incluant également des actifs illiquides capables d’améliorer lesmêmes attentes pour 2016 se situaient à profils rendement/risque, comme le pri- vate equity ou encore l’immobilier. Dans14% au mois de juin dernier. L’ampleur Ces sources étaient: 1) politique de la part obligataire, les obligations du Tré- sor à 10 ans offrent la protection désiréedes révisions à la baisse est sidérante et di- change de la Chine et son processus de contre les chocs, alors que les obligations d’entreprise investment grade et certai-gne de celle que nous enregistrons lors des libéralisation des marchés financiers, nes obligations émergentes en US dollar soigneusement sélectionnées permettentretournements de cycle économique dans 2) baisse des prix du pétrole, 3) vigueur d’obtenir du rendement. Nous pensons qu’il est encore trop tôtles phases de récession. du dollar US et 4) politiques monétaires pour s’intéresser à nouveau au segment des obligations d’entreprise a haut rende- arrivant à bout de souffle. ment (high yield), car nous anticipons une hausse des taux de défaut dans les pro-Allocation tactique. L’absence de Or, depuis mi-février ces quatre sources chains mois. Un rebond confirmé du prixmomentum qui caractérise l’environne- ont évolué: du brut, et des matières premières en gé- néral, constituerait un autre déclencheurment économique se traduit par une volati-  La Chine a rassuré les marchés en abais- pour s’intéresser à nouveau à ce segment de marché. Une bonne diversificationlité sensiblement plus élevée dans les mar- sant une nouvelle fois le taux de réserve et une allocation d’actif tactique active figurent comme les meilleurs armes pourchés financiers. En décembre et janvier, les obligatoire des banques et en modifiant ses investir dans ce nouveau régime. ///incertitudes issues de quatre sources prin- règles de fonctionnement des marchés; *Opérations de refinancement à plus long terme  Les cours du brut se sont ciblées.LES RÉVISIONS DES ESTIMATIONS DE PROFIT 2016 RESTENT appréciés dans le sillage deORIENTÉES À LA BAISSE EN EUROPE ET AUX USA l’annonce d’un plan pour geler la production entre l’Arabie 15% Saoudite, la Russie, le Qatar et le Venezuela;  Une détente s’est produite sur le dollar US; 10%  La perspective d’une répon- se monétaire importante de la Prévision de croissance 2016 BCE lors de sa réunion du 10 des bénéfices du Stoxx Europe 600 mars a permis d’apaiser tem- 5% porairement les inquiétudes Prévision de croissance 2016 1.9% sur l’inflation et la croissance. des bénéfices du S&P 500 Depuis son niveau le plus 2.0% bas du 11 février, l’indice S&P500 enregistre ainsi une 0%jui14 sep14 déc14 mar15 jui15 sep15 déc15 mar16 progression de 11,8% au 17Source: Pictet Wealth Management – AA&MR, Datastream mars 2016, dividendes com- pris, sans pour autant avoirAgefi Magazine | Stratégies d’investissement | Avril 2016

Stratégies d’investissement / 29Nouvelle dynamique de croissancePourquoi l’Asie restera le principal moteur de la croissance mondiale. HyungJin Lee Responsable des actions asiatiques, Baring Asset ManagementL’Asie devrait rester le prin- d’investissement accorde une importance graphique ainsi que d’une reconnaissance cipal moteur de la croissan- significative aux actions chinoises. Dans accrue, sous l’impulsion des autorités, de ce mondiale. À cet égard, ce cadre, adopter une philosophie d’inves- l’importance de l’environnement. les récentes corrections du tissement recherchant la croissance à un La Corée est aussi un acteur incontour- marché offrent incontesta- prix raisonnable semble être la meilleure nable de la région capable d’offrir aux blement une opportunité approche. Il s’agit de distinguer les op- investisseurs de solides performances àpour les investisseurs en quête de poten- portunités de croissance non identifiées long terme. Les économistes anticipenttiel de croissance durable à long terme. Les jusque-là sur les trois à cinq prochaines une hausse de la valeur ajoutée et desmarchés asiatiques semblent manifester années et de constituer des portefeuilles marges pour certains secteurs et entre-plus de résistance, tant au niveau de leurs composés de valeurs de convictions. prises clés. Historiquement, la baisse desfondamentaux que de leurs perspectives Combiner les stratégies Growth et Value coûts de production a toujours permis à laéconomiques. Les entreprises bien gérées contribue à optimiser la volatilité et à ob- Corée d’améliorer ses marges bénéficiai-et de grande qualité qui répondent aux cri- tenir de meilleures performances ajustées res. La profitabilité des entreprises coréen-tères de croissance et de potentiel haussier du risque dans le temps. nes se trouvera soutenu également par lesne manquent pas dans la région, et les op- Les principales sources de croissance de la termes commerciaux plus favorables liésportunités d’investissement sont excellen- Chine sont liées à la consommation et à la aux faibles prix des matières premières. tes à horizon trois à cinq ans. technologie. Les facteurs qui soutiennent Par ailleurs, la Corée, désormais reconnueLe e-commerce est sans nul doute un des cette tendance sont notamment l’automa- mondialement pour son expertise techno-secteurs clés qui bénéficient d’une nou- tisation industrielle, le «big data» et Inter- logique et manufacturière de haut niveau,velle dynamique de croissance. Déjà bien net. Les entreprises chinoises remontant le est sur le point de rejoindre des économiesimplanté en Corée du Sud et en Chine, long de la chaîne de valeur, les possibilités de premier plan comme l’Allemagne etil se développe dans des pays tels que la d’investissements dans des entreprises qui le Japon. Les investisseurs devraient seThaïlande, l’Indonésie ou la Malaisie. profitent de la croissance de la consomma- concentrer sur cette «Nouvelle Corée»L’émergence d’une classe moyenne, le ra- tion et du développement des équipements plutôt que sur les secteurs économiques dejeunissement de la population et la crois- technologiques se font plus nombreuses. l’«Ancienne Corée» qui pourraient perdresance structurelle sont autant de facteurs De surcroît, les marques de la «Nouvelle de leur compétitivité au profit de la Chinequi favorisent le e-commerce dans le Sud- Chine» sont désormais capables de rivali- et d’autres pays. Est de la région avec la transformation ser au niveau international. L’émergence d’une culture des actions etdes activités traditionnelles. L’utilisation Les groupes de loisirs et de divertisse- d’une politique monétaire accommodante,d’Internet s’est aussi intensifiée de façon ment chinois offrent également de belles soutenue par d’importantes réserves despectaculaire dans cette partie du monde. opportunités d’investissement. Différentes cash en devises étrangères, jouera égale-La pénétration du réseau en Indonésie de- analyses indiquent que les recettes du box- ment un rôle. Depuis la crise financièrevrait dépasser 50% de la population totale office chinois dépasseront celles du cinéma mondiale, les liquidités en devises de laalors que le nombre d’usagers d’Internet américain l’an prochain en raison du nom- Corée ont beaucoup augmenté, les réser-excédera 130 millions en 2017, d’où un bre croissant de spectateurs et de films dis- ves de change couvrant quatre fois la dettepotentiel considérable pour les thémati- ponibles en chinois. Cinq des 10 films qui extérieure à court terme. Il y a de grandesques et les secteurs concernés. ont enregistré les plus grosses recettes en chances pour que l’extension de la politi-Désormais deuxième économie mondiale, Chine sont des productions nationales et que monétaire accommodante des autori-la Chine demeure le principal acteur asia- il y a fort à parier que cette tendance va se tés coréennes soit poursuivie compte tenutique. Bien que l’on ne puisse exclure une poursuivre. de l’atonie des pressions inflationnistes etpoursuite de la volatilité à l’avenir, il sem- Les niveaux de valorisation des actions d’un affaiblissement potentiel des prin-ble clair que la baisse du marché soit liée ayant évolué plutôt brutalement ces der- cipales devises autres que le dollar US. à une question de confiance plutôt qu’aux nières semaines, il semble judicieux de Enfin, la consommation recèle un poten-fondamentaux. En outre, les réformes réévaluer les entreprises, en particulier tiel intéressant à long terme pour la Corée,économiques et les efforts des pouvoirs lorsque leur cours apparaît surévalué. C’est les dépenses des consommateurs pour lespublics pour résoudre les problèmes struc- le cas des entreprises de services d’utilité voyages et activités de loisirs ainsi qu’enturels demeurent prioritaires. publique qui profitent d’un accroissement produits cosmétiques et pour la santé étantS’agissant de l’Asie, la plupart des stratégies de la demande liée à la croissance démo- en augmentation. ///Agefi Magazine | Stratégies d’investissement | Avril 2016

30 / Stratégies d’investissementL’accès au meilleur des deux mondesLes convertibles devraient connaître un regain d’intérêt en 2016. Notamment de la part des investisseurs en actionset des spécialistes de l’allocation d’actifs qui cherchent à réduire la volatilité. Laurent Le Grin Edmond de Rothschild Asset ManagementL es convertibles, titres hy- convertibles va demeurer un atout pour d’une contraction des spreads de crédit en brides à mi-chemin entre les prochains mois, en raison d’un niveau raison de l’inclusion d’obligations corpo- les obligations et les ac- de volatilité élevé. Il faudra donc être en rate Investment Grade dans le programme tions, offrant un accès au mesure d’amortir les nombreux chocs. de rachat d’actif et d’un rally des actions. «meilleur des deux mon- Selon nous, la classe d’actifs va connaître des», joueront un rôle clé un regain d’intérêt en 2016, notamment Optimisme. Nous affichons notre op-cette année. Elles se démarquent par leur de la part des investisseurs en actions etconvexité, c’est-à-dire cette capacité à cap- des spécialistes de l’allocation d’actifs qui timisme à l’égard du secteur des télécom-ter une partie de la hausse des marchés cherchent à réduire la volatilité de leurs munications européen qui devrait connaî-actions tout en limitant les pertes dans les portefeuilles. L’activité sur le marché tre une phase de consolidation. Nouspériodes difficiles grâce à leur plancher primaire s’annonce soutenue en 2016, sommes positifs sur des valeurs commeobligataire. Cette caractéristique permet notamment aux Etats-Unis où l’élargisse- Telecom Italia, Vodafone, Iliad et KPN. d’atténuer les pertes sur les marchés ac- ment des spreads de crédit sur le segment L’immobilier européen nous donne unetions durant les épisodes de volatilité, de du haut rendement, conjugué à la hausse exposition cyclique sur la zone euro avecparticiper aux deux-tiers du rally des ac- des taux d’intérêt, incitera les entreprises un gisement riche en obligations conver-tions tout en enregistrant un tiers de leur à émettre sur le marché des obligations tibles. L’assurance suscite également notrevolatilité seulement. convertibles afin de réduire leurs coûts de intérêt, dans la mesure où ce secteur seraNous avions adopté depuis plusieurs mois financement. plutôt bien positionné pour améliorer saun positionnement prudent en accordant rentabilité dès que les taux d’intérêt aug-une attention particulière aux risques Avantages. L’Europe s’affirme comme menteront. En outre, le risque de révisionsprésents sur les marchés. Les obligations à la baisse de la politique de dividendes estconvertibles ont subi des dégagements la zone la plus favorable. Elle bénéficie de inférieur à celui du secteur bancaire. massifs à l’instar des autres actifs risqués bons fondamentaux, de réformes structu-à l’échelle mondiale. En revanche, la ré- relles, d’une reprise progressive de la crois- Positionnement. Concernant lessistance et la convexité offertes par cette sance et de la politique accommodante declasse d’actifs ont joué un rôle prépondé- la BCE qui va se poursuivre. Les résultats valeurs de consommation, nous optonsrant, comme le montre l’analyse du point des entreprises sont dans l’ensemble favo- pour un positionnement stratégique surbas des indices actions en 2016: le 11 fé- rables. Par ailleurs, la faiblesse de l’euro et les obligations convertibles Steinhoff,vrier, l’indice Eurostoxx 50 accusait un du cours des matières premières vont éga- Brait et Adidas. Plus généralement, dansrepli de -18% depuis le début de l’année lement constituer des facteurs de soutien. nos stratégies globales, nous aimons aussicontre -8,6% pour l’indice Exane Euro- Cette situation favorise les actions. des valeurs comme Sony et Suzuki. Nouspean Convertibles. Les obligations conver- Pour la zone euro, la croissance anticipée privilégions de même dans cette zone lestibles au delta neutre (indépendamment des bénéfices par action pour 2016 est de valeurs domestiques, notamment de lade la performance absolue de leurs actions 4%. A la même époque l’année dernière, construction, en raison de l’appréciationsous-jacentes) sont devenues très attracti- cette croissance était de 15% (pour finir à du Yen. ves sur le plan de leur volatilité implicite 10% fin 2015 avant la publication des ré- En revanche, les sociétés pétrolières et ga-après les niveaux élevés observés en 2015. sultats du 4e trimestre). Nous pensons que zières américaines appartenant au segmentPar ailleurs, les rendements des converti- les anticipations de croissance pour la zone du haut rendement et les producteursbles sont devenus positifs. euro restent trop basses et nous tablons sur américains d’énergie solaire ont connu unNotre approche nous a été favorable du- un rythme de croissance plus soutenue des écartement très important de leurs spreadsrant la baisse du marché observée ces der- résultats en 2016. de crédit depuis la fin de l’année dernière. nières semaines. Nous avons récemment Les nouvelles annonces de la BCE du Par conséquent, leurs risques de refinance-repris de la sensibilité actions et acheté jeudi 10 mars (abaissement des trois taux ment demeurent élevés. Enfin, nous nouscertains titres qui ont retrouvé une forte directeurs, augmentation du montant des tenons également à l’écart du transportattractivité à la suite de leur baisse. Il nous achats mensuels, porté de 60 à 80 milliards maritime. Il rencontre en effet des difficul-semble donc que le moment est particu- d’euros, quatre nouvelles opérations de tés en raison de l’effondrement des échan-lièrement bien choisi pour s’exposer à la prêt de liquidités à long terme aux ban- ges internationaux, du nombre record declasse d’actifs. La convexité des obligations ques) vont renforcer l’attractivité de la navires inutilisés, tandis que beaucoup classe d’actifs. Cette dernière tirera parti d’entreprises ne parviennent pas à couvrir leurs coûts. ///Agefi Magazine | Stratégies d’investissement | Avril 2016

