Indices 2015 03

INDICESMars 2015 | Supplément mensuel du quotidien L’Agefi | N°03 | Gestion institutionnelle Entretien L’initiative sur les successions et donations méprise le fédéralisme. Et menace les PME Tibère Adler Directeur romand d’Avenir Suisse PAGE 22 L Te hème Gestion institutionnelle Inévitable remise en question des stratégies d’allocation Les taux d’intérêt négatifs contraignent les institutions de prévoyance à explorer de nouvelles sources de rendement  p.8à19Julien Godat / Stéphane Decrauzat / Charles Morel / Christian Wicki / Thomas Rauch / Olaf Meyer / Anne Yammine / Frédéric Ruiz / Fabrice Kuhn Dominique Christin / Hanspeter Konrad / Thomas Härter / Felix Goltz / Kokou Agbo-Bloua / Alexandre Michellod / Pasquale ZarraInvesco Global TargetedReturns Fund La vraie grandeur naît de la force des idées. Le Invesco Global Targeted Returns Fund. Pour en savoir plus, consultez notre site : www.invescogtr.com/euPour connaître les risques compléts du fonds consultéz le prospectus e le document d’informations clés pour l’investisseur. Ce fonds est domicilé à Luxembourg. Ce document est diffusé à titre d’information uniquement et ne formule aucun conseil d’investissement. Toute souscriptiondans un fonds doit se faire sur le fondement du document d’informations clés pour l’investisseur, du prospectus, et des rapports annuel et semi-annuel. Ces documents sont disponibles sans frai auprès Invesco Asset Management (Schweiz) AG, Talacker 34, CH-8001 Zurich, représentant des Fondsdistribués en Suisse. Banquier domiciliataire en Suisse est BNP PARIBAS SECURITIES SERVICES, Paris, succursale de Zurich, Selnaustrasse 16, CH-8002 Zurich. Données: 15.Janvier 2015. [CECH/23012015/160]INVE007-26_Banneranzeige_281x80mm_V01.indd 2 16.03.15 17:38

PAGE . Indices | | Mars 2015 | Gestion institutionnelleIndices Retour rapide à 1,20 euro? Le recours à l’alternatif Gestion des risques Les taux d’intérêt négatifs, avec un prélèvement de 0,75% Augmenter la part en actifs alternatifs peut-elle résoudre sur les comptes de virement, viennent pousser les investisseurs en partie les problématiques de performance des caisses Les institutions de prévoyance sont contraintes hors du franc suisse car personne n’a envie de garder des fonds de pension? Oui si l’exercice est fait de manière par l’environnement persistant de taux bas sur un compte ponctionné de la sorte. Aussi, on pourrait voir rigoureuse. Se contenter d’augmenter la part alter- de prendre plus de risques afin d’atteindre rapidement le franc revenir aux alentours de 1,20 euro, estime native sans se focaliser sur la qualité des véhicules leur objectif de rendements. Ce contexte rend le CEO de BBGI Group. Interview d’Alain Freymond. en espérant une augmentation des résultats serait indispensable non seulement la recherche de page 6 vraiment inefficace. Frédéric Ruiz, ISFB. nouvelles solutions d’investissement mais surtout page 14 le renforcement de la gestion des risques. Julien Godat, Notenstein Banque Privée. page 8Éditorial Le casse-tête des institutionnelsElles devaient déjà faire face aux déséquilibres fit d’autres classes d’actifs paraît donc inévitable. augmentation de la prise de risques. Aussi, il estliés à l’évolution démographique et accroître Option de remplacement largement préconisée, essentiel d’intégrer, à tous les niveaux du proces-leurs performances pour assurer le financement l’immobilier suisse, et surtout l’immobilier étran- sus d’investissement, une véritable stratégie dedu système à long terme. Voilà que les caisses de ger pour des raisons de diversification géographi- gestion des risques, systématique et efficace. Lespension sont en outre confrontées aujourd’hui que et pour s’exposer à des cycles économiques solutions existent (p. 8, 11, 12).à l’introduction de taux d’intérêt négatifs et à décorrélés. En dernier recours, si les rendements des insti-l’abandon par la BNS du cours plancher du franc Les spécialistes suggèrent également d’augmen- tutions de prévoyance devaient rester en dessousface à l’euro. Dans cet environnement sans précé- ter la proportion d’actions, en particulier euro- du minimum requis, d’autres mesures seraientdent, le casse-tête du rendement s’est terriblement péennes (p. 16), afin de doper les rendements. Les nécessaires pour assurer l’équilibre du deuxièmecompliqué pour les institutions de prévoyance, obligations convertibles, les investissements dans pilier (p. 15). Qu’il s’agisse d’augmentation desqui se sont rarement retrouvées avec autant de les infrastructures sont de même recommandés. cotisations ou de diminution des prestations.pression. Pour tenter de préserver leur situation Sans oublier les placements alternatifs, qui peu- Dans ce