Stratégies d’investissement / 31Les craintes confrontées aux faitsLes chiffres persistent à indiquer une situation favorable à l’investissement dans les émergents. Rob Drijkoningen Gérant de portefeuille senior et co-directeur mondial du département Dette des pays émergents, Neuberger BermanL es capitaux affluent vers les de laisser filer le déficit budgétaire en pé- vertes et les emprunts contractés par les pays émergents depuis de riode de crise, les réserves peuvent financer exportateurs de matières premières sont nombreuses années, attirés les déficits de la balance courante en cas de compensés par des recettes en dollar US. par leur faible niveau d’en- sorties de capitaux. Le Brésil et l’Afrique Les entreprises les plus exposées sont cel- dettement, leur forte crois- du Sud affichent toujours des ratios dette les des secteurs de l’immobilier et de l’in- sance et les rendements à court terme/réserves élevé, qui témoi- dustrie opérant en Asie, où les États sontélevés. Récemment, la dette a augmenté, gnent de leur position pour la dégradation mieux armés pour absorber les chocs, unla croissance a ralenti et les taux d’intérêt récente de leur balance courante. Ce n’est autre exemple qui prouve qu’à trop se fo-mondiaux repartent à la hausse. Les capi- pas le cas des pays asiatiques qui exportent caliser sur un indicateur, on court le risquetaux étrangers ont été rapatriés en masse. des matières premières, comme l’Indoné- de ne pas voir l’ensemble de la situation. Cette situation concerne un grand nombre sie et la Malaisie, ou encore l’Argentine, Comme l’on pouvait s’y attendre, le Chili,de pays. Toutefois, les chiffres brossent un qui n’ont plus accès depuis longtemps aux Hong Kong et Singapour sont très souplestableau plus complexe et plus favorable. marchés internationaux. Quels pays figu- sur le plan budgétaire, mais qui aurait puNous souhaitons attirer l’attention des in- rent en haut du classement en matière de imaginer qu’il en serait de même pour lavestisseurs des pays émergents, de plus en ratios de réserves et d’excédent de la ba- Russie? S’agissant de l’exposition aux ris-plus préoccupés par le ralentissement de lance courante? Les Philippines. ques de sorties de capitaux, qui aurait pula croissance, le gonflement de la dette et Nombreux sont ceux qui considèrent que penser que le Pérou, le Nigeria et la Malai-la hausse des taux d’intérêt partout dans le les États sont exposés à la dette des entre- sie arriveraient en tête? Enfin, concernantmonde, sur trois points. prises, qui a fortement augmenté et qui se le risque lié au secteur bancaire, les bonsPremièrement, les pays émergents sont caractérise par un poids plus important scores obtenus par le Chili, la Russie, lebien moins endettés que les pays dévelop- des obligations libellées dans une monnaie Pérou, la Malaisie, l’Afrique du Sud et lepés. Deuxièmement, il existe de fortes dis- forte au détriment des prêts bancaires. La Brésil par rapport à la Hongrie, aux Phi-parités entre les pays et, troisièmement, en crainte est que l’asymétrie des devises en- lippines et à la Thaïlande ne vont pas né-se focalisant sur un facteur en particulier tre les recettes et les dettes qui ont plongé cessairement dans le sens des données surcomme la balance courante, les soldes bud- plusieurs États dans une crise dans les an- la dette publique et la balance courante. gétaires ou l’endettement des entreprises, nées 90 concerne désormais les entreprises Lorsque nous pondérons les 25 indicateursles investisseurs prennent le risque de ne et le système bancaire. CCM, parmi les principaux pays émer-pas voir la situation dans son ensemble. Le ratio dettes/revenus moyen est toutefois gents, la Corée, Singapour, Taïwan, HongLes dettes publiques ont, en effet, aug- plus faible qu’il ne l’était il y a plus de dix Kong, la Chine, la Malaisie et les Philippi-menté depuis 2007, mais cette hausse fait ans. La Chine, le Brésil, la Turquie et le nes se classent parmi les premiers, et l’Indesuite à plusieurs années de baisse. Le ra- Chili, et les secteurs de la construction et se distingue du lot de par son. Notre CCMtio dette rapportée au PIB des États-Unis gazier/pétrolier, ont assisté à une hausse de laisse augurer d’une amélioration de la si-est aujourd’hui supérieur à 100% et celui la dette des entreprises. Il y a lieu de s’en tuation pour l’Ukraine, la Russie, le Brésil,du Japon est de plus de 200%. Même l’Al- inquiéter compte tenu du ralentissement de l’Afrique du Sud et la Turquie, même silemagne affiche un ratio proche de 80%. la Chine, de l’entrée en récession du Brésil nos classements régionaux pour 2016 pla-Parmi les 50 principaux pays émergents, et de la forte baisse des cours du pétrole. cent toujours l’Asie loin devant et les ré-seuls l’Égypte, l’Ukraine et Singapour at- Les emprunteurs latino-américains sont les gions exportatrices de matières premièresteignent de tels niveaux: deux pays ayant grands perdants, mais le secteur des matiè- en queue de peloton. été en proie à des révolutions et un autre res premières d’Asie a déjà fait l’objet d’une Certaines économies sont à un tournantconsidéré comme quasi-développé. profonde restructuration de la dette et l’im- majeur. Les ajustements de la balance cou-Depuis 2013, les déficits de la balance cou- mobilier chinois est en pleine reprise. rante du Brésil et la nouvelle administra-rante liés au «taper tantrum» (l’agitation Concernant le risque de change, les dettes tion en Argentine sont de bons exemples. anxiogène provoquée par la Réserve fédé- libellées dans une monnaie étrangère re- La solide position du Mexique sur le planrale à l’annonce de la réduction progres- présentent moins de 30% des obligations intérieur a été compensée par la forte ex-sive de son programme de rachat d’actifs), en circulation, contre 50% il y a dix ans. position aux États-Unis. Ces observationsnotamment parmi les exportateurs de ma- De plus, certaines dettes libellées dans une illustrent l’importance de tenir compte destières premières, ont suscité des craintes. monnaie forte se substituent aux prêts disparités entre les pays émergents, quelTout comme une dette faible vous permet étrangers existants, certaines sont cou- que soit le stade du cycle. ///Agefi Magazine | Stratégies d’investissement | Avril 2016

32 / Stratégies d’investissementL’intéressant profil asymétriquePourquoi émettre une obligation convertible avec un risque de dilution du capital en cas de conversion. Marc Basselier Portfolio Manager of AXA Investment ManagersDepuis quelques mois, des convertibles représente 300 milliards treprise au cours de cette période. Pour les émissions d’obliga- de dollars, dont la moitié aux Etats-Unis. l’investisseur, c’est également très intéres- tions convertibles euro- A elle seule, Apple a une capitalisation sant, puisqu’il s’expose à une société dont péennes d’émetteurs de boursière supérieure. Le marché euro- l’action a un potentiel de croissance im- qualité se multiplient. péen représente quant à lui moins de cent portant, tout en limitant son risque grâce LVMH a levé 600 mil- milliards d’euros. à la protection obligataire. Le coupon estlions de dollars début février. Les autres D’autre part, le marché des obligations certes faible, mais l’espérance de gain finalnoms emblématiques sont Total, Safran, convertibles est fortement dépendant du reste substantielle. Vodafone et plus récemment, le 8 mars, marché primaire. La maturité typique desVéolia Environnement. Ces émetteurs émissions étant de cinq ans, le marché se Volatilité. Les obligations converti-sont tous des sociétés bien installées dans renouvelle quasi intégralement sur desl’univers dit «Investment Grade», et béné- cycles relativement courts. Et l’exposition bles ont ainsi pleinement profité de laficient aujourd’hui de taux d’endettement hausse passée des marchés actions. Lestrès attractifs sur le marché obligataire. La marge de solvabilité pour performances ont été remarquables, assezAlors qu’est-ce qui les pousse à émettre un portefeuille d’obligations proches de celles des actions mais avecune obligation convertible avec un risque convertibles s’élève à une une volatilité deux fois moindre. Pour-de dilution du capital en cas de conver- quinzaine de pour cent. Contre tant, avec la baisse des taux d’intérêt, lession? une référence à 39% pour coupons se sont affaiblis jusqu’à deve- un investissement en actions. nir nuls, voire négatifs (le taux négatifUnique. De nombreux investisseurs se concrétise en achetant l’obligation du marché convertible est ainsi fortement convertible à un prix supérieur à sa valeurse sont tournés avec profit ces dernières dépendante du type d’émetteurs utili- de remboursement). années vers le marché des obligations sant cette forme d’endettement. Des biais La performance des obligations conver-convertibles. Elles offrent effectivement sectoriels peuvent apparaître, rendant la tibles n’est alors plus assurée que par laun profil asymétrique unique, bénéficiant performance du marché plus dépendante possible hausse de l’action sous-jacente. à la fois du caractère défensif par le côté à certains pans du marché. Cela n’a pas Malheureusement, dans le même temps,obligataire du produit et d’une participa- d’ailleurs que des inconvénients puisque compte tenu de la forte demande en obli-tion à la hausse de l’action sous-jacente. cela favorise la moindre corrélation aux gations convertibles et de la limite de l’of-Ce profil est devenu particulièrement at- autres classes d’actifs. Ainsi, en Europe, le fre, les émissions primaires sont devenuestractif dans un environnement de marché poids des émissions immobilières cotées de plus en plus chères. marqué par des rendements obligataires pesait autour de 8% au cours de l’année Cela s’est traduit par une augmentationdéclinants d’une part, et de nombreuses 2015 contre un poids de 2% environ sur le de la prime de conversion: la performan-contraintes, notamment réglementaires, marché actions. Au contraire, les banques ce du sous-jacent nécessaire à l’exercicelimitant le positionnement sur les marchés sont quasiment absentes du gisement. de la conversion est devenue de plus enactions plus volatils. La règlementation plus élevée. Alors qu’elle était en moyen-Solvabilité II des compagnies d’assurance Conversion. Idéalement, l’émetteur ne de l’ordre de 30 ou 35% il y a encoreeuropéennes en est la parfaite illustration. quelques années, elle est désormais plusLa marge de solvabilité calculée pour type d’une obligation convertible est une proche de 45 ou 50% aujourd’hui. Et celaun portefeuille d’obligations converti- entreprise de croissance qui préfère se fi- alors même que les marchés actions sontbles s’élève à une quinzaine de pour cent nancer à un taux d’intérêt le plus faible proches de leurs plus hauts historiques. contre une référence à 39% pour un in- possible afin d’utiliser le maximum de ses Avec ces niveaux de prime et le niveau devestissement en actions, rendant la classe capacités financières au développement valorisation actuel des actions, la conver-d’actifs des obligations convertibles très de son activité. Le faible rendement est sion devient de fait très peu probable. efficace dans l’allocation de capital. compensé par la possibilité de convertir. Cet attrait s’accompagne naturellement Comme la conversion, lorsqu’elle a lieu, Perspective. Les gérants convertiblesde certaines limites dans l’utilisation des n’intervient que quelques années plusobligations convertibles. Le marché a tard, la dilution qui en résulte est large- ont toujours eu l’habitude d’acheter desune taille réduite en comparaison des ment compensé par la croissance de l’en- émissions avec un faible coupon et uneautres classes d’actifs. Le marché global perspective de gain réel. Avec la baisse des taux d’intérêt et le manque d’émis-Agefi Magazine | Stratégies d’investissement | Avril 2016 

Stratégies d’investissement / 33 Les avantages des solutions d’investissement multi-asset Un gérant de portefeuille multi-asset peut tirer parti de l’évolution à long terme des classes d’actifs en combinant les actifs selon leur profil de risque/rendement à long terme. Eugène Philalithissions, les émetteurs «Investment Grade» Portfolio Manager FF – Global Multi Asset Income Fund and Teamleurs proposent aujourd’hui des émis- Leader Fixed Income & Alternatives Research, Fidelitysions à taux négatifs avec une possibilitéde conversion plus qu’aléatoire. Malgré L e métier d’investisseur peut caractéristiques, mais les investisseurscela, les émissions réussissent à trouver se résumer à l’objectif sui- devaient trouver le meilleur assortimentpreneur. La dernière en date, Veolia Envi- vant: exploiter au mieux pour atteindre leurs objectifs de risque/ronnement, de 700 millions d’euros, offre les marchés pour obtenir rendement et gérer ces placements sur laainsi un rendement négatif de -0.54% par les rendements visés. Le durée. Les solutions multi-asset visent àan et une prime de conversion de 47,5% secteur de l’investissement résoudre ce dilemme typique de l’investis-par rapport au dernier cours côté, ne ren- se consacre depuis quelques années à met- seur contraint à choisir quelle classe d’ac-dant la conversion profitable que si l’ac- tre au point des «solutions», afin de répon- tifs inclure et quand. Plutôt que se limiter dre à la demande croissante des investis- à un seul univers d’investissement et à ses La performance des deux seurs pour des stratégies complètes qui propriétés inhérentes, une stratégie multi- prochaines années proviendra répondent à leurs besoins de placement. asset peut être conçue pour atteindre les encore majoritairement des Les investisseurs peuvent exiger des reve- objectifs généraux des clients. En compre- émissions émises il y a quatre nus stables, la protection du capital inves- nant les classes d’actifs et leurs caractéris- ou cinq ans. ti, la protection contre l’inflation ou une tiques, les gérants de portefeuilles peuvent appréciation régulière du capital dans un élaborer une stratégie qui leur permet detion Veolia Environnement progresse de contexte de faible volatilité. répondre aux besoins de chaque client. plus de 47,5% d’ici à 5 ans. L’entreprise est L’investissement multi-asset peut jouer un Les solutions multi-asset peuvent égale-pourtant plus reconnue pour les dividen- rôle clé pour satisfaire ces besoins, grâce ment donner accès à un univers de classesdes importants qu’elle génère que pour le à sa capacité à tirer parti des caractéristi- d’actifs bien plus vaste aux investisseurs. potentiel de croissance de son capital. On ques à long terme des catégories d’actifs. Les placements alternatifs, par exemple,comprend mieux l’engouement récent Investir dans plusieurs classes d’actifs peut nécessitent souvent d’investir des sommesde certaines sociétés à émettre de la dette également permettre de diversifier les importantes ou impliquent de consacrerà des taux négatifs et avec un risque de risques et garantir des revenus plus stables beaucoup de temps à la recherche et dedilution très réduit, et souvent d’ailleurs sur la durée. posséder une grande expertise pour enarbitré. Les solutions d’investissement multi-asset comprendre le compromis risque/rende-Alors faut-il pour autant délaisser les reposent sur l’idée selon laquelle les actifs ment. Une stratégie multi-asset permetconvertibles? Ce serait une erreur, car la évoluent différemment sur la durée. Par aux investisseurs de constituer un porte-performance des deux années qui vien- le passé, les investisseurs choisissaient un feuille plus diversifié en répartissant plusnent proviendra encore majoritairement panier composé d’instruments du marché largement le risque entre des classes d’ac-des émissions émises il y a quatre ou cinq monétaire, d’obligations et d’actions pour tifs traditionnelles et plus atypiques. ans. Et jusque-là, l’intérêt du produit reste atteindre leurs objectifs de rendement à Que l’objectif visé soit la croissance, leentier à qui veut investir sur les marchés long terme. Chacune de ces classes d’ac- revenu, la protection du patrimoine ouactions avec un faible risque. D’ailleurs, tifs a ses propres avantages et ses propres autre chose, une stratégie multi-asset peutavec la baisse récente des marchés, lavalorisation du marché secondaire s’est LA COMBINAISON DE CLASSES D’ACTIFS EST UN GAGE DE STABILITÉ DES RENDEMENTSamélioré et constitue probablement uneopportunité d’achat. Rendements (performance depuis 1992) 600 Risques (volatilité) 30%Mais cela signifie néanmoins que si le 100% Bonds 100% Equities 25%marché primaire se cantonne uniquement Multi-Asset 500 100% Bonds 100% Equities 20%à des noms prestigieux qui émettent à des 400 Multi-Assetniveaux de valorisation extrêmes, le mar- 92 94 96 98 00 02 04 06 08 10 12 14ché risque de perdre tout son intérêt à plus 300 15%long terme. /// 200 10% 100 5% 0 0% 95 97 99 01 03 05 07 09 11 13 15 Source: Fidelity International, décembre 2015. L’exemple est exprimé en USD. Le panier multi-asset est composé de 10% de liquidités, de 50% d’actions et de 40% d’obligations. Indices utilisés pour les liquidités: LIBOR 1 mois, Obligations: Barclays Global Agg. Total Return Index Value Hedged USD, Actions: MSCI AC WORLDAgefi Magazine | Stratégies d’investissement | Avril 2016 

34 / Stratégies d’investissementLes solutions multi-asset peuvent donner accès à un universde classes d’actifs bien plus vaste aux investisseurs.répondre aux besoins divers et changeants néral efficients en ce qu’ils savent intégrer équipe d’experts peut être une solutiondes investisseurs à travers leur horizon les informations du jour dans les prix, mais pour les investisseurs qui souhaitent adap-d’investissement. ils montrent vite leurs limites lorsqu’il ter leur portefeuille afin de profiter de la s’agit de prévoir l’avenir. Les périodes de dynamique changeante des marchés et desTirer parti des caractéristiques volatilité sont à double tranchant, offrant à opportunités que cela ouvre. de long terme des classes d’actifs la fois des risques et des opportunités aux investisseurs lorsque les cours fluctuent. Identifier les bons placementsLa diversification est un principe fonda- Plus généralement, les classes d’actifs réa-mental de l’investissement multi-asset. A giront de différentes manières aux condi- Toutefois, savoir élaborer une stratégielong terme, les classes d’actifs connaissent tions de marché à travers le cycle écono- d’investissement, en constituant le panierdes évolutions différentes et se caracté- mique. Dans un contexte de «stagflation» d’actifs idéal sur le long terme ou en répon-risent par un ratio rendement/risque dif- se aux conditions de marché à court terme,férent. Les actions peuvent par exemple Les périodes de volatilité sont n’est pas suffisant. L’autre fondement depermettre de valoriser le capital. Les obli- à double tranchant. Elles offrent toute approche d’investissement multi-as-gations sont en revanche des instruments à la fois des risques et des set consiste à rechercher les meilleurs pla-plus défensifs qui sont généralement plus opportunités aux investisseurs cements pour mettre en pratique les idées. rentables lorsque les marchés sont volatils. lorsque les cours fluctuent. Cela suppose d’analyser les opportunitésLe mélange d’actifs de long terme est com- offertes par les gérants actifs, les instru-munément désigné sous le nom d’alloca- comme celui observé entre juin 2002 et ments de réplication d’indices passifs oution d’actifs stratégique (AAS). mars 2003, les matières premières ont les valeurs boursières. été la classe d’actifs la plus performante, Nous pensons que les stratégies de gestionS’adapter à l’évolution constante l’inflation étant alimentée par la hausse active peuvent ajouter une vraie valeurdes conditions de marché des prix des matières premières. Dans un sur la durée, mais les gérants vraiment contexte de faible croissance, les actions doués sont peu nombreux et, pour trou-Alors que les investisseurs multi-asset sa- ont sous-performé, mais elles se sont ver la perle rare, il faut mettre les moyens. vent tirer parti des caractéristiques intrin- montrées plus performantes en phase de Comme le montre le graphique ci-dessous,sèques des classes d’actifs pour constituer «reprise», lorsque la croissance était forte cette faculté peut faire la différence, les gé-un portefeuille mixte à long terme, un et au-dessus de la moyenne. rants compétents étant capables de surper-processus d’allocation d’actifs tactique Les investisseurs peuvent éprouver de former systématiquement leurs pairs. (ATA) efficace peut ajouter de la valeur sur grandes difficultés et passer beaucoup de Les stratégies de gestion passive peuventle court terme. L’ATA vise à dégager des temps pour s’adapter à ces changements. être également un moyen efficace pourrendements supplémentaires en adaptant Une stratégie multi-asset gérée par une obtenir une exposition large et abordablel’allocation d’actifs d’un portefeuille selon aux marchés. l’évolution des conditions du marché. En définitive, nous croyons à la nécessitéNous pensons que les marchés sont en gé- de cerner les attentes des investisseurs et de concevoir une solution d’investisse-LE TALENT EST ESSENTIEL DANS LA SÉLECTION DES GÉRANTS ACTIFS, MAIS IL FAUT ment autour de ceux-ci. Votre objectifAUSSI DISPOSER DE MOYENS IMPORTANTS POUR TROUVER LA PERLE RARE est-il de valoriser votre patrimoine et de le protéger? D’obtenir des revenus? Une fai- Fonds plus 112.6% 250% ble volatilité? L’investissement multi-asset performants 200% offre une formidable opportunité pour les investisseurs qui ont tout à gagner avec unDifférence Morningstar Global 33.2% 150% portefeuille répondant à leurs objectifs et à= 135.7% Large Cap Blend 100% leur degré d’appétit pour le risque. Un gé- rant de portefeuille multi-asset est capable Fonds moins 50% de tirer parti de l’évolution à long terme performants -23.1% 0% des classes d’actifs, en combinant les actifs en fonction de leur profil de risque/rende-2011 2011 2012 2012 2013 2013 2014 2014 2015 2015 2016 ment à long terme. ///Source: Fidelity International, Morningstar, Décembre 2015. Graphique montrant les fonds les plus et les moins performantsparmi le Morningstar Global Large Cap Blend.Agefi Magazine | Stratégies d’investissement | Avril 2016

Stratégies d’investissement / 35Ajustement à l’évolution du marchéLes investisseurs de la zone euro vont devoir faire face à de faibles rendements sur la durée. Bernhard Wenger Directeur SPDR ETF en Suisse, State Street Global AdvisorsEn quelques années, le mar- Corporate ne faisait guère mieux avec un tutionnels ont largement ignoré les tran- ché obligataire en Europe rendement de 1,28%. À ces niveaux, le sitions du profil de la dette souveraine s’est radicalement trans- potentiel de rendement des allocations en européenne. À un moment donné, il fau- formé. La confiance et les titres de catégorie investment grade libel- dra décider si le profil du segment répond exigences des investisseurs lées en euros est très limité. encore aux objectifs d’investissement au- ont évolué en réaction à On peut soutenir que, contrairement aux delà de la seule couverture du passif. l’allongement de la duration, la faiblesse cycles précédents, cette fois, c’est diffé- En conséquence, il est fort probable quehistorique des rendements et l’émergence rent! Et que les prochaines hausses de taux les investisseurs s’écartent des obliga-du risque souverain. seront plus graduelles. Toutefois, si des tions d’état pour se tourner vers d’autresLes investisseurs européens doivent se taux de référence plus bas sur une plus placements de taux plus viables. Quellesrendre à l’évidence: les faibles rendements longue durée permettent de palier au options s’offrent donc aux investisseurssont partis pour durer. Cette situation exi- risque de régression des prix résultantge une attention immédiate et une plani- d’une hausse des taux directeurs, cela Le potentiel de rendement desfication à long terme. Les allocations obli- ne règle pas le problème de rendements allocations en titres de catégoriegataires, traditionnellement constituées quasi nuls à maturité. investment grade libellées enen grande partie d’obligations d’état, ne Le rendement jusqu’à échéance est le euros est très limité.constituent probablement plus la meilleu- meilleur indicateur du potentiel de rende-re stratégie pour atteindre leurs objectifs ment futur sur un titre ou un portefeuille traditionnellement investis en obligationsd’investissement à long-terme. Les pro- obligataire, et les perspectives actuel- européennes dites investment grade? Avecduits de taux étant prépondérants, il est les sur les titres de catégorie investment des rendements aussi bas, il n’y a guère detemps de revoir l’approche en matière grade libellées en euros ne sont guère gains à attendre. Le risque de taux d’intérêtd’allocation obligataire. Adopter des solu- réjouissantes. élevé associé aux obligations souverainestions alternatives sur ce segment pourrait et aux obligations des entreprises encou-permettre de mieux ajuster leurs objectifs Souverain. Ces dernières années nous rage les investisseurs à considérer d’autresd’investissement à la lumière de la nou- options pour leur allocation d’actifs. velle configuration du marché. ont rappelé l’importance du risque sou- verain que l’on avait semble-t-il oubliée. Maturité. Pour certains, allonger leAccélération. Depuis le début de la Comme l’a montré l’expérience avec la Grèce, le concept de rendement sans ris- profil de maturité pourrait être une stra-crise financière, les obligations d’état ont que sur la dette souveraine des pays déve- tégie appropriée, permettant de récolter laconnu une forte hausse sur le marché, et loppés ne peut plus être considéré comme prime à terme. Sur le marché de la dettecelle-ci s’est encore accélérée ces dernières valable. Ce retour du risque souverain souveraine européenne, le segment deannées suite au niveau sans précédent du coïncide avec la détérioration constante l’indice Barclays à plus de 10 ans offraitstimulus monétaire introduit par les ban- de la notation moyenne des obligations un rendement de 1,30% à fin février 2016,ques centrales dans le monde entier. souveraines en Europe. Si certains pays fournissant aux investisseurs une alterna-Il en résulte que 55% de la production éco- ont renoué avec la croissance, il ne faut tive aux taux d’intérêt négatifs à courtnomique mondiale provient actuellement pas oublier les fortes turbulences qu’ont terme sur les échéances plus courtes. de pays où les taux dictés par les politi- traversées les obligations souveraines des Notons toutefois qu’en allongeant consi-ques monétaires sont égaux ou inférieurs pays comme l’Italie, l’Espagne, l’Irlande et dérablement la maturité, on augmente leà 1%. Autre statistique révélatrice, même le Portugal ces dernières années. risque de sensibilité aux taux d’intérêt,après la récente hausse des taux d’intérêt En théorie, les changements dans le profil avec une duration de 13,9 ans de la dettepar la Réserve fédérale américaine, 61,4% rendement-risque des obligations euro- souveraine européenne à 10 ans. Les in-de la production économique mondiale péennes devraient se refléter dans l’allo- vestisseurs pourraient envisager de dépla-provient de pays dont les autorités mo- cation d’actifs des investisseurs, mais cela cer leur allocation obligataire du segmentnétaires ont récemment pris la décision ne semble pas être le cas. L’allocation sur «toutes échéances» de la courbe vers l’indi-d’abaisser encore leurs taux. les produits de taux s’est accrue progressi- ce de la dette souveraine à plus de 10 ans,Fin février 2016, l’indice Barclays Euro vement, les actions ayant perdu du terrain et dans le même temps, réduire de moitiéTreasury All Maturities affichait un rende- au profit des investissements alternatifsment dérisoire de 0,43%, et l’indice Euro et des obligations. Les investisseurs insti-Agefi Magazine | Stratégies d’investissement | Avril 2016 

36 / Stratégies d’investissementLes obligations convertibles sont émises dans le monde entier.Dont environ 40% aux États-Unis.leur allocation aux obligations souverai- classes d’actifs obligataires internationales tant d’obtenir cette exposition, notam-nes de la zone euro. La duration totale de sont une autre solution à considérer; c’est ment par les fonds communs de place-leur allocation en obligations de la zone une tendance qui s’est significativement ment et les ETF. euro resterait en grande partie inchangée, accrue depuis quelques temps. En fonc-mais sa contribution au rendement aug- tion de leur appétit pour le risque, les in- Hybride. Certains investisseurs utili-menterait de 0,22%, selon les données en vestisseurs pourraient envisager de diver-date du 29 février 2016. sifier leurs portefeuilles, en réduisant le sent leur allocation aux obligations conver-Cette décision n’est pas sans risque, mais risque spécifique à une région pour inves- tibles afin d’accroître les rendements deavec une politique monétaire qui restera tir dans les obligations souveraines et les leur portefeuille obligataire, tandis queprobablement accommodante pour le bons du Trésor américains, les obligations d’autres l’utilisent pour réduire le risquereste de l’année 2016, cette solution pré- à haut rendement américaines, la dette de perte et la volatilité dans leur allocationsente des atouts. En outre, elle permet de des marchés émergents et les obligationsdégager des liquidités pour investir dans convertibles mondiales. En échange d’un Les obligations convertiblesd’autres stratégies obligataires qui ne pré- niveau de risque de crédit légèrement plus mondiales présentent actuelle-sentent pas le même degré d’exposition élevé, le marché du crédit aux États-Unis ment des niveaux intéressantsvoire de dépendance à la duration ou au offre un rendement potentiel supérieur à de delta et de volatilité implicite.risque de taux. environ 3,55%. Il est essentiel que les investisseurs com- en actions. D’autres encore la considèrentDiversification. Autre option pour prennent la structure sous-jacente du comme une solution hybride et la gèrent marché quand ils se diversifient en-dehors depuis leurs allocations multi-actifs ou enles investisseurs qui recherchent une alter- de leurs marchés nationaux car certaines investissements alternatifs. Ces approchesnative aux rendements faibles ou négatifs problématiques peuvent surgir dans l’at- différentes de la classe d’actifs illustrentdes obligations souveraines: déplacer son teinte de leurs objectifs d’investissement. les avantages de la diversification que lesallocation vers des segments plus risqués La diversification vers des actifs obligatai- obligations convertibles peuvent apportersur l’échelle de crédit. Le segment des so- res internationaux s’accompagne nécessai- à de nombreux modèles d’allocation d’ac- rement d’un risque de change; il est donc tifs différents. La diversification vers des logique pour la plupart des investisseurs Les obligations convertibles mondiales actifs obligataires internationaux de couvrir ce risque. Les ETF couverts présentent actuellement des niveaux de s’accompagne nécessairement contre le risque de change peuvent être un delta et de volatilité implicite intéressants. d’un risque de change. Il est donc moyen efficace de gérer ce risque au sein En termes géographiques, les obligations logique de couvrir ce risque. d’un portefeuille. convertibles sont émises dans le monde entier, dont environ 40% aux États-Unis,ciétés européennes a affiché des tendances Protection. Dans un environnement et environ 50% du marché libellé entrès similaires à celui des obligations sou- dollar US. veraines: dégradation de la qualité du cré- caractérisé par des taux d’intérêt extrê- Les investisseurs de la zone euro vont de-dit, allongement de la duration et diminu- mement bas, les obligations convertibles voir faire face à de faibles rendements surtion du rendement à échéance. Passer de mondiales sont une option intéressante la durée. Pour sortir du contexte défavo-l’indice Barclays Euro Treasury à l’indice pour les investisseurs qui recherchent des rable du marché obligataire européen, cesBarclays Euro Corporate ne permet d’ob- rendements plus élevés avec toutefois une derniers devront choisir l’une des optionstenir qu’un gain de rendement de 0,85%, certaine protection à la baisse. Tant les in- qui se présentent à eux: se déplacer le longprime de risque marginale pour avoir ac- vestisseurs institutionnels que privés utili- de la courbe des taux, vers des segmentscepté de supporter un risque de crédit plus sent ces instruments de façon stratégique à plus haut risque, ou diversifier à l’inter-élevé lié au secteur privé (données au 29 et tactique afin de renforcer les actifs plus national. Heureusement, il existe encorefévrier 2016). Mais cette option se justifie traditionnels de leur portefeuille. des opportunités intéressantes en-dehorssi les deux objectifs principaux sont d’évi- En raison du coût et de la difficulté d’ac- de la zone euro. Simplement celles-ci doi-ter les taux d’intérêt négatifs et de rester céder à ce marché, seuls les investisseurs vent être appréhendées avec prudence etinvesti dans des actifs libellés en euro. les plus sophistiqués ont historiquement comprises dans leur complexité afin dePour les investisseurs de la zone euro, les pu y entrer directement, mais désormais produire le résultat souhaité. /// il existe des moyens plus efficaces permet-Agefi Magazine | Stratégies d’investissement | Avril 2016