contexte, le projet de réforme largementfinancière, elles doivent impérativement remet- vent, dans l’environnement actuel, retrouver la critiqué du Conseil fédéral «Prévoyance vieilles-tre en question leur allocation stratégique. faveur des gestionnaires institutionnels. Il est se 2020» pourrait bien trouver un consensus plusPlus moyen de rester bloqué sur les scénarios intéressant de savoir, par exemple, que les inves- rapidement qu’escompté. Avec l’avènement destraditionnels, dont l’obligataire représente la tissements dans le private equity ont enregistré taux d’intérêt négatifs, les changements ne peu-classe d’actifs la plus importante. Alors que les un rendement nettement supérieur à celui des vent plus attendre.caisses doivent générer en moyenne plus de 3% actions durant les dernières années (lire en p. 11).par année pour assurer leur équilibre financier, les En ce qui concerne les hedge funds, la sélection Danielle Hennardattentes de rendement médian à cinq ans sont de du bon véhicule s’avère fondamentale (p. 14). Rédactrice en chef1,75% pour les obligations étrangères et de 0,1% Si ces nouvelles orientations peuvent aider lespour celles en francs suisses (p. 8). L’allègement caisses de pension dans leurs problématiques [email protected] la partie obligataire des portefeuilles au pro- de performance, elles impliquent toutefois uneSommaire du 23 mars 201504. Livres par HEG-Arc 13. Salon de la prévoyance professionnelle 18. Les stratégies de faible volatilité: anomalie05. Chronique. Les caisses de pension suisse: pour affronter les nouvelles difficultés. éphémère ou source pérenne d’alpha?sous pression. François-Serge Lhabitant06. ENtretien. Alain Freymond, CEO BBGI Group Anne Yammine, Editions EPAS Kokou Agbo-bloua, Société Générale07. Opinion. Si l’on parlait des devises émergentes? 14. La gestion alternative: une fausse bonne idée 18. Marchés. La revanche des perdants.François Savary, Banque REYL & Cie pour les fonds de pension? Frédéric Ruiz, ISFB Philippe Schindler, Blue Lakes Advisors08. La gestion des risques deviendra toujours 14. En Droit. Lourde responsabilité des membresplus importante. Julien Godat, Notenstein Banque Privée du conseil de fondation. Dominique Christin, BCCC 19. PME et prévoyance professionnelle.10. Positiver les rendements en francs suisses.Stéphane Decrauzat, RAM Active Investments || Pour faire Avocats, Lausanne/Genève Alexandre Michellod, Edmond de Rothschild (Suisse)face aux taux d’intérêt négatifs. Charles Morel, UBS || Hypothèques sur son bien immobilier: une11. Les solutions pour augmenter les rendements. 15. Prévoyance vieillesse 2020: il est impératif prudence contestable. Pasquale Zarra, PensExpert de se concentrer sur les priorités.Christian Wicki, Credit Suisse 20. Entrepreneur: de la curiosité à l’envol. Hanspeter Konrad, ASIP Claude Michaud, GENILEM || LogiKids: un marché12. Stratégies d’investissement asymétriques: quasiment illimité. D. Planche, GENILEMune réponse à la recherche de rendement. 16. Les actions européennes sont à privilégier.Thomas Rauch, Swiss & Global AM || Les effets 21. L’utilisation des médias sociaux par lesdes taux d’intérêt négatifs. Olaf Meyer, Profond Thomas Härter, Swisscanto organisations à but non lucratif. Myriam Schaffter, 16. cybersécurité. L’après Snowden c’est main- Cédric Baudet, IMSI, HEG Arc à Neuchâtel tenant. Merci les Yankees! Solange Ghernaouti, Swiss 21 Leadership. L’art d’apprivoiser l’incertitude. Cybersecurity Advisory & Research Group, HEC Lausanne Daniel Held, PI Management 17. Comment analyser risques et performance. 22. Entretien. Tibère Adler, Avenir Suisse. Felix Goltz, EDHEC-Risk InstituteLa banque change… et vous? Booster votre carrière par un diplôme postgrade Executive Master HES en Banque & Finance (60 crédits) Prochaines séances d'information: le 3 juin à Lausanne et le 4 juin à Genève Inscriptions et renseignements au 022 827 30 07 Tous les détails sur www.isfb.ch ou www.hes-kalaidos.ch \"70 dirigeants du monde bancaire au service de votre futur\" Kalaidos University of Applied Sciences Switzerland HES reconnue et supervisée par la Confédération