Stratégies d’investissement / 37Activité remarquée dans le secteur des M&ACertaines des opérations de grande envergure conclues début 2016 confirment que les sociétés suissessont toujours appréciées. Malgré les turbulences boursières. Marcel Franzen, lic. oec. HSG Franzen & Co. SAMalgré la montée du 28% de la valeur totale des opérations. Des bre d’opérations d’une valeur supérieure à franc suisse face tendances semblables ont été observées en 50 millions de francs passe à 30, soit 25% à l’euro, les entre- Europe, qui représente 25,7% de l’activité de plus que la précédente période de 18 prises suisses sem- mondiale de fusions-acquisitions. mois, et la valeur totale cumulée double blent rester très at- A l’échelle mondiale, les opérations trans- pour dépasser 28 milliards de francs, en trayantes aux yeux frontalières sont restées solides en 2015. raison des opérations de grande enverguredes investisseurs étrangers. L’acquisition La valeur totale des opérations transfron- conclues dans l’industrie et la santé. Mi-de Syngenta envisagée par ChemChina talières a atteint 1660 milliards de dollars, janvier 2015, la Banque nationale suisseest l’opération à l’étranger la plus impor- avec notamment le rachat d’Allergan par (BNS) a subitement annoncé l’abandontante jamais réalisée par une entreprise Pfizer pour 183,7 milliards de dollars et du taux plancher de 1,20 franc suisse pourchinoise, tandis que la société d’investis- la fusion d’Anheuser-Busch InBev et SA- 1 euro (qui avait été introduit en 2011). sement suédoise EQT a proposé de rache- BMiller pour 120,3 milliards de dollars. Cette décision a-t-elle contribué à réduireter le reste de Kuoni pour 1,39 milliard Au quatrième trimestre 2015, la plupart l’attrait des actifs des sociétés suisses auxde francs. Voilà deux exemples récents des opérations transfrontalières ciblant yeux des acquéreurs étrangers et donc peséde la manière dont des acteurs stratégi- des entreprises européennes ont impliqué sur l’activité de fusions-acquisitions visantques et financiers majeurs basés hors de des acheteurs nord-américains qui, moti- ces dernières? Il est difficile d’en trouver laSuisse ont racheté des entreprises suisses vés par le regain de confiance vis-à-vis de preuve dans les données. En premier lieu,respectées et reconnues. Deux questions la conjoncture en Amérique du Nord et si la suppression du taux plancher a unsurviennent spontanément. La première: les prix relativement inférieurs des actifs impact, il devrait normalement être plusles sociétés suisses visées ont-elles suscité européens, ont notamment ciblé des ac- prononcé pour les sociétés dont la base deun intérêt particulier de la part des inves- teurs européens de la santé (dont la phar- coût est en franc suisse et qui génèrent untisseurs étrangers et si oui, pourquoi ces macie, les technologies médicales et les chiffre d’affaires hors des frontières na-derniers acquièrent-ils des sociétés suisses biotechnologies) et du secteur industriel. tionales. Difficile de dire si la décision deleaders, ou des filiales de sociétés suisses la BNS a spécifiquement dégradé l’attraitactives à l’international? La seconde: faut- Contraste. La situation en Suisse s’est de ces actifs en vue d’une fusion-acquisi-il s’attendre à d’autres acquisitions? tion, car la composition des opérations en revanche avérée légèrement moins po- par secteur avant et après l’existence duEvolution. Pour répondre à ces ques- sitive. En 2015, l’activité de fusions et ac- taux plancher a peu changé. En second quisitions transfrontalières dans lesquelles lieu, juste après l’annonce, l’activité de fu-tions, il convient d’analyser dans un pre- des sociétés suisses ont été rachetées par sions et acquisitions est restée robuste etmier temps l’évolution récente du marché des acteurs non suisses a reculé, tant en n’a ralenti qu’au deuxième trimestre 2015des fusions-acquisitions. Contrairement valeur qu’en nombre d’opérations. Pour- avant de rebondir au troisième trimestre. à janvier et février 2016 où l’activité tant, une réalité différente se dessine si En définitive, s’il est vrai que le marchémondiale de fusions et acquisitions a été l’on élargit la période d’observation pour des actions s’est contracté et que l’incerti-freinée par la correction généralisée des inclure le second semestre 2014: le nom- tude s’est propagée parmi les investisseursplaces boursières internationales, 2015 (comme en témoigne l’accroissement dea constitué une année record puisque les 1.VENTES DE SOCIÉTÉS SUISSES À DES ACQUÉREURS ÉTRANGERS la volatilité), il est difficile de trouver desopérations ont représenté une valeur to- liens de causalité tangibles entre la poli-tale dépassant pour la première fois les 10000 Valeur totale des opérations en millions CHF 9 tique monétaire de la BNS et l’activitésommets d’avant-crise et ont été effectuées 9000 Nombre des opérations 8 de fusions-acquisitions transfrontalièresà des multiples d’EBITDA généralement 7 visant des sociétés suisses. de plus en plus importants. Entre 2014 8000 Opérations d’un montant 6 Bien que l’activité de fusions et acquisitionset 2015, le nombre d’opérations dans le 7000 supérieur à 50 millions CHF 5 ait légèrement reculé en Suisse en 2015,monde a reculé d’environ 560 pour s’éta- 4 elle n’en est pas moins restée un sujet deblir à 16.837, mais leur valeur totale a aug- 6000 3 discussion dans le pays l’année dernière. menté de 30,5% à 4300 milliards de dol- 2 Le projet de Saint-Gobain, spécialiste fran-lars. Les secteurs les plus actifs en valeur 5000 çais et leader mondial des matériaux deont été l’énergie, l’exploitation minière et construction, d’acquérir une participationla santé, représentant ensemble près de 4000 3000 2000 1000 1 00 Q1-13 Q1-14 Q1-15 Source: MergermarketAgefi Magazine | Stratégies d’investissement | Avril S2o0u1rc6e: XXXXX  Commentaire 1 ou 2 lignes maximum

38 / Stratégies d’investissementLa cession est souvent justifiée par un besoin de rationalisation,de simplification et de recentrage sur les cœurs de métier.majoritaire dans Sika a suscité une oppo- Chine. Ces sociétés jouent souvent un sa croissance, en interne et par le biaissition entre d’une part, l’équipe dirigeante rôle de consolidation; elles acquièrent des d’acquisitions. Ainsi, Franzen & Co. est in-de Sika et les investisseurs éliminés de entreprises des quatre coins du monde et tervenu en qualité de conseiller financierl’offre et d’autre part, Saint Gobain et les dans différents secteurs, ce qui leur per- unique auprès d’un conglomérat industrielactionnaires vendeurs. met de se transformer pour satisfaire la suisse d’envergure mondiale dont le chiffreSans entrer dans les détails de l’affaire, demande intérieure chinoise. ChemChina, d’affaires dépasse deux milliards de francs,tentons d’identifier les motivations à l’ori- qui détient notamment le fabricant italien et pour un groupe suisse de distributiongine de cette opération. Hormis le fait de pneus Pirelli et le constructeur alle- coté en Bourse dans la cession d’une divi-que Sika présente une situation financière mand de machines-outils KraussMaffei, sion non stratégique implantée dans septsaine, Saint Gobain a justifié l’opération a annoncé plus de 15 milliards de dollars pays européens. Dans les deux cas, il s’agis-en évoquant des synergies de coûts, l’op- d’opérations au cours de la décennie écou- sait d’opérations transfrontalières, l’unetimisation des investissements, un accès lée. Quelques semaines seulement avant impliquant un acheteur stratégique cotécomplémentaire aux marchés et la culture l’acquisition de Syngenta, elle avait acheté aux Etats-Unis et l’autre un investisseurde l’innovation. Peut-on alors penser que une participation de 12% dans Mercuria financier basé en Allemagne. c’est cette culture de l’innovation qui at- Energy Group, l’un des leaders mondiauxtire les acheteurs étrangers? Si la réponse du négoce de pétrole (détenu par des capi- Anticipations. Nous participons auxà cette question est nuancée, les investis- taux privés) basé à Genève. sements considérables des sociétés suisses Les opérations réalisées ces 18 derniers négociations avancées concernant plu-dans l’innovation sont une réalité. mois par Franzen & Company ont porté sieurs sociétés suisses très bien position-Chaque année, Sika dépose près de 70 de- sur des cessions de divisions suisses non nées et bénéficiant d’un leadership mondialmandes de brevet et consacre environ 160 stratégiques de premier plan, avec l’accent dans des marchés de niche. Nous restonsmillions de francs à la R&D, avec 20 cen- sur la réduction de la complexité. de ce fait convaincus que l’activité seratres technologiques dans le monde, dont Les très grosses opérations comme le dynamique cette année malgré le regain detrois en Suisse, qui emploient environ 300 rachat de Syngenta par ChemChina ne sont volatilité sur les marchés financiers durantpersonnes. Syngenta emploie 4000 per- pas la norme en Suisse. Fréquemment, les les premières semaines de 2016, comme cesonnes en R&D à l’échelle mondiale; son sociétés étrangères acquièrent non pas des fut le cas en 2015 lorsque la BNS a pris lesprincipal centre de recherche est basé au sociétés suisses entières, mais une ou plu- marchés au dépourvu. Royaume-Uni et la société possède trois sieurs de leurs divisions. Pour les sociétés Il est bien sûr difficile de prédire l’évolutioncentres de R&D en Suisse, un aux Etats- qui vendent, la cession est souvent justifiée du marché des fusions et acquisitions enUnis et un en Inde. De son intense activité par un besoin de rationalisation, de sim- 2016, car l’agitation sur les marchés inter-de recherche débouchent chaque année plification et de recentrage sur les cœurs nationaux a freiné l’activité mondiale dans100.000 composés chimiques nouveaux de métier. Par ailleurs, la cession d’actifs le domaine et semble affecter égalementqui viennent étoffer sa gamme composée génère souvent des flux de trésorerie que le marché suisse. Pourtant, certaines desde deux millions de produits chimiques le vendeur peut utiliser pour poursuivre opérations de grande envergure concluesdistincts. S’il n’y a pas encore d’accord début 2016 confirment que malgré les tur-entre ChemChina et Syngenta, il est 2. Origine de l’acheteur bulences boursières, les sociétés suisses deraisonnable de supposer que l’intense qualité sont toujours appréciées. Ce constatactivité de R&D de Syngenta a joué un 329 4611 8634 Europe suscite un certain optimisme pour 2016. rôle déterminant dans son attrait aux yeux Amérique En effet, il existe d’autres facteurs indénia-de la société chinoise. blement positifs pour l’activité de fusions et Australie acquisitions: les consolidations industriellesAcheteurs. Hormis la présence de Asie mondiales visant la croissance non organi- que, les conditions globalement favorablesnombreux acteurs innovants parmi les 15120 Valeur totale des des marchés des actions et de la dette poursociétés suisses visées, l’autre phénomène Source: Mergermarket opérations en millions CHF le financement des sociétés de qualité, laqui caractérise l’activité de fusions et ac- du T3 14 au T4 15 trésorerie et le bilan solides des entreprises,quisitions transfrontalières en Suisse est opérations d’un la quête de consolidation dans différentsl’intervention d’acheteurs chinois en dé- montant supérieur sous-secteurs, ou encore les évolutionspit du ralentissement de la croissance en à 50 millions CHF réglementaires et technologiques. ///Agefi Magazine | Stratégies d’investissement | Avril 2016

Intangible / 39Mais où sont les grands hommes politiques? Par Jean-Paul Oury Expert en stratégie et influence digitaleAction. Alors que Peter Thiel, vient d’effectuer une tour- technologies par l’armée. Ils ont été rejoints dans cette causenée européenne afin de promouvoir son dernier ouvrage, De par Bill Gates, un autre grand, qui utilise désormais sa fortu-zéro à un, il s’est répandu dans les médias. Cet entrepreneur ne pour investir dans une quantité de causes profitables pourhors du commun, né à Frankfort, co-fondateur de Paypal, l’humanité. Tous ces exemples s’additionnent pour nous pré-gestionnaire du hedge fund Clarium Capital, primo-investis- senter une nouvelle cartographie des grands hommes. Il suffitseur dans Facebook, investisseur dans le Seasteading Institute de parcourir Linkedin pour trouver en pagaille les citations– un institut qui réfléchit sur la possibilité de Steve Jobs reprises par les internautes quide créer des îles artificielles régies par des s’en servent comme référence au même titreprincipes libertariens, nous interpelle par qu’ils citent un Churchill, un Reagan, voire,sa vision du monde doublée de sa capacité un De Gaulle. Ne faut-il pas alors reconnaî-d’action pour changer celui-ci. En effet, tre que la graine de l’élite mondiale a changéloin d’être un simple entrepreneur, il nous de métier? Avant, ceux qui faisaient l’histoi-projette dans un avenir proche avec sa vi- re de l’humanité étaient des visionnaires quision philosophique. Quand on lui demande réussissaient à unir un peuple autour d’uneComment il voit le futur, il répond «Ma pré- même cause. vision est que le futur n’est pas encore écrit. Avenir. Aujourd’hui, c’est un MarkJe ne suis pas comme Ray Kurzweil, l’auteurde l’humanité 2.0, qui pense qu’il suffit de Zuckerberg qui réussit à créer Facebook,s’asseoir, de manger des popcorns est que sa un réseau qui abat les frontières entre lesvision technologique optimiste du futur se individus en les réunissant autour de causesréalisera. C’est toujours à nous de décider. Si communes. Moins prosaïquement et d’unenous ne faisons rien, la situation empirera.» manière plus générale, ce sont des innova-Son avis sur le rôle de l’Etat: «Je ne pense pas La sphère politique teurs, des développeurs et des visionnairesque l’Etat puisse faire grand-chose pour pro- apparaît aujourd’hui qui, non seulement, mettent au point lesmouvoir le progrès. Ma crainte la plus vive, totalement dépassée. technologies de demain, mais savent les por-c’est plutôt que les gouvernements ne met- Elle n’attire plus à elle ter au bon moment sur le marché pour in- les grands visionnaires.tent un coup d’arrêt au progrès d’une maniè- venter notre avenir. N’ont-ils pas alors prisre ou d’une autre.» Le développement écono- clairement la place des politiques? Il n’y amique de l’Europe? «Il y a toujours un débat donc rien de surprenant à ce qu’aujourd’huien Europe sur les entreprises californiennes, nous nous lamentions sur la faible qualité dequi sont trop puissantes, trop riches ou qui ne respectent pas l’offre politique. Ce secteur totalement dépassé n’attire plus àla vie privée. Je pense que les Européens ne seraient pas si lui les grands visionnaires. Ces derniers préfèrent investir dansanti-techno s’ils avaient réussi à créer une ou deux entreprise des technologies qui permettront de changer le monde. Hélas,de taille mondiale dans le secteur.» Comment ne pas tomber cette nouvelle utopie n’est pas sans danger. Car comme on leen admiration devant ce capital-risqueur à la réussite épous- voit, ceux qui s’occupent aujourd’hui de faire de la politique,touflante, capable à la fois de deviser avec sagesse et d’agir sont tout à l’opposé. On a le plus souvent le choix entre de pu-selon une vision claire pour l’avenir de l’humanité? Mais, dans res gestionnaires pondeurs de taxes et de lois ou des réaction-son genre, Thiel n’est pas seul. Il a de nombreux comparses. naires, dont l’objectif est de rétablir un ordre perdu (identitéQue dire d’Elon Musk, le brillant ingénieur, créateur des voi- d’un pays, frontières disparue, économie socialiste…) tures électriques Tesla et de SpaceX, dont l’ambition est de Stephen M Walt, professeur à Harvard propose, lui, d’aban-rendre les voyages spatiaux accessibles, pour ne citer que ses donner carrément le concept de «grand homme»: «The pro-deux inventions les plus connues. Certes, il y a un côté techno- blem with entrusting one’s fate to Great Leaders is that we areutopiste dérangeant, chez tous ces leaders issus de la Silicon- all human, and no one is infallible. With great power often co-Valley, mais la sagesse est toujours au coin de la rue. mes hubris, and hubris unconstrained is a recipe for disaster.»Ainsi Musk, méditant sur les développements de la roboti- Mais pour tendre vers cet objectif, nous avons encore besoinque et de l’intelligence artificielle, s’est inquiété dans une let- de Thiel, de Musk ou de Brin, afin d’inventer les technologiestre ouverte signée avec Steve Wozniak et Stephen Hawking, qui nous permettront de mieux vivre en société, tout en nousdes possibles ravages que pourraient causer l’utilisation de ces passant des politiques. ///Agefi Magazine | Stratégies d’investissement | Avril 2016

40 / Fondamental © DR agréable à l’esprit de l’homme, qui réclame la liberté pour se développer pleinement.ENSEIGNEMENT En conséquence, des techniques inculquant le respect du des- potisme et d’autres types de «contrôle de la pensée» sont ame-La périlleuse uniformité nées à émerger. Au lieu de spontanéité, de diversité, et d’hom- mes indépendants, on verrait émerger une race de suiveursRien n’autorise l’État à se mêler d’éducation. Quels passifs, des moutons sous la garde de l’État. Ils ne seraientque soient les mérites ou les démérites de l’instruction alors qu’incomplètement développés: ils ne seraient qu’à moi-fournie par les parents. tié vivants. On pourrait dire que personne n’oserait envisager ces mesu-Murray Rothbard (1926 - 1995) res monstrueuses. Même la Russie communiste n’est pas allée jusqu’à imposer un «communisme des enfants», même si elleéconomiste et un philosophe politique américain a fait presque tout le reste pour éliminer la liberté. Le fait est, cependant, que c’est l’objectif logique des étatistes dans le do-Personne ne suggère qu’une tierce partie puisse avoir le maine de l’éducation. La question qui s’est présentée dans le droit de saisir l’enfant et de l’élever. (…) La seule alter- passé et dans le présent est la suivante: y aura-t-il une société native logique à la «propriété» des parents sur l’enfant libre avec contrôle par les parents, ou un despotisme avec unest que l’État se saisisse de l’enfant et l’éduque complètement contrôle par l’État? Nous verrons le développement logique delui-même. Pour tout défenseur de la liberté, l’idée d’une telle l’idée d’empiètement et de contrôle de l’État. L’Amérique, paraction paraîtrait monstrueuse. Tout d’abord, les droits des pa- exemple, a commencé en grande partie avec un système édu-rents sont complètement bafoués, leur propre création chérie catif complètement privé, ou bien avec des écoles philanthro-leur est enlevée pour être soumise à la volonté d’étrangers. piques. Puis, au XIXe siècle, le concept d’éducation publique aEn second lieu, les droits de l’enfant sont violés, car il grandit subtilement évolué, jusqu’à ce que tout le monde soit «invité»dans la soumission à l’égard d’un État qui ne lui offre aucun à aller à l’école publique, et que les écoles privées soient accu-amour et qui s’intéresse peu à sa personnalité. En outre — et sées de semer la discorde. Enfin, l’État imposa la scolarisationc’est le point le plus important — afin d’être «éduqué», afin obligatoire aux individus, soit en forçant les enfants à aller àde développer au maximum ses facultés, chaque individu a l’école publique, soit en imposant des normes arbitraires pourbesoin de liberté. Nous avons vu précédemment que l’absence les écoles privées. L’instruction parentale suscitait la désap-de violence est une condition essentielle au développement probation. C’est pourquoi l’État est rentré en guerre avec lesde la raison et de la personnalité d’un homme. Mais l’État! parents pour prendre le contrôle sur leurs enfants. La raison d’être même de l’État repose sur la violence, sur Non seulement nous avons assisté à une tendance à l’augmen-la contrainte. C’est un fait que la caractéristique même qui tation du contrôle exercé par l’État, mais les effets de cettedistingue l’État des autres individus et groupes est que l’État tendance ont été aggravés par le système même de l’égalité de-possède seul le pouvoir (légal) de faire usage de violence. À vant la loi, qui s’applique dans la vie politique. La conséquencela différence de toutes les autres personnes et organisations, a été la croissance d’une passion pour l’égalité en général. Lel’État émet des décrets qui doivent être respectés sous peine résultat a été une propension à considérer chaque enfant com-d’emprisonnement ou de subir la chaise électrique. L’enfant me égal à tous les autres, comme méritant un traitement égal,aurait à grandir sous les ailes d’une institution reposant sur et à imposer une uniformité complète dans la salle de classe. la violence et la restriction. Quelle sorte de développement Autrefois, l’uniformité avait tendance à être établie sur la basepacifique pourrait avoir lieu sous de tels auspices? du niveau moyen de la classe; mais comme cela frustrait lesEn outre, l’État imposerait inévitablement l’uniformité de moins bons élèves (lesquels, au nom de l’égalité et de la démo-l’enseignement. Non seulement l’uniformité est plus agréable cratie, devaient être gardés au même niveau que les autres),à l’humeur bureaucratique et plus facile à appliquer, mais elle l’enseignement tend désormais de plus en plus à se conformerserait presque inévitable dans un univers où le collectivisme a aux niveaux les plus bas. supplanté l’individualisme. Si la propriété collective de l’État Nous verrons que, dès que l’État a commencé à contrôlersur les enfants remplaçait celle des parents, il est clair que le l’éducation, sa tendance évidente a été d’agir de plus en plusprincipe collectiviste serait aussi appliqué à l’enseignement. de manière à réprimer et à entraver l’éducation plutôt que deSurtout, ce qui serait enseigné serait la doctrine de l’obéis- chercher le vrai développement de l’individu. Sa tendance asance à l’État lui-même. Car la tyrannie n’est pas vraiment été de contraindre, de chercher l’égalitarisme et le nivellement par le bas, de diminuer la matière à enseigner et même d’aban- donner tout enseignement formel, d’inculquer l’obéissance à l’État et au «groupe», plutôt que le développement de l’indé- pendance, et enfin de déprécier les matières intellectuelles. En- fin, c’est l’engouement de l’État et de ses sbires pour le pouvoir qui explique que «l’éducation moderne» s’attache à «l’éduca- tion de l’enfant dans son ensemble» et à faire de l’école une «tranche de vie», où les individus jouent, s’adaptent au groupe, etc. La conséquence de cela, ainsi que de toutes les autres me- sures, a été de réprimer toute tendance au développement des facultés de raisonnement et de l’indépendance individuelle; d’essayer d’usurper de diverses manières la fonction «pédago- gique» (en dehors de l’enseignement formel) de la maison etAgefi Magazine | Stratégies d’investissement | Avril 2016 

FONDAMENTAL / 41 Ce qui est en jeu, pourtant, dans cette distinction, ce n’est pas seulement la morale, mais aussi bien le droit. Car ils sont la des amis, et d’essayer de conduire l’»enfant complet» sur les même chose. Comme on l’a vu, le concept de droit implique sentiers souhaités. Ainsi, «l’éducation moderne» a abandonné que certains types d’action soient illégitimes (et les autres seu- les fonctions d’enseignement formel de l’école au profit du lement légitimes). Mais c’est la même chose que de parler de moulage total de la personnalité, pour faire respecter l’éga- légitimité et d’illégitimité ou de Bien et de Mal. lité de l’apprentissage au niveau du moins éducable, et pour Si l’on ne croit pas que le recours initial à la coercition, c’est-à- usurper autant que possible le rôle éducatif général de la mai- dire la violence, soit en elle-même un Mal, alors il n’y a rien à son et des autres types d’influences. Puisque personne n’est objecter à ceux qui prônent le pseudo-droit du plus fort. Il n’y à même d’accepter d’emblée la «communisation» des enfants a qu’à leur opposer sa propre force. par l’État, même dans la Russie communiste, il est évident que Ainsi donc, la morale étant la même chose que le droit, le le contrôle de l’État doit être obtenu plus silencieusement et devoir constant de tout individu consiste simplement à ne subtilement. pas violer le droit fondamental d’autrui, dans aucune de ses Pour quiconque s’intéresse à la dignité de la vie humaine, au manifestations. Et ce droit fondamental de tout individu est, progrès et au développement de l’individu dans une société li- dans chacune de ses manifestations, celui de vivre sa propre bre, il est aisé de choisir entre le contrôle parental et le contrô- vie en fonction de ses propres valeurs, c’est-à-dire comme il le de l’État sur les enfants. le préfère. La morale est donc le devoir qu’a tout individu de respecter Extrait de L’éducation gratuite et obligatoire. toujours la liberté éthique de tout autre. Ou, ce qui est la même chose, elle est le respect de la propriété privée. Comme on le CONFUSION sait, en effet, les éthiques individuelles ne sont compatibles que dans la mesure où la liberté de chacun est pleine et entière Le vrai devoir de respect pour ce qui concerne l’emploi de ses propriétés privées, donc nulle pour ce qui concerne l’emploi des propriétés privées de La pseudo-morale courante est le discours par lequel tout autre. chaque individu prétend justifier son gouvernement Les questions de morale se réduisent donc toujours à des ques- d’autrui. tions de droit. Elles ne portent jamais sur les fins, qui relèvent de l’éthique, mais uniquement sur les moyens. La question est Jérémie T.A. Rostan, philosophe toujours: qui est propriétaire de quoi? Ainsi, contrairement à ce que l’on pense couramment, le rela-A ucune confusion n’est plus courante, ni plus grave, tivisme éthique n’implique pas du tout le relativisme moral. que celle entre l’éthique et la morale. Dans le langa- C’est l’inverse qui est vrai. D’un point de vue purement lo- ge courant, on utilise indistinctement l’un et l’autre gique, dire que toute valeur est relative à la préférence indi- terme pour désigner ce qu’il serait «bien» de faire. Or il est viduelle, c’est dire que cette dernière est un critère de valeur deux sens très différents dans lesquels il peut être «bien» d’agir absolu. C’est dire que toute valeur provient d’elle, qu’elle est d’une certaine manière. Ce peut être: ou bien la manière dont la source de toutes les valeurs, et a donc elle-même une valeur un individu préfère agir, à un moment donné, parce qu’il juge absolue. ses conséquences meilleures que celles de toute autre action Le relativisme éthique implique donc un absolutisme moral: possible; ou bien la manière dont tout individu devrait tou- le devoir absolu de respecter les préférences éthiques, c’est-à- jours agir, parce que ne pas agir ainsi serait «mal» agir. dire les jugements de valeur de chacun. On contrevient à ce Le premier cas correspond à l’éthique, c’est-à-dire aux préfé- devoir lorsque l’on commet un acte violent, c’est-à-dire lors- rences de chaque individu quant à sa propre vie. Il y est ques- que l’on viole la propriété d’un individu sur sa personne ou tion d’un ordre de préférence entre des lignes de conduite ses biens, et seulement dans ce cas. alternatives (et les vécus futurs qui en sont les conséquences Telle n’est pas la conception courante de la morale. La pseudo- prévues). morale courante est au contraire le discours par lequel chaque L’éthique est donc relative et contingente. Elle est relative à individu prétend justifier son gouvernement d’autrui, c’est-à- chaque individu, et même au vécu actuel de chaque individu, dire le fait de décider à sa place de l’emploi de sa personne ou puisqu’elle concerne la préférence d’un individu à un moment de ses biens selon son éthique propre. donné entre un nombre limité de possibilités. Elle est donc Ainsi, la question morale n’est pas du tout de savoir s’il est contingente, parce que d’autres individus, ou bien le même bien ou non de vendre son sang. Celui qui pose la question individu à d’autres moments, ou dans d’autres circonstances, en ces termes (en termes abstraits et collectifs) présuppose pourraient avoir des préférences différentes. qu’il est le propriétaire du sang de tout individu, et que c’est Le second cas correspond à la morale, c’est-à-dire au devoir à lui qu’il revient de décider de son emploi. C’est-à-dire qu’il constant de tout individu. Il y est question, non pas de valeur se place d’emblée dans la position d’un gouvernement s’étant relative et contingente, mais de Bien et de Mal, c’est-à-dire arrogé un pseudo-droit sur le sang de ses citoyens. Tout au d’un critère de valeur absolu et obligatoire, lequel devrait être contraire, la question de la vente du sang est une question suivi par tout individu, constamment, quelles que soient les éthique: il revient à chacun, parce qu’il s’agit de son propre circonstances. sang, d’accepter de le vendre, ou non, à différents prix, ou à La morale signifie qu’il peut y avoir, parmi les lignes de aucun prix. Et la seule question morale est précisément celle conduite ouvertes à un individu à un moment donné, certai- du respect de cette décision, c’est-à-dire du droit de chaque nes qui lui soient obligées, et d’autres qui lui soient interdites, individu de décider seul de l’emploi de ce qui lui appartient, non pas en raison de la valeur relative qu’il leur donne, mais comme son propre sang. /// du fait qu’elles soient en elles-mêmes Bien et Mal. Il est cou- rant de moquer ceux qui croient « encore » au Bien et au Mal. Agefi Magazine | Stratégies d’investissement | Avril 2016

42 / Apologie de- Stratégie client -la transparenceLe nouvel élan à insufflerLes gestionnaires suisses de fortune sont dotés d’une organisation bien plus efficace que beaucoupde leurs concurrents étrangers. Mais cette excellence professionnelle est aujourd’hui en danger.Depuis toujours, le client demande une écoute ac- l’histoire comme celle qui a organisé la tive – seule capable de fin du secret bancaire. Mais dans quel permettre l’anticipation contexte? Si la Suisse adhérait complète- des besoins du client ment et de manière active à la lutte contre le blanchiment d’argent – initiée par le – et de sentir que les in- «Patriot Act» américain suite au 11térêts de son conseil sont alignés avec les septembre 2001, un grand tournant s’estsiens. Le gérant de fortune indépendant a produit après la crise financière de 2008. besoin, quant à lui, d’avoir à sa disposition Les États-Unis, la France et l’Allemagne,une communauté d’experts qui peut jouer entre autres, se lancent alors dans unele rôle de boite à outils pour relever les conquête financière motivée par leur be-défis à venir. soin de renflouer leurs caisses. Ils utilisentIl faut remonter cinq siècles pour com- le G20 et l’OCDE pour instrumenter leurprendre l’origine de la gestion de fortune. chasse aux sorcières. Et ce sont les États-Et peut-être se demander ce qu’aurait dit Unis qui frapperont en premier la plusl’évêque Adhémar Fabri à Éveline Wid- grande banque de gestion privée du mon-mer-Schlumpf ? En 1387, l’évêque Adhé- de, et directement dans son pays, la Suisse,mar Fabri accorde aux Genevois un pri- qui abritait jusque-là la plus grande massevilège unique dans la chrétienté: le droit sous gestion «offshore» du monde. Cettede pratiquer le prêt avec intérêt, alors attaque ouvre le chemin aux autres payscondamné par l’Église. Un acte fonda- et, tandis que les puissances européennesmental pour la place financière Suisse. La sont occupées à leur tour dans cette guerreplace financière helvétique est reconnue financière, les Américains, jamais en reste,depuis longtemps pour sa compétence in- assènent au monde FATCA de manièreternationale et pour sa discrétion. Quant unilatérale. Tout ce qui s’en suit n’estau secret bancaire, il sera institutionnalisé qu’anecdotique: négociations internationa-en 1934. Si l’évêque Fabri avait donné, les, rédaction, révision et changements desans le savoir, une toute première impul- lois en Suisse, annonces de participationsion, le secret bancaire a cimenté la place aux programmes internationaux, etc. financière suisse et a constitué un facteur Les exigences. Les politiciens hel-de différenciation majeur, s’ajoutant auxautres atouts de notre pays, comme sa vétiques, probablement dépassés par lesneutralité, sa solidité juridique, son em- évènements, ont décidé de jouer les bonsplacement géographique, etc. élèves et se sont pliés d’avance aux exi-Éveline Wildmer-Schlumpf, quelque 600 gences internationales et aux futures rè-ans plus tard, restera certainement dans gles du jeu. Depuis, notre pays n’occupeAgefi Magazine | Stratégies d’investissement | Avril 2016 