Deutsche Asset& Wealth ManagementUn univers d’investissement globalavec un objectif de rendement absoluDeutsche Invest I Global Bonds **** (ISIN : LU0616846035)Les stratégies de rendement absolu obligataires peuvent se révéler très intéressantes en périodede faibles taux d’intérêt, lorsque les investisseurs en obligations traditionnelles tendent à traverserune période diɨcile. Le fonds Deutsche Invest I Global Bonds permet aux investisseurs d’accéderà un ensemble de stratégies obligataires avec un objectif de volatilité maîtrisée. Le fonds utiliseun vaste éventail d’instruments obligataires dans l’objectif de générer des rendements et dans uncadre de contrôle rigoureux des risques. Cela permet au fonds Deutsche Invest I Global Bondsun maximum de exibilité pour trouver et exploiter des opportunités intéressantes sur lesmarchés mondiaux.www.DeutscheFunds.chCeci est une communication marketing et non une recommandation d’analyse, une analyse financière, un conseil en placement, une recommandation de placement ou une offre d’achat. Deutsche Asset & Wealth Managementregroupe les activités de gestion d’actifs et de fortune effectuées par la Deutsche Bank ou par l’une de ses filiales. Le fonds mentionné dans le présent document est un fonds de droit luxembourgeois bénéficiant d’une autorisation dedistribution en Suisse. Le fonds est enregistré conformément à la loi fédérale suisse sur les placements collectifs de capitaux du 23 juin 2006 (« LPCC ») auprès de l’Autorité fédérale de surveillance des marchés financiers (FINMA)en tant que placements collectifs de capitaux étrangers à des fins de distribution à des investisseurs non qualifiés en Suisse. Le représentant du fonds est Deutsche Bank (Suisse) S.A., Hardstrasse 201, 8005 Zurich. Le service depaiement est Deutsche Bank (Suisse) S.A., Genève et ses succursales à Zurich et Lugano. Les personnes intéressées par le placement en question peuvent obtenir gratuitement le prospectus de vente actuel, comprenant lesconditions contractuelles, les informations clés destinées aux investisseurs ainsi que les derniers rapports annuel et semestriel, auprès de Deutsche Bank (Suisse) S.A., implantée à Genève, Zurich et Lugano, ainsi que sur le sitewww.DeutscheFunds.ch. Les performances passées ne constituent pas une indication fiable des résultats futurs. © (2015) Morningstar Inc. Tous droits réservés. Les informations contenues ici (1) sont la propriété de Morningstaret/ou de ses fournisseurs de contenu ; (2) ne peuvent être reproduites ou diffusées et (3) ne font l’objet d’aucune garantie quant à leur exactitude, leur exhaustivité ou leur actualité.1503_3967_DeAWM_ANZ_GlobalBondsFund_LAgefi_281x396.indd 1 16.03.15 09:51

PAGE . Indices | | Mars 2015 | Les livres par HEG ArcLeonard Euler. Mathématicien, physicien et théoricien Jérôme Koechlinde la musiqueXavier HASCHER, Athanase PAPADOPOULOS (Dir) Directeur de la communication à l’Union Bancaire Privée (UBP SA), enseignant à l’Institut des Sciences de la Communication, des Médias et du Journalisme de l’Université de Genève – Médi@LABÉditions du CNRS, 2015, 510 pages, 43.40 francs 1989. Reportages autour du monde comme journaliste pour World News Link (New York)ISBN 978-2-271-08331-9 et le Journal de Genève. Savant d’origine suisse ayant traversé 1995. Haut fonctionnaire d’État pour la Genève internationale. le 18e siècle, Leonhard Euler dont un 2000. Entre dans le secteur privé comme spécialiste en communication (Serono, Lombard Odier, UBP, programme pour talents précoces en mathématiques de l’EPFL porte le nom, Club Suisse de la Presse). fut tout à la fois mathématicien, phy- 2003. Doctorat en Sciences économiques et sociales, puis chargé de cours à l’Université de Genève. sicien et philosophe. L’ouvrage portant 2013. Intègre le Médi@LAB de l’Université de Genève comme chargé de cours. sur son œuvre fait aussi la part belle à d’autres de ses travaux et particulière- Je communique donc je suis ment à ceux portant sur la musique. L’auteur de cet ouvrage nous invite à maîtriser les enjeux et les subtilités de la communication où le maîtrise de la communication professionnelle et permet à unL’Afrique noire française. L’heure des indépendances message perçu est plus important que le message acteur public d’augmenter sa capacité d’influence auprès de sesCharles-Robert AGERON, Marc MICHEL émis. Ainsi, la communication correspond pour publics-cibles. Comme le rappelle Dominique Wolton, l’objectif lui à un exercice global de comportement face aux de tout communicateur consiste à la fois à partager, à convaincreÉditions du CNRS, 2015, coll. Biblis autres et intègre un nombre complexe de dimen- et à séduire ses interlocuteurs et ses publics, souvent de manière790 pages, 18.60 francs sions et d’enjeux: le leadership communicationnel, la gestion de concomitante. Savoir que «dire, c’est faire», pour reprendre la fa-ISBN 978-2-271-08335-7 la réputation, la communication intégrée, la communication po- meuse formule de John Austin, en communication stratégique, litique et économique, la communication de crise. L’ouvrage pro- permet non pas d’être parfait, mais d’être plus efficace et d’avoir Quinze États d’Afrique subsaharienne pose au lecteur les clés pour comprendre et maîtriser ces différen- plus d’impact. En communication stratégique, nous