Stratégie client / 43 Anne-Sophie Tourrette et German Grunauer Gestionnaires de fortune indépendants et co-fondateurs d’Amethyst Wealth Advisor & Partnersplus la première place internationale en sans doute deux aspects fondamentaux: L’offre. Les nouvelles lois LSFin et LE-termes d’avoirs sous gestion et les revenus le point de vue du client (la demande) et leprovenant de l’activité financière se sont point de vue du cadre juridique qui régira Fin imposeront de nouvelles contraintesnettement érodés parallèlement à la fonte les acteurs financiers (l’offre). très strictes. En contrepartie, elles permet-des emplois liés à l’activité financière. Si le tront de renforcer la position et la percep-monde a choisi la transparence financière, La demande. Il s’agit pour le gérant tion de la Suisse dans le paysage financier,aujourd’hui, le dernier bastion pour les la plaçant à nouveau en position de leaderclients qui résistent à cette idée se trouve de redéfinir et de bien cerner le besoin mondial. Car le client n’obtiendra un ser-être, paradoxalement, les États-Unis ! du client du XXIe siècle, sans pour autant vice de très haute qualité et sur-mesure queSe réinventer pour survivre. Aujourd’hui oublier les vrais atouts historiques des là où il existera une véritable séparationla Suisse a certainement une longueur gérants suisses: sécurité et stabilité écono- entre le contrôle du risque et le pouvoird’avance sur d’autres places financières. mique et politique de la place financière décisionnel, limitant les conflits d’intérêts,Les banques helvétiques sont dotées d’une et de ses institutions, confidentialité et dis- avec un choix parfaitement approprié desorganisation bien plus efficiente, capable crétion ainsi que confiance et savoir-faire. véhicules d’investissement. de gérer une clientèle très variée, avec des A ceci s’ajouteront les nouveaux besoins Et tout ceci dans un cadre juridiquesystèmes de gestion d’avoirs «multi-cur- et défis imposés par le client de demain irréprochable où ses droits pourront êtrerency», par exemple. Elles sont équipées qui, grâce à l’accès à l’information massive revendiqués, indépendamment de sonde systèmes de gestion du risque de por- domicile. Dans ce cadre, le gérant de for-tefeuille, elles bénéficient de formations Le gestionnaire indépendant tune indépendant de demain, voire déjàcontinues pour leurs collaborateurs et a aujourd’hui un rôle d’architecte d’aujourd’hui, aura un rôle d’architectede systèmes informatiques sophistiqués. assembleur basé sur une assembleur basé sur une analyse psycho-Forte de cette culture bancaire, toute analyse psychologique et logique et émotionnelle de son client qu’ilune génération de gérants indépendants émotionnelle de son client. aura pour tâche de traduire en élémentsoffrent un savoir-faire unique à travers rationnels utiles à la gestion financièredes sociétés financières de services et des et immédiate, a clairement un niveau de de ses actifs. Il sera, tour à tour, archi-«family offices». Une excellence financière connaissances financières plus développé. tecte, car il permettra de coordonner tousactuellement en danger. Il lui faudra aussi s’assurer que la perfor- les corps de métiers dont le client aura mance du portefeuille soit nette d’impôt besoin pour la gestion et la structura-L’honneur. Historiquement, le ban- et que le rapport financier comptable soit tion de son patrimoine; psychologue car bien adapté aux exigences de son domi- il connaitra bien les différents membresquier était le «médecin du patrimoine». cile fiscal. Sans compter le changement de de la famille ainsi que les relations intra-Un homme de grande connaissance qui paradigme de la gestion de portefeuille, familiales qui tendent à se complexifieravait souvent un rôle politique et écono- axée désormais principalement sur la ges- toujours plus; et, enfin, juriste dans la me-mique important. C’était un honneur de tion du risque et plus seulement sur l’allo- sure où il devra tenir compte des nouvel-pouvoir ouvrir un compte auprès d’un cation d’actifs. Par ailleurs, chaque client les règlementations. banquier. Le client à l’époque adoptait appréciera un accès instantané, sécurisé et Pour conclure, l’évêque Adhémar Fabri in-«un banquier pour la vie», ce qui induisait sur mesure à ses informations financières, terrogerait aussi Éveline Widmer-Schlumpfune fidélité réciproque. L’implication forte éventuellement depuis son portable bardé de la sorte: «Croyez-vous que nous pou-du banquier dans le tissu économique lui de sécurité informatique. Il s’attendra à un vons avoir un client au centre de la scène,donnait un accès privilégié à des oppor- service personnalisé qui tiendra compte un alignement de ses intérêts avec ceux detunités d’investissements qu’il partageait non seulement de son profil d’investis- son conseil et un cadre légal transparent?»avec ses clients. Enfin, le respect de la seur, mais aussi de son comportement L’avenir apportera certainement une ré-sphère privée était une des clés fondatrices psychologique en tant que consommateur. ponse à cette préoccupation. Mais il estde la relation banque-client. Cet aspect-là servira au renforcement certain que la place financière suisse auraDans ce dialogue imaginaire, l’évêque des services de «family office» et il en toujours un rôle de leader dans le paysagedemanderait certainement à Éveline résultera un accroissement du niveau international de part sa stabilité politiqueWidmer-Schlumpf: «Que reste-t-il de la de «satisfaction-client» et, par conséquent, et économique pour autant qu’elle nerelation entre le client et son gérant de fortu- de sa fidélisation. perde pas de vue les intérêts conjoints dene aujourd’hui?». La réponse comprendrait toutes les parties prenantes. ///Agefi Magazine | Stratégies d’investissement | Avril 2016

44 / Stratégie clientL’art de maîtriser la complexitéLes placements en architecture ouverte reflètent les centres d’intérêts de la clientèle. Mais aussi la maîtrise des risquespar les sélectionneurs de fonds. Camille Vial Associée, Responsable de la Stratégie d’investissement, Mirabaud & Cie SAL a construction d’un porte- d’adapter la voilure selon leurs objectifs et De surcroît, l’ajout de noms souvent presti- feuille d’investissement est la force du vent. Un portefeuille se com- gieux dans les portefeuilles permettrait de le résultat d’un processus pose de classes d’actifs complémentaires, satisfaire les clients les plus sophistiqués. méticuleux. Avant de pro- comprenant en particulier des obligations, Actuellement, pour la plupart des ban- poser une palette diversi- des actions, des placements alternatifs, des ques privées, l’architecture ouverte re- fiée, le gestionnaire aura expositions aux devises et des dépôts. présente en moyenne entre 10 et 30% desd’abord effectué une analyse approfondie Cette construction réalisée par le ges- allocations de portefeuilles. Les caractéris-des circonstances personnelles du client, tionnaire s’effectue grâce à des investis-de ses attentes et de sa tolérance au risque. sements en ligne directe, le cas échéant, La maîtrise continue du risqueCette analyse sera suivie par l’élaboration par l’intermédiaire de produits maison, est la condition sine qua nond’une stratégie de placement prenant en mais également en faisant appel à ce pour que l’architecture ouvertecompte les prévisions de l’environnement que l’on nomme l’architecture ouverte, à puisse apporter la performancemacroéconomique et financier à moyen et savoir l’investissement dans des fonds qui complémentaire attendue.long termes. Puis, enfin, viendra le choix sont gérés par des tiers. Un peu commedes produits à présenter parmi toute une si le navigateur utilisait un type de voile tiques des fonds proposés aux clients negamme présélectionnée notamment par reconnu pour ses performances, mais mis sont pas uniquement liées à leur profil deles analystes et sélectionneurs internes. à disposition par un fabricant autre que risque et leur appétit aux risques. Désor- celui du bateau. mais, le choix est également dicté par desVoilure. Cette préparation est similaire affinités plus personnelles. Sensibilisés aux Approche. La stratégie de l’architec- tendances et désireux d’être présents surà celle des navigateurs qui sélectionnent différents marchés, les clients recherchentles voiles qu’ils embarqueront en fonction ture ouverte s’est développée en Suisse il fréquemment des fonds qui ont des cri-du bateau à disposition, des eaux où ils y a plusieurs décennies, en provenance des tères spécifiques, qu’ils soient géographi-vont s’aventurer, des prévisions météo- Etats-Unis. Pour de nombreuses banques ques, tels l’Asie et les marchés émergents,rologiques et de la façon dont ils enten- privées, cette nouvelle approche permet- ou thématiques, tels les fonds avec desdent barrer. En pouvant compter sur plu- tait de proposer aux clients des produitssieurs voiles à bord, il leur sera possible diversifiés gérés par les meilleurs talents. Société de marketing auconScoceipétté udenmiqaurkeeteintgianunovateurSpécialiste en revêtements Société de service Entreprise de distribution Centre de formation continue Spécialiste dans l‘Industrie informatique dans la technique médicale de 15 ans d‘expérience du bois au profit attractif concept unique et innovateur de sols avec 20 ans avec infrastructure souple d‘experience Chiffre d‘affaires: 154‘000.-Chiffre d‘affaires: 373‘000.- Chiffre d‘affaires: 2‘907‘000.- Prix: CHF 85‘000.- Chiffre d‘affaires: 770‘000.- Prix: CHF 595‘000.- Chiffre d‘affaires: 3‘000‘000.-Prix: CHF 300‘000.- Prix: CHF 1‘790‘000.- Prix: CHF 800‘000.- Prix: CHF 1‘670‘000.- ([FHOOHQWHUHQRPPÆHExcellentes marges $FWHXUPDMHXUGDQVODIRXUQLWXUH &RPELQDLVRQGHSOXVLHXUV 3URGXLWVXQLTXHVHQ6XLVVH 3XEOLFFLEOHÆWHQGXHWFOLHQWÅOH (QWUHSULVHIDPLOLDOHGHSOXVGH&OLHQWÅOHĺGÅOH HWODSRVHGHSDUTXHWV VROXWLRQV 6ROXWLRQVFRPSOÅWHVGHSUHPLHU ĺGÅOH DQV2IIUHĻH[LEOHHWSHUVRQQDOLVDEOH /DUJHSDQHOGHSURGXLWVGH 6HUYLFHGHTXDOLWÆHWJUDQGH VHFRXUV )OH[LELOLWÆGDQVODJHVWLRQGHV 6DYRLUIDLUHDUWLVDQDO6ROXWLRQVFOÆVHQPDLQ TXDOLWÆ UÆDFWLYLWÆ 7HFKQRORJLHSHUIRUPDQWH FRXUV 3URGXLWV6HUYLFHVFRPSOÆPHQ/DUJHUÆVHDXGHSDUWHQDLUHV 9DVWHSRUWHIHXLOOHGHFOLHQWV %RQQHYLVLELOLWÆVXU,QWHUQHW ([FHOOHQWHPDUJHEUXWH 7DULĺFDWLRQPRGXODEOH WDLUHVHWLQQRYDWHXUV*HVWLRQSURIHVVLRQQHOOHGH ĺGÅOHV 8QHFOLHQWÅOHĺGÅOH 3URĺWGXSURSULÆWDLUHDWWUDFWLI )RUPDWHXUVH[SÆULPHQWÆVHW 5ÆSXWDWLRQLUUÆSURFKDEOHOoHQVHPEOHGXSURFHVVXV ([FHOOHQWHVUHODWLRQVDYHVVHV 'HVEXUHDX[PRGHUQHVHW )LGÆOLVDWLRQGHODFOLHQWÅOHSDUOH ĺDEOHV ([FHOOHQWFDUQHWGoDGUHVVHV IRXUQLVVHXUVGHORQJXHGDWH VSDFLHX[ ELDLVGHFRQWUDWV½DQV Voie du Chariot 7 www.businessbroker.ch CH-1003 Lausanne T +41 (0) 21 823 06 06Priixnf:oC@HbuFsi3ne8s0s‘b0ro0k0e.r-.chAgefi Magazine | Stratégies d’investissement | Avril 2016 

Les performances attendues seront Stratégie client / 45certes examinées mais la pérennitédu processus d’investissement sur le long Choisir un fondsterme doit l’être également. L’investisseur doit être attentif à certains éléments. Le patrimoine: il faut prendre en considé-filtres «ISR» (l’Investissement Socialement produits qui donneront les résultats que ration l’ensemble de sa fortune grâce à uneResponsable). Ceux-ci sont venus s’ajou- l’on attend d’eux. approche patrimoniale. Ce qui revient à seter aux fonds plus traditionnels et aux Les performances attendues seront cer- poser la question de l’horizon temps, soit lehedge funds présents dans les portefeuilles tes examinées mais la pérennité du pro- nombre d’années où les avoirs peuvent êtredepuis les années 1970. cessus d’investissement à long terme immobilisés. doit l’être également. Il s’agit d’identifier La classe d’actifs: en fonction de saContrôle. Si les désirs d’un client doi- les meilleurs gérants qui parviendront à sensibilité au risque, qui dépend entre autres générer de l’alpha tout en délivrant un de sa résistance psychologique à voir sonvent être pris en compte, le gestionnaire rapport risque/rendement optimal à tra- portefeuille fluctuer parfois fortement, on vaintervient avant tout pour conseiller et vers une gestion active maitrisée. déterminer quelles classes d’actifs et quellesveiller à la protection et à la croissance La liste des fonds qu’une banque peut in- stratégies vont être privilégiées. La propen-du patrimoine investi en proposant les clure dans son architecture ouverte doit sion au risque dépend aussi de l’horizoninstruments adaptés. Inclure de l’architec- être dynamique. Cela reflète deux aspects temps. En effet, plus ce dernier est long, plusture ouverte dans son portefeuille impli- très importants: d’une part, la capacité à on peut se permettre des actifs volatils.que en amont de pouvoir s’appuyer sur évoluer en intégrant de nouvelles opportu- La performance: souvent le point clé dans nités d’investissement; d’autre part, la ca- le choix d’un fonds. Pourtant, au-delà de la L’architecture ouverte pacité de se séparer d’un gérant lorsqu’un performance, la qualité et la consistance de représente en moyenne entre événement exceptionnel se produit et que celle-ci sont tout aussi importantes. Il est 10 et 30% des allocations celui-ci met en danger la bonne gestion de conseillé de s’assurer que l’indice de réfé- de portefeuilles pour la plupart la stratégie. Cette maîtrise continue du ris- rence du fonds soit toujours le même afin des banques privées. que est la condition sine qua non pour que que les comparaisons ne soient pas biaisées. l’architecture ouverte puisse apporter la Le gérant: la congruence entre ce qu’ilun processus de sélection indépendant et performance complémentaire attendue. dit qu’il fait et ce qu’il fait réellement estrigoureusement discipliné. Cette appro- cruciale. En d’autres termes, il ne doit pasche stratégique d’investissement doit être Apaisante. Pour le client, l’accès à l’ar- dévier de sa politique d’investissement, cestrictement contrôlée. qui, s’il le faisait, induirait l’investisseur enIl est indispensable pour une banque chitecture ouverte lui apporte également erreur et pourrait entraîner une modificationde mettre à disposition de ses gestionnai- une garantie et non des moindres: la ban- du profil de risque de son portefeuille. Enres une sélection de fonds certes variés, que ne va pas lui proposer exclusivement effet, même si l’investisseur apprécie unemais avant tout triés sur le volet. Les solu- des expertises maison. Sans préjuger des performance plus élevée qu’espérée, maistions de placement doivent permettre de qualités des fonds internes, la possibilité qu’elle résulte d’une déviation de la ligne derépondre à tous les types de profils, tout pour un gestionnaire de portefeuille d’éla- conduite du gérant du fonds (détaillée dansen se fondant sur des processus d’inves- borer sa stratégie en puisant des produits le prospectus du fonds), le contrat de départtissement rigoureux et une gestion stricte à l’externe est un gage d’indépendance et ne sera pas respecté.du risque. évite tout conflit d’intérêt. Les frais: ils ne devraient pas être une En l’espace d’une quinzaine d’années, l’ar- condition sine qua non pour choisir unProcessus. Pour permettre au ges- chitecture ouverte s’est imposée comme fonds. Dans la pratique, il faut comparer la un outil incontournable pour l’allocation performance nette. Par conséquent, il vauttionnaire de concocter une stratégie d’in- d’actifs. La possibilité d’investir dans des mieux payer des frais plus importants si auvestissement et établir la combinaison fonds présents sur la plupart des mar- final la performance nette est supérieure.gagnante, les sélectionneurs de fonds doi- chés internationaux se retrouve toutefois Cependant, moins le fonds dévie de sonvent lui proposer des produits de haute confrontée à une tendance qui touche tou- indice de référence, moins les frais devraientqualité parmi un éventail de fonds diver- te la finance: l’évolution de la règlementa- être élevés. A contrario, plus le gérant ap-sifiés. Le processus doit être rodé et disci- tion. Pour pouvoir être utilisés, les fonds porte une valeur ajoutée, plus l’investisseurpliné à toutes les étapes, qu’il s’agisse de doivent répondre favorablement, non seu- devrait tolérer des frais, pour autant que lala recherche de fonds, de leur sélection, lement à des critères administratifs mais performance nette soit avantageuse.mais également de leur suivi quotidien. également aux caractéristiques fiscales des La liquidité: au-delà de la liquidité mêmeC’est tout l’art de savoir sélectionner les investisseurs. C’est ici aussi qu’intervient du fonds (qui pour la majorité s’est amé- l’art de maîtriser la complexité. /// liorée depuis ces dix dernières années), il faut regarder la liquidité des positions à l’intérieur du fonds et scruter la complexité de la stratégie du gérant. En cas de baisse, vendre des grandes sociétés européennes sera bien plus facile que de se défaire des titres adossés à des actifs ukrainiens. /// CVAgefi Magazine | Stratégies d’investissement | Avril 2016

46 / Stratégie clientAnalyse décisiveLa relation de confiance repose principalement sur la capacité des intermédiaires financiers à répondreaux objectifs d’investissement de leurs clients. Julien Dauchez, Consultant au sein du Portfolio Research and Consulting Group, Natixis Global Asset Management Babak Abrar, Directeur Distribution Externe, France, Suisse Romande, Monaco et Israël, Natixis Global Asset ManagementMalgré toute la souf- et ailleurs. Il s’agissait pour le Portfolio permettant ainsi de dessiner les contours france qu’elles oc- Research and Consulting Group de pren- des grandes tendances lourdes en matière casionnent les cri- dre une position de coach en quelque d’allocation d’actifs. ses ont cela de bon sorte afin d’offrir de la visibilité à travers En Suisse, il apparaît clairement que qu’elles nous forcent un outil analytique qui permet aussi de l’allocation d’actifs est guidée par la nature à remettre en ques- mieux comprendre la composante risque du client et par son appétit au risque. Ention nos acquis et nos certitudes. La crise de son portefeuille. À son humble niveau, 2015, le portefeuille équilibré standardfinancière de 2008 et la perte de confiance cette initiative vise à contribuer à élever d’un gérant privé comportait 42% d’obli-dans les marchés qu’elle a induite ont re- la qualité du service aux clients finaux, à gations, 19% d’actions, 20% de fonds flexi-dessiné la relation entre les intermédiaires resserrer le lien entre l’intermédiaire et le bles, 12% d’investissements alternatifs etfinanciers et leurs clients. Et tout acteur client et, finalement, de créer de la valeur 6% de marché monétaire. Dans les ban-de la finance en est conscient, la confiance pour l’ensemble de l’industrie. ques privées, le même portefeuille modèleest indispensable, elle met du temps à se était sensiblement identique si ce n’est queconstruire et elle est très difficile à recons- Comparaison. En effet, l’intermé- les expositions à l’alternatif et aux fondstruire. Outre la possibilité de s’appuyer flexibles étaient légèrement plus élevées. diaire financier dispose désormais d’uneparfois sur des relations personnelles, cet- caisse de résonnance à laquelle il peut C’est d’ailleurs un trait distinctif des porte-te relation de confiance repose principa- confronter ses idées d’investissement et feuilles helvétiques que de comporter unelement sur la capacité des intermédiaires ses décisions stratégiques afin de les tes- part aussi importante d’alternatif. Elle s’ex-financiers à répondre aux objectifs d’in- ter et de s’assurer de leur pertinence sur plique par la longue tradition d’utilisationvestissement de leurs clients. Rebâtir une le marché. Par ailleurs, ces informations des hedge funds en Suisse mais aussi parrelation implique donc forcément la mise permettent également à un conseiller de un profil de risque des investisseurs domi-en avant des expertises. comparer ses décisions avec celles de ses né par la volonté de préserver le capital. pairs. Un aspect particulièrement impor- Une autre caractéristique spécifique auRelation. Dans cet effort de reconquête, tant lorsque le client lui-même est enclin marché helvétique est l’utilisation des à comparer les différentes approches sur produits structurés, nettement plus impor-la promotion active des expertises, au tra-vers notamment de la publicité, occupe le marché. Pour sa part, le client bénéficie tante que dans les portefeuilles européens. le plus souvent le devant de la scène. Si d’une analyse et d’un rapport d’analyse à Fin 2014, l’effondrement du prix ducette approche est souvent efficace, elle pè- visée «didactique» lui permettant d’en- pétrole, et la chute des cours des titres desche par manque de facteur différenciateur visager ses investissements, notamment sociétés liées à son exploitation, s’est tra-marqué. Pire, elle passe à côté d’un aspect dans un horizon temps cohérent avec ses duite par une forte hausse des transactionsclé de l’industrie: mettre le client au centre objectifs de rendement. Enfin, la collecte dans le segment des structurés. Reversede la relation. Reste à trouver un moyen d’information sur les portefeuilles per- convertibles et auto call ont largement étéde ranimer la relation avec un client, de met l’établissement d’études statistiques utilisés pour prendre avantage des cor-lui faire la démonstration de l’expertise qui laissent apparaître, par exemple, les rections: visiblement, la monétisation desde son conseiller tout en répondant à ses tendances d’investissement sur un mar- risques extrêmes appartient à la cultureobjectifs d’investissements. Sans compter ché donné. Des données précieuses pour financière helvétique. que la crise avait également braqué vio- l’industrie, mises à disposition de tous au Pour ce qui est des portefeuilles défen-lement les projecteurs sur les risques «ca- travers de publications régulières de rap- sifs, la part obligataire passe à 50%, cellechés» au sein des portefeuilles investis. En ports divers et, plus particulièrement, des fonds flexibles à 27%, les actions sontclair, les portefeuilles paraissaient bien plus via un «baromètre international des por- limitées aux alentours de 5% et l’alternatifdiversifiés qu’ils ne l’étaient en réalité. tefeuilles» lancé en février dernier et réa- reste à 15%. Cette allocation assez forte àC’est en envisageant cette relation dans lisé à partir de l’étude de 855 portefeuilles l’alternatif s’explique aussi par la recher-son ensemble, et en la couplant avec la soumis pour analyse par les intermédiaires che d’un rendement que l’obligataire peinenécessité de repenser l’ingénierie de por- financiers à travers les Etats Unis, actuellement à délivrer. La poche obliga-tefeuille, qu’est née l’idée de proposer une l’Europe, l’Amérique Latine et l’Asie. taire elle-même est fortement diversifiéeanalyse gratuite des portefeuilles à tous En 2015, le Portfolio Research & Consul- et l’on y trouve toute la palette des instru-les intermédiaires financiers aux Etats- ting Group a réalisé au total plus de 4550 ments de gestion des taux fixes, ce qui per-Unis d’abord, puis en Europe, en Suisse études de portefeuille à travers le monde, met de créer une bonne diversification. ///Agefi Magazine | Stratégies d’investissement | Avril 2016

Convivial / 47Les difficultés inhérentes au socialismeLa gestion collective peut difficilement offrir les mêmes garanties d’efficacité et de réussite que le contrôle de l’industriepar le capital privé. John Stuart Mill (1806-1873) Philosophe, logicien et économiste britanniqueCommunauté. Parmi ceux qui se désignent comme priver, par la force, tous ceux qui jouissent aujourd’hui d’un certain confort physique de vie, des seuls moyens dont ils dis-socialistes, on peut distinguer deux catégories de personnes. posent à l’heure actuelle pour le maintenir, puis prêts encoreOn trouve tout d’abord ceux dont les projets de société nou- à affronter les terribles effusions de sang et souffrances quivelle, où la propriété privée et la concurrence entre indivi- s’ensuivraient en cas de résistance opposée à ces tentativesdus doivent être rendues caduques et remplacées par d’autres – ces gens-là doivent être habités, d’une part, d’une sereinemotifs d’action, se construisent à l’échelle de la communauté confiance en leur propre jugement et, de l’autre, d’une totalevillageoise ou du canton urbain et concerneraient l’ensemble indifférence envers les malheurs d’autrui, que Robespierred’une nation par le biais de la multiplication de telles unités et Saint-Just, jusque-là les exemples caractéristiques de cesautonomes: c’est ainsi que se présentent les systèmes élaborés deux dispositions mentales associées, n’ont jamais égalées. par Owen et Fourier, et en général les socialistes à l’esprit Cette théorie comporte néanmoins d’importants élémentsle plus réfléchi et philosophique. L’autre groupe, davantage qui concourent à sa popularité et font défaut à la version plusrattaché au continent qu’à la Grande-Bretagne, et qu’on peut prudente et plus raisonnable du socialisme; cela s’expliqueidentifier comme celui des socialistes révolutionnaires, s’est par le fait qu’on y promet de réaliser sans plus attendre cefixé des objectifs plus immédiats et audacieux. Leur plan qu’on professe, en faisant miroiter devant les partisans en-d’action implique la gestion de l’ensemble des ressources thousiastes l’espoir de voir leurs aspirations comblées du jourproductives du pays par une autorité centrale unique, l’or- au lendemain, de leur vivant. gane du gouvernement. Et pour accompagner cette concep-tion, certains annoncent leur intention de confier aux classes Caractéristiques. Les spécificités de la variante révo-prolétaires, ou à quelque personnage qui agisse en leur nom,l’entière propriété du territoire national afin de l’administrer lutionnaire du socialisme, cependant, seront le plus commo-dans l’intérêt général. dément examinées après qu’on aura analysé avec soin les caractéristiques communes des deux versants de cette théorie. Obstacles. Quelles que soient les difficultés inhérentes à La production de biens dans le monde ne pourrait en rien approcher son volume actuel, ni possiblement suffire aux be-la première de ces deux formes de socialisme, il est bien évi- soins de sa population présente, si deux conditions n’étaientdent que la seconde ne peut éviter de se heurter aux mêmes pas réalisées: tout d’abord, des équipements nombreux etobstacles, et à bien d’autres encore. La première, en outre, pré- onéreux, des bâtiments, et d’autres instruments de produc-sente le grand avantage de pouvoir être mise en œuvre pro- tion encore; ensuite, la capacité de construire des projets surgressivement, et offre la possibilité de tester par l’expérience le long terme, et de patienter très longtemps avant d’en récol-ses potentialités. Dans un premier temps, il est envisageable ter les fruits. En d’autres termes, il est nécessaire de procéderd’étudier ses effets sur une population donnée, puis d’élargir à une vaste accumulation de capital, à la fois fixe en termesle champ de l’analyse à un autre échantillon déterminé en d’équipement et de constructions, et variable, dans le sens oùfonction du niveau d’éducation et de culture des personnes il doit servir à couvrir les besoins des travailleurs et de leursincluses. Il n’est pas nécessaire, et selon l’ordre naturel des familles durant la période précédant la fin des opérations dechoses, il n’est pas envisagé, que cette modalité de socialisme production et la sortie des produits. Ces contraintes sont l’ef-se transforme en force de subversion avant d’avoir donné la fet de lois physiques, et inhérentes à l’humaine condition. preuve qu’elle peut également fournir les instruments de lareconstruction. Il en va tout autrement avec la seconde op- Bonheur. Les éléments qui s’imposent à la production, letion: là, l’objectif est de substituer d’un coup le nouvel ordreà l’ancien, et de troquer la somme des bienfaits du système capital fixe et variable, à l’échelle de la nation (et il faut yactuel, et ses vastes virtualités de progrès, contre un choix ajouter la terre et tout ce qu’elle contient) peuvent quant àtout à fait irréfléchi et impromptu de la solution la plus ex- eux être de deux natures: soit la propriété collective des utili-trême du problème suivant: comment se donner les moyens sateurs, soit le bien personnel de particuliers; la question estde faire fonctionner sans à-coups le mécanisme de la vie alors de déterminer laquelle de ces deux dispositions est lasociale en se privant de la force motrice qui jusque-là lui a plus propice au bonheur de l’homme. ///fourni sans faillir son énergie. Il faut bien comprendre queceux qui seraient prêts à se lancer dans cette aventure sur une Extrait de «Sur le socialisme». Traduction inédite en français dessimple impulsion intellectuelle et personnelle, non confirméeà ce jour par aucune vérification expérimentale – et prêts à «Chapters on Socialism» (1879) par Michel Lemosse. Présentation par Alain Laurent. Les Belles Lettres. 160 pages.Agefi Magazine | Stratégies d’investissement | Avril 2016

48 / RecensionLes métamorphoses inéluctables du capitalismeLes conséquences de la révolution numérique restent sous-estimées. L’intégration des services dans les produitsrend définitivement caduque la distinction de l’industrie et des services. Nicolas Baverez, économisteExtrait de «Danser sur un volcan. Espoirs et risques du XXIe siècle», Albin MichelL’irruption de la machine du domaine des moyens et non des fins. de biens ou de services, comme le mon- à vapeur, du chemin de Les risques sont proportionnels aux pro- tre l’hôtellerie. La tension est maximale fer, de l’automobile, du messes. Ils peuvent être résumés en une entre les entreprises traditionnelles, qui pétrole et de l’électri- formule: Big Data, Big Business, Big exercent dans un cadre fortement régu- cité ont bouleversé les Government, Big Brother. Prétendre lé et taxé, et les nouveaux acteurs digi- modes de production, bloquer l’ère numérique est illusoire et taux qui s’émancipent des frontières, desl’organisation du travail et de la société. dangereux car elle recèle de formidables États, des impôts et des charges sociales.Rien, cependant, n’a eu la puissance de progrès. Mais il est indispensable de s’y Les modes d’organisation et de travail,la révolution numérique, qui se distin- préparer et de la piloter. les équilibres sociaux et la vie politiquegue par six traits. Les conséquences de la révolution nu- se trouvent bouleversés. Les filières, lesElle est transverse et touche tous les sec- mérique restent sous-estimées. Sur le structures hiérarchiques et cloisonnéesteurs d’activité, des médias aux trans- plan économique, l’impression 3D réin- sont rendues obsolètes par les plates-ports et à l’énergie en passant par la vente la production tandis que l’Inter- formes ouvertes et collaboratives. L’in-finance et les services publics. Elle im- telligence artificielle et la robotisationpacte la totalité des métiers y compris les Les chaînes de valeurs sont libèrent les hommes des tâches liées à laservices très qualifiés, au lieu de se limi- renversées. Les profits sont production. Mais de ce fait, la moitié dester à la production des matières premiè- monopolisés par les platefor- emplois existants seront remis en ques-res ou des biens matériels. Elle permet mes qui maîtrisent l’accès tion d’ici à 2030. Ainsi, les États-Unisà chaque individu, donc au consomma- aux consommateurs à travers comptent-ils plus de quatre millions deteur, de se transformer en producteur à la gestion des données. chauffeurs dont le poste pourrait dis-sa convenance, via les services de taxis Au détriment des producteurs paraître avec l’automatisation des véhi-Uber-Pop ou la location de logements de biens ou de services. cules. Sur le plan social, la divergenceAirbnb. Elle remet ainsi en question le des emplois et des rémunérations enlien salarial. Elle se diffuse très rapi- net des objets leur permet de commu- fonction de l’aptitude à évoluer dansdement dans le temps et dans l’espace, niquer directement. Déjà, les États-Unis l’environnement digital menace noncréant un réseau mondial d’écosystèmes expérimentent ces nouveaux modes de seulement la stabilité mais l’existencede start-up reliant la Silicon Valley et fabrication dans un laboratoire créé à des classes moyennes. New York, Boston et Chicago, Londres, Youngstown, dans l’Ohio. L’intégra- C’est pour la politique que le choc s’avè-Berlin et Paris, Tel-Aviv, Singapour, tion des services dans les produits rend re le plus violent. Au moment où lesBangalore, Sydney et São Paulo. Enfin, définitivement caduque la distinction dirigeants des démocraties peinent à réa-la convergence entre les données, les de l’industrie et des services, à l’exemple gir face à des séquelles héritées de crisesobjets, la biologie et les neurosciences de l’automobile qui sera à la fois pilotée passées – concurrence des émergents,modifie profondément la relation entre automatiquement et connectée, ou de la chômage de masse, États-providencel’homme et la machine. Hier la machine construction dominée par la domotique insoutenables, surendettements publicprolongeait l’homme en exécutant des assurant la gestion intégrée et en temps et privé –, ils se trouvent confrontés àtâches répétitives. Aujourd’hui, la ma- réel des équipements de la maison. Les quatre défis redoutables. Défi d’effica-chine peut se substituer à lui en effec- services publics devront rompre avec cité: les instruments traditionnels d’in-tuant indépendamment de toute inter- le modèle de la massification pour tervention que sont la norme et les im-vention humaine des diagnostics, des s’adapter aux individus, qu’il s’agisse de pôts sont largement contournés par leopérations complexes et uniques, par l’éducation en ligne ou de la médecine cybermonde où plates-formes etexemple dans le domaine médical, mais prédictive et réparatrice. Par ailleurs, consommateurs se jouent des frontières. aussi des frappes militaires sur des cibles. les chaînes de valeurs sont renversées: Défi financier: les politiques publiquesElle peut aussi démultiplier ses capaci- les profits sont monopolisés par les pla- et les systèmes de protection sociale setés. Bernanos, dans La France contre les tes-formes qui maîtrisent l’accès aux trouvent privés de leurs ressources. Défirobots, affirmait en 1946 qu’«un monde consommateurs à travers la gestion des démocratique: l’implosion des classesgagné pour la technique est perdu pour données, au détriment des producteurs moyennes et du salariat sape le soclela liberté». Comme toute révolution sociologique et politique des nationstechnologique, l’ère numérique relève libres. Défi stratégique: la révolutionAgefi Magazine | Stratégies d’investissement | Avril 2016 

Recension / 49La croissance de l’économie de la connaissanceest à la fois durable et sans limite.numérique est pour l’heure dominée monde mis au service d’un programme Soit par le haut, avec la qualité des servi-par l’oligopole des firmes technologi- de surveillance électronique planétaire, ces, la créativité et la vitalité de la sociétéques américaines, dont quatre figurent que révéla Edward Snowden. civile. Soit par le bas, avec l’écrasementparmi les vingt premières capitalisa- L’économie numérique reste aujourd’hui des coûts et la perte de souveraineté.tions des États-Unis contre aucune en contrôlée par l’oligopole américain dit Le destin de l’âge numérique se joueraEurope. Et ce, quand notre continent GAFA (Google, Apple, Facebook, Ama- autour d’un gigantesque effort d’édu-disposait en 2000 du leadership dans zon), qui absorbe la nouvelle généra- cation et de formation pour rehausserles télécommunications. tion de services concurrents, à l’image et valoriser le capital humain. La crois-La révolution numérique favorise la du rachat de YouTube par Google ou sance de l’économie de la connaissanceréhabilitation de l’individu et du mar- d’Instagram par Facebook. Google, fort est à la fois durable et sans limite. Maisché dont le champ d’action et les res- d’une maîtrise d’un quart du trafic aux il faut pour cela accumuler les talents etponsabilités s’étendent. Chacun peut États-Unis et de 90% du marché de la les cerveaux qui sont l’enjeu d’une fé-maîtriser la production de ses données, recherche en ligne dans les pays déve- roce compétition, partager les connais-consentir à leur transmission, bénéficier loppés, cherche à intégrer acquisition sances, investir massivement dans l’in-de leur confrontation avec celles d’un privilégiée des données, propriété de frastructure digitale. Ce sont en effet lesvaste ensemble d’inconnus. Chacun se l’infrastructure des réseaux et mono- individus et les entreprises qui sont à latrouve en amont et en aval, producteur polisation des services. Dans le même pointe de la révolution numérique. Uneet consommateur. Les plates-formes de temps, Amazon devient éditeur et ges- triple responsabilité échoit aux pouvoirspartage marginalisent les grands ap- tionnaire des données de ses clients. Au publics: élaborer un cadre réglemen-pareils hiérarchiques qui contrôlaient taire, concurrentiel et fiscal qui restel’économie et la société. Le citoyen se C’est pour la politique que compatible avec l’innovation; garantirvoit restituer son libre arbitre et sa ca- le choc s’avère le plus violent, la qualité et la sécurité des données quipacité à décider de son destin. Loin de au moment où les dirigeants deviennent un élément clé des libertésdisparaître, la solidarité est refondée des démocraties peinent à individuelles; contribuer à faire émer-par la base au lieu d’être imposée par réagir face à des séquelles ger une gouvernance internationale dule haut. Enfin, la civilisation numérique héritées de crises passées. numérique. ouvre de nouvelles perspectives à la dé- D’où l’urgence d’une réflexion associantmocratie participative en permettant sein de cette cyberéconomie, l’Europe acteurs publics et privés pour définir desde consulter et d’associer les citoyens a été marginalisée en une décennie. À valeurs et une éthique des institutionsaux décisions. Surgissent alors trois l’inverse, la Chine investit massivement et des normes, des droits fondamen-risques majeurs. Le premier concerne la pour contrebalancer le leadership amé- taux: accès aux données et à leur sour-sécurité des réseaux et des données face ricain, imposant des champions tels ce, consentement explicite et a prioriaux menaces de destruction, de vol, de Alibaba pour le commerce en ligne, à la transmission et au partage, droit àconfiscation et surtout de manipulation, Lenovo pour les terminaux, Huawei et l’oubli. L’ère numérique doit augmentery compris par les organisations terroris- ZTE pour l’équipement et la gestion des et libérer l’homme et non pas l’asservirtes, comme le cas de l’État islamique réseaux. D’autres nations comme Israël ou l’expulser. ///le montre. Le deuxième touche au res- ont réussi à faire émerger une industriepect de la liberté et de la vie privée, qui numérique en utilisant les ressorts de NICOLAS BAVEREZdisparaît dans un cybermonde où la Silicon Valley pour concentrer avec Danser sur unchacun peut être identifié, localisé, succès dans le Neguev unités militai- volcan. Espoirsconseillé, surveillé à chaque instant. Le res, centres de recherche et plus de 200 et risquesdernier a trait à la souveraineté numéri- sociétés spécialisées dans la cybersécu- du XXIe siècleque. Souveraineté de l’individu sur ses rité. Face à la polarisation qu’impulse la Albin Micheldonnées donc sur son identité. Souverai- révolution numérique, tous – individus, 256 pagesneté des États dans le domaine fiscal et entreprises, nations, continents – doi-réglementaire. Souveraineté du reste du vent donc faire le choix de s’adapter. monde face au monopole que les États-Unis détiennent de fait sur un cyber-Agefi Magazine | Stratégies d’investissement | Avril 2016

50 / PerformanceLa néfaste clairvoyanceToute victoire est un mensonge. Alors que la défaite atteint ce qu’il y a de plus profond chez l’individu. Larry Legault Directeur Technique Geneva SeahawksMentalité. «Ceux qui sont ha- DR contre un Russe et je savais qu’ilbiles au combat ne s’énervent pas, serait préparé spécialement pour meceux qui savent gagner n’ont pas battre et je savais également qu’ilpeur. Ainsi les sages gagnent avant prenait des stéroïdes. Ceci allaitle combat, alors que les ignorants m’aider. Alors que certains pense-se battent pour gagner.» Cette raient «oh, il triche», pour moi il n’acitation de Zhuge Llang révèle très simplement pas payé le prix. Il n’estbien la mentalité de la plupart des pas aussi dévoué que moi. Je vais lechampions, ces compétiteurs pour détruire. Il peut être fort, mais toutlesquels le hasard est un ennemi et ce que j’ai à faire pendant ces neufla chance un sujet de prière pour minutes de lutte est de faire sauterles moins préparés. Demandez à un un seul fil dans sa tête, de lui faireadepte de lutte olympique qui est le faire un geste imparfait et il va semeilleur athlète de tous les temps et décomposer. Les tricheurs perdentils vous répondront tous, sans aucune Dan Gable n’a perdu qu’un combat leur résistance mentale devant laexception, et souvent avec insistan- au cours de sa carrière de lutteur. Cette difficulté. L’esprit fort sort presquece, Dan Gable. Gable a exercé une défaite l’a profondément influencé. toujours vainqueur. Les produitsdomination sur son sport comme peuvent augmenter la force physi-on n’a jamais vu. Dès ses quinze que mais ils minent le mental car ilsans et jusqu’à la fin de sa carrière universitaire, il a accumulé servent de béquille.» En six matchs à Munich, fidèle à son ana-une fiche de 183 victoires contre une seule défaite. En 1971, lyse, Gable ne commit pas d’erreur. Aucun de ses adversairesil a remporté le championnat du monde de la lutte libre à n’a marqué de point contre lui. Pas même Ashraliev en finale. Sofia en Bulgarie et a participé à une compétition en Russie Peu de temps après la fin de sa carrière de lutteur, Gable s’estoù il a été proclamé le meilleur lutteur du tournoi. Suite à consacré au coaching avec la même ferveur et a remporté pasla performance dominante de Gable, les Soviets ont promis moins de seize titres nationaux universitaires avec l’Univer-de trouver l’homme qui allait le vaincre une année plus tard, sité d’Iowa entre 1976 et 1997 !aux Jeux Olympiques de Munich. Treize ans plus tard, le filmRocky IV envoie le célèbre boxeur en Russie pour venger la Evolution. «Nous apprenons la sagesse de l’échec beau-mort de son ami Apollo Creed. Son adversaire, Ivan Drago, est coup plus que de la réussite.» Samuel Smiles aurait pu avoirla caricature du pur produit d’un système sportif soviétique Dan Gable en tête quand il a écrit ses mots, tant ils résumentqui manufacturait des machines à gagner. En 1972, la réalité son évolution. Gable a perdu son dernier combat universi-dépassait déjà la fiction. L’adversaire programmé existait bel taire, sa seule défaite après plus de 180 victoires consécutiveset bien. Ruslan Ashraliev représentait la solution soviétique à sur une seule et simple erreur tactique. Gable avait l’envie. Ill’énigme qu’était Gable. avait la détermination. Il avait le physique grâce au travailObsessif. Dan Gable n’était pas du genre à être troublé ou mais il lui manquait la dernière pièce, la sagesse. Quand on la trouve, si jamais on la trouve, c’est souvent trop tard. Pourà douter. Cet enfant du Midwest a canalisé tout ce que sa na- Gable, cette défaite (qui le tracasse même aujourd’hui) n’étaitture combative et obsessive pouvait transmettre à son sport. que le début de sa deuxième vie. Les leçons qu’il en a tirées luiLe meurtre horrible de sa sœur ainée quand il avait seulement ont non seulement servi lors de ses titres aux Pan Am Games,seize ans a seulement ajouté une braise supplémentaire à un les Championnats du Monde et les J.O., mais elles ont surtoutfeu qui brûlait déjà fort. Son intensité d’entraînement était construit l’éducateur qu’il est devenu. Et il a su le transmettre. légendaire et ne se limitait pas à la salle de gym. Gable portait Comme leur coach, les lutteurs de Dan Gable gagnaient leurssouvent des lestes à ses chevilles toute la journée et se pré- matchs avant de marcher sur le tapis. En sachant que «toutesentait en classe avec des ressorts pour renforcer ses poignets. victoire est plus ou moins un mensonge. Elle ne nous toucheAvant les J.O. de 1972, il s’entraînait sept heures par jour, sept qu’en surface, alors qu’une défaite, si minime soit-elle, nousjours sur sept. Sa vie était la lutte et la lutte était sa vie. Alors atteint dans ce qu’il y a de plus profond en nous, où elle veille-que pensait-il de son future adversaire, entraîné spécifique- ra à ne pas se laisser oublier, de sorte que nous pouvons, quoiment pour le vaincre? «Je savais que j’allais lutter en finale qu’il arrive, compter sur sa compagnie.» Emile Cioran ///Agefi Magazine | Stratégies d’investissement | Avril 2016