sommes tou- francophone ont accédé en l’espace de tes dimensions, accessibles ce faisant grâce à une culture générale jours dans une logique conative, qui consiste à vouloir agir sur les quelques mois à la souveraineté. Quel et philosophique sérieuse. Interview. autres et sur ses publics. a été le rôle des élites et des peuples africains dans le contexte politique, Vous semblez mettre l’accent sur la personnalité et le vécu du com- Dans le fond, la figure du communicateur n’est-elle pas une nouvelle économique et culturel mondial? Une municateur plutôt que sur les techniques: celles-ci sont-elles sans figure du rhéteur? quarantaine d’historiens et de juristes importance? de divers pays apportent des réponses JK. Pas tout à fait. Le rhéteur, dans la tradition antique, renvoie à cette question. Jérôme Koechlin: Certes, tant le vécu que la personnalité de à l’image d’une transmission avant tout orale de l’acte de com- tout acteur public sont importants, mais un chapitre entier de munication. Or la communication moderne est un exercice à laCe modèle social que le monde ne nous envie plus mon livre est consacré aux techniques de communications et à fois plus complet et plus complexe, au sens où Edgar Morin l’en-Jean-Olivier HAIRAULT la communication intégrée. Il est primordial pour un communi- tend, c’est-à-dire qu’elle doit permettre de relier plusieurs outils cateur de maîtriser l’ensemble des outils de communication que et plusieurs acteurs entre eux dans un espace public avant toutÉditions Albin Michel, 2015, 160 pages, 17.40 francs constituent les relations publiques, les relations média, les événe- délibératif et discursif. De la capacité de l’acteur public à struc-ISBN 978-2-226-31274-7 ments, la publicité, les publications, la communication interne et turer son message et à le diffuser via les moyens de communica- le mécénat/sponsoring. Il faut savoir définir les messages-clés et tion adéquats et pertinents dépend son efficacité et son influence. L’idée défendue est que la France les diffuser sur les plateformes pertinentes en utilisant les multi- Aujourd’hui, tout le monde s’exprime, mais qui écoute? Il faut a fait le choix du non-emploi au nom ples outils à dispositions, qui ne cessent de se développer à l’ère redonner du sens à la responsabilité citoyenne et à l’action ration- de l’idéologie «absurde» d’une égalité de la communication digitale. Les outils de communication digi- nelle de la communication, et se rappeler que le message perçu introuvable. L’auteur montre les effets tale, de Google à Facebook en passant par Instagram et YouTube, est toujours plus important que le message émis en ayant la capa- pervers des politiques sociales: dispari- permettent en effet d’amplifier la stratégie de communication et cité de se décentrer et de comprendre les besoins des électeurs et tion progressive de secteurs industriels de lui donner le plus d’impact possible et de mieux référencer des consommateurs. La communication reste un travail d’artisan, entiers, refus de créer des emplois peu l’entreprise ou l’homme politique. Pour un communicateur, rien où il faut remettre l’ouvrage chaque jour sur le métier.  qualifiés jugés «indécents», système n’est anodin ni innocent dans l’acte de communiquer et il s’agit Propos recueillis par Alain Max Guénette, IMSI, HEG Arc d’allocation qui pousse à l’inactivité… du meilleur équilibre à trouver entre le fond et la forme.La vraie révolution du microcrédit Votre ouvrage fait la part belle aux pensées philosophiques:Jean-Michel SERVET qu’apportent-elles à la communication professionnelle? La communication professionnelle JK: Les pensées philosophiques permettent d’être plus complet Les clés pour réussirÉditions Odile Jacob, 2015, 260 pages, 42 francs dans sa manière de communiquer et d’appréhender les enjeux Jérôme KOECHLINISBN 978-2-738-13246-8 de la communication moderne. Comprendre l’agir communi- Éditions des Presses polytechniques et universitaires cationnel de Jürgen Habermas, les actes de parole performatifs romandes, collection Économie+Management Si révolution du microcrédit il y a – deux de John Austin, les actes de pouvoir de Michel Foucault ou le 2015, 150 pages, 35 francs millions de personnes y ont accès prin- triangle du leadership de Peter Killing apportent une meilleure ISBN 978-2-889-15098-4 cipalement en Amérique Latine et en Asie – estime l’auteur, cela ne tient pas La société paradoxante au fait qu’il est adapté aux personnes sans moyens, mais plus essentielle- Il fut un temps où les changements orga- chent à rendre compte de l’évolution L’ouvrage explore ainsi la mise en œuvre ment parce qu’il engendre une finance nisationnels pouvaient être compris dans depuis plusieurs décennies des effets du de l’ordre paradoxal qui marque l’orga- alternative, avec la monnaie et le crédit un mouvement de balancier entre cen- contrat social global que d’aucuns ont nisation sociale. Dans une première par- comme biens communs. tralisation et décentralisation. Dans les nommé «l’esprit de Philadelphie», avec la tie, les auteurs explorent les différents années nonante, on remarquait que cette notion de croissance comme finalité plu- processus qui y ont conduit, savoir lesDominants et dominés chez les animaux. oscillation se grippait et les organisations, tôt que comme moyen d’assurer le progrès révolutions numérique, financière et ma-Petite sociologie des hiérarchies animales crispées, étaient prises en tenaille par un social. Reprenant leurs critiques antérieu- nagériale. Puis, dans une seconde partie,Alexis ROSENBAUM double mouvement de centralisation, au res, Gaulejac et Hanique mettent en évi- ils pointent les effets et les conséquences sommet, et de décentralisation, aux péri- dence la façon dont ces vues ont marqué sociales et individuelles du phénomène.Éditions Odile Jacob, 2015, 180 pages, 37.20 francs phéries. Le mouvement de balancier ne l’imaginaire social et créé un monde qua- Enfin, la conclusion interroge celui-ci:ISBN 978-2-738-13235-2 fonctionnait plus et la contradiction de- lifié d’«hypermoderne» dans lequel l’indi- est-ce une simple transition dans une venait la marque des organisations mo- vidu est «débordé de sollicitations, sommé société en crise ou un nouveau modèle La question de cet ouvrage tient en une dernes. Tel paraît être la toile de fond de d’être toujours plus performant, talonné de société?  question lancinante: pourquoi y a-t-il cet ouvrage de Gaulejac et Hanique, deux par l’urgence, développant des comporte- donc dans le monde animal des hiérar- auteurs critiques, dans la veine dénoncia- ments compulsifs visant à gorger chaque Alain Max Guénette chies? L’auteur met en évidence que trice pour le premier, analytique pour la instant d’un maximum d’intensité, il peut les relations de dominance du monde seconde qui a donné dans son ouvrage «Le aussi tomber dans un excès d’inexistence, Le capitalisme paradoxant: vivant ont parfois été mal comprises; sens du travail: chronique de la moderni- lorsque la société lui retire les supports Un système qui rend fou il dévoile les multiples dimensions sation au guichet», une des plus fines des- indispensables pour être un individu à François DE GAULEJAC, d’apprentissage et de coopération criptions des changements affectant le tra- part entière.» Un monde paradoxant en Fabienne HANIQUE qu’elles recèlent. vail au cœur des procès du management et somme, schizophrène à la limite – le pa- de l’organisation du travail. radoxe fonctionnant comme une «double Éditions du Seuil, 2015Plaidoyer pour la fraternité Dans leur ouvrage disponible au tout dé- contrainte» qui rend l’action difficile sinon 260 pages, 32.60 francsAbdennour BIDAR but du mois prochain, les auteurs cher- impossible. ISBN 978-2-021-18825-7Éditions Albin Michel, 2015, 112 pages, 10.70 francsISBN 978-2-226-31621-9 Philosophe, l’auteur est responsable, depuis la disparition d’Abdelwahab Meddeb l’année dernière, de l’émission «Cultures d’Islam» sur France Culture. Dans ses récentes pages lumineuses, il appelle à œuvrer à ce que le troisième élément de la devise républicaine, la Fraternité, ne soit plus un vain mot.Libraire conseil: Payot Neuchâtel

PAGE . Indices | | Mars 2015 | La Chronique de François-Serge LhabitantLes caisses de pension sous pressionL a prévoyance professionnelle suisse fête ses 30 ans, puisque c’est en 1985 que l’article assortis d’un risque non négligeable de perte en capital en cas funds (2,1%), le private equity (0,7%) et les matières premiè- constitutionnel introduisant le système des de hausse des taux d’intérêt, de variation des taux de change res (2,3%). Le sentiment est le plus souvent mitigé vis-à-vis trois piliers a été mis en œuvre. Avec plus de ou d’une dégradation de la qualité de l’émetteur. Et si l’on de ces investissements, jugés trop complexes et surtout, trop 2000 institutions gérant plus de 823 milliards décide d’être moins sage, il faut l’admettre, le risque crédit coûteux. n’est aujourd’hui que peu rémunéré. A moins que l’on aille Des allocations de ce type ont bien fonctionné ces dix der-de francs, plus de 3,8 millions d’assurés ac- réellement chercher du risque exotique, comme par exemple nières années, avec des taux d’intérêt en chute libre et destifs et plus d’un million de bénéficiaires de rentes, elle est des obligations colombiennes à 10 ans qui promettent à leurs marchés actions et immobiliers à la hausse (excepté enaujourd’hui devenue un acteur majeur de la vie financière détenteurs un rendement à l’échéance de 6,5% par an. Reste 2008). On peut cependant douter de leur aptitude à géné-de notre pays. Pourtant, malgré ce succès, il ne fait pas tou- à voir si elles le payeront effectivement. rer le taux d’intérêt minimum que les caisses de pensionsjours bon être membre d’un conseil de fondation ces der-  L’immobilier (21,3%) reste également important, bien qu’il doivent assurer pour les 10 prochaines années. La tâche desniers temps. Après quelques années généralement favora- s’agisse d’une classe d’actif difficile à valoriser, peu liquide, membres des conseils de fondation risque donc d’être dif-bles en matière de performance, la situation s’annonce en hétérogène, et dont la valeur varie à l’inverse du niveau des ficile. Et pour ne rien arranger, en janvier, la décision deeffet beaucoup plus compliquée en 2015. En particulier, en taux d’intérêt, ce qui explique sa progression historique. la Banque nationale suisse (BNS) d’abandonner le coursplus de la politisation habituelle que l’on peut directement Aujourd’hui, le marché immobilier suisse est saturé et risque plancher EUR/CHF et d’introduire des taux négatifs auraitobserver sur certains thèmes s’est ajouté un nouveau problè- fort d’être soumis à une correction. Les investisseurs se ruent coûté près de 30 milliards de francs aux caisses de pensionme: comment assurer le taux d’intérêt minimum de 1,75% donc sur l’immobilier international, supposé leur amener de suisses, soit 3% à 4% en termes de couverture. Un trou sup-fixé par la Confédération? la décorrélation. plémentaire à combler…Une réponse à cette question est fournie par l’examen des  Les liquidités (8,7%) ne rapportent plus grand-chose. Dans Reste donc maintenant à rechercher une source fiable deallocations moyennes en matière de placements selon l’in- la plupart des banques, elles sont même désormais soumises rendement, stable au cours du temps, décorrélée des actionsdice Credit Suisse des fonds de pension. A fin janvier 2015, à des taux d’intérêt négatifs variant entre -1,25% et -0,25%, et des obligations, et si possible positive. Historiquement,on pouvait observer essentiellement les postes suivants: à part bien entendu si l’on a décidé de stocker des billets de cela s’appelait de l’alpha, et ses principaux gisements se Les obligations (32,3%, dont 7,6% en monnaie étrangère) banques au fond d’un coffre. trouvaient concentrés dans les investissements alternatifs,constituent toujours la principale classe d’actifs dans les  Les actions (29,3%, dont 16,6% d’actions étrangères) ont plus spécifiquement dans les hedge funds. Attention: je vousportefeuilles des caisses de pension suisses. Elles sont incon- été l’élément moteur de la bonne santé des caisses de pension parle des vrais hedge funds, pas des copies ternes et diluéestournables, car fortement corrélées avec le passif des institu- suisses depuis mi-2009. Plus une caisse en avait, et plus sa qui ne cessent de pulluler. Il n’est pas trop tard pour s’y inté-tions de prévoyance. Leurs perspectives de rentabilité sont performance augmentait. Mais leurs valorisations semblent resser, si on ose encore prononcer leur nom. pourtant peu réjouissantes. Si l’on reste sage, on peut espérer aujourd’hui très élevées. François-Serge Lhabitant est Professeur de Finance à l’EDHEC Business School.au mieux des rendements à l’échéance proches de zéro, mais  Enfin, les investissements alternatifs incluent les hedge L’article ne reflète que les vues personnelles de l’auteur. Des alternatives aux taux d’intérêts bas: Un investissement dans les Private Markets La recherche de rendement potentiel attractif avec des risques de placement NPEST
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PAGE . Indices | | Mars 2015 |Alain FreymondLe franc devrait retrouver assezrapidement le niveau des 1,20 euro ont parlé de taux d’équilibre. Un tel cours s’il devait perdurer affaiblirait l’économie suisse sur l’ensemble de 2015. Mais déjà, cette perspective n’est plus d’actualité: l’une des causes de la hausse du franc suisse, c’est la méfiance à l’égard de l’euro. Dans cette perspective, les investisseurs ont pris une assurance en se positionnant sur le franc suisse. Mais maintenant les taux d’intérêt négatifs, avec un prélèvement de 0,75% sur les comptes de virement, viennent pousser les investisseurs hors du franc suisse car personne n’a envie de garder des fonds sur un compte ponctionné de la sorte. Dans ce contexte, je ne serais pas surpris de voir assez rapidement le franc suisse s’inscrire à nouveau aux alentours de 1,20 euro. Les investisseurs institutionnels ne sont pas exemptés du prélèvement de 0,75% sur les comptes de virement. Quelles en sont les conséquences au niveau de leur gestion? Le côté problématique du taux d’intérêt négatif est qu’il incite les agents économiques à prendre plus de risques. Car ce prélèvement a également un impact sur la valorisation des obligations, si bien qu’on en arrive à un rendement négatif sur l’emprunt de la Confédération. Cela amène les in- vestisseurs à prendre leurs bénéfices sur les obligations et à se tourner vers des placements alternatifs forcément plus risqués.Alain Freymond. CEO de BBGI Group Quels sont ces placements alternatifs?1986 Termine sa licence en finance à l’Université de Genève. «J’ai effectué des travaux La première réaction a été de se positionner sur l’immobilier: on a assisté à sur l’efficience du marché suisse». une explosion de la demande de fonds de placement immobiliers. En tout1987 Entre chez Pictet & Cie. C’était peu après l’entrée en vigueur de la LPP. l’immobilier peut représenter jusqu’à 30% des placements des caisses, mais un tiers de ce compartiment peut être affecté à des placements immobiliers Il devient responsable des actions suisses pour la gestion institutionnelle. à l’étranger, ce qui se fait encore assez peu. Mais la stratégie ne peut se résu-1994 Parallèlement à ses activités chez Pictet, il devient administrateur de la Société mer à cela et le problème des caisses de pension n’est pas simple, alors que le marché des actions en est à sa 7e année de bull market. En 2014 encore, immobilière genevoise. «L’immobilier est le poste le plus important de l’OPP 2», elles ont réalisé une performance moyenne de l’ordre de 10% et il est ris- précise-t-il. En 1997, il devient membre du comité de Pictet Asset Management qué d’anticiper une poursuite de la hausse sur le même rythme à partir du et prend la direction de la stratégie d’investissement. niveau actuel de 9000 sur l’indice. Dans un tel contexte, il faut distinguer2002 Fonde BBGI Group, positionnée comme société indépendante dans la gestion entre stratégie à long terme et allocation tactique. A l’heure actuelle, les institutionnelle. actions ne peuvent être qualifiées de bon marché avec un PER moyen de2014 Il est l’initiateur du cycle de formation LPP romand, le seul du genre pour 18 fois les bénéfices. Je crains donc des mauvaises surprises en fin d’année, les membres des conseils de fondation des caisses de pension. mais cela dépendra aussi de l’évolution de la croissance qui, si elle s’avère meilleure que prévu pourrait donner un second souffle au marché. En at-CEO de BBGI Group à Genève, Alain Freymond, relève que tendant, la baisse du pétrole repousse l’échéance d’une remontée des taux les institutions de prévoyance sont confrontées à un dilem- d’intérêt. me: poussées hors du cash par un taux d’intérêt négatif de 0,75% sur les comptes de virement, et même hors des obli- Cette baisse du pétrole va-t-elle se poursuivre ? gations de la Confédération, elles doivent se placer sur un marché suisse des actions dont le PER est historiquement Le pétrole qui s’échangeait à 100 dollars pour une production de 92élevé à 18 fois les bénéfices. Restent l’immobilier, qui suscite un fort regain millions de barils par jour en juin est tombé à 50 dollars ce qui représented’intérêt, et les matières premières qui devraient profiter d’un retourne- 150 milliards de dollars d’économies par mois pour l’économie mondiale.ment du pétrole et d’une reprise de la croissance en Europe. L’impact de la baisse du pétrole est donc au moins aussi important que le QE, chiffré à 60 milliards d’euros pour ce qui est de la BCE et 60 milliardsComment atteindre un taux de rendement suffisant pour les capitaux du 2e pilier de dollars pour la Banque du Japon. Toutefois, le prix du baril est en traindans le contexte actuel? de faire un fond à 49 dollars et le cours devrait remonter peut-être aux alentours de 65 dollars au second semestre.Depuis le 15 janvier, les investisseurs ont tendance à être trop catastrophistes.Alors que tout le monde était très négatif, j’ai relevé dès cette date à plusieurs Pourquoi cette perspective de remontée du cours?occasions que le pire n’était pas certain. Il faut se remettre dans le contexte:les pertes essuyées par la fortune du 2e pilier en deux jours ont été estimées à La hausse de la production américaine de 4 à 9 millions de barils par jour de40 milliards soit environ 6% des 700 milliards d’actifs sous gestion. 2008 à 2014 explique l’essentiel de la surproduction mondiale. Aujourd’hui on a retrouvé le niveau de 1985, mais la production américaine va déclinerMais le coup dur que représente l’abandon du taux plancher n’est-il pas réel? dans la mesure où l’exploitation de certains gisements n’est désormais plus rentable. Le prix du pétrole va donc remonter, et avec lui celui des matièresLa plupart des observateurs se limitent à un seul aspect de la politique de premières, à moins que la croissance européenne marque le pas. Mais celala banque centrale. Or, la BNS a aussi annoncé qu’elle allait renforcer sa ne devrait pas être le cas et elle peut être attendue entre 1,5% et 1,8% cettepolitique de taux d’intérêt négatifs. Cela veut dire que la BNS a seulement année. Au vu de l’évolution du dollar, qui s’est apprécié d’environ 25%changé de méthode, même si elle n’a pas expliqué en détail sa nouvelle stra- contre l’euro, c’est plutôt pour les Etats-Unis que la question de la crois-tégie. Le 18 décembre, la banque centrale a annoncé que le taux plancher sance pourrait se poser, même si elle paraît assez satisfaisante.était doublé d’un taux d’intérêt négatif mais trop faible et trop tard. Ce quia poussé la BNS à faire le pas de supprimer le cours plancher de 1,20, c’est Qu’en est-il de l’impact de la hausse du franc sur la conjoncture suisse?l’ampleur du quantitative easing annoncé par la BCE. Il aurait fallu unepériode plus longue pour que cette double stratégie marche, ce qui aurait Cet impact est surestimé. D’abord, cette hausse n’est plus que de 10% parévité le caractère abrupt de la décision de la BNS du 15 janvier. rapport à l’euro alors que le dollar se traite encore 5% plus haut que son cours moyen de 2014. Or, 60% des exportations suisses vont en dehors deLe taux de change va-t-il se stabiliser autour de la parité? la zone euro et, de ce point de vue, c’est une bonne nouvelle. De plus, les produits suisses sont à haute valeur ajoutée et restent très demandés.Lorsque le taux de change s’est inscrit aux environs de 1 franc, beaucoup En résumé, que préconisez-vous? La fenêtre d’opportunité, c’est maintenant: l’impact de la fermeture de puits aux Etats-Unis se fera sentir d’ici un à deux trimestres, ce qui fera remonter les matières premières donc les taux d’intérêt. Or, les commodities sont la seule classe d’actifs négativement corrélée avec les taux, ce qui accroît leur attractivité dans une optique de diversification.   Propos recueillis par Mohammad Farrokh

PAGE . Indices | | Mars 2015 |François Savary OpinionChef Stratégiste, Banque REYL & CIEEt si l’on parlait des devises émergentes?!De monnaie honnie il y a peu encore, quand certains ne pro- fléchir contre le dollar, puisque cela est de nature à supporter connu une explosion au cours des dernières années, alorsnostiquaient pas la fin de son statut de de réserve internatio- une reprise des exportations, relancer l’activité en Europe, que le dollar était faible et les taux d’intérêt des empruntsnale, le dollar est à nouveau la coqueluche des investisseurs. diffuser la croissance hors des Etats-Unis et aider la BCE à libellés en cette devise bas, en raison de la politique monétai-Le «retour du dieu dollar», cette expression résume à elle combattre les pressions déflationnistes. En revanche, on peut re très accommodante de la Fed. La hausse du dollar devientseule l’engouement dont le billet vert fait l’objet depuis le s’interroger sur l’impact du décrochage des devises émergen- alors un «piège» qui alourdit le poids de la dette, certainesmilieu de 2014. tes contre le dollar, qui s’accompagne d’un fort recul du prix économies subissant la double peine sous la forme d’uneLes 13% de revalorisation du dollar contre l’euro sur les dix des matières premières, dont les pays émergents sont pour réduction des recettes liées aux exportations de matièrespremières semaines de 2015 marquent les esprits. Mieux en- partie d’importants exportateurs. premières.core, l’ampleur de la progression sur six mois n’a été surpas- Il faut différencier les «nouvelles économies» affectées Ce cercle vicieux schématique n’est pas loin de ce quesée qu’une seule fois au cours des quarante dernières années. différemment par la chute de leur monnaie, qu’elles soient l’on observe depuis quelques mois. Il rappelle que la hausseNous vivons un phénomène rare! exportatrices ou importatrices de ressources. En outre, cer- abrupte du dollar est loin d’être une aubaine pour tout leLa tendance à concentrer son attention sur le cours du dollar taines d’entre elles affichent de forts besoins en financement monde, certains pays émergents en particulier. En outre, ilcontre les monnaies du G10 existe. Nombreux sont ceux qui internationaux. Le Brésil, dont le solde des comptes courants est erroné de considérer que ceci ne nous concerne pas. Lesoccultent, au moins par omission, que l’évolution des devises rapporté au PIB ne cesse de se creuser et atteint des propor- crises monétaires n’ont pas de frontières et les conséquencesémergentes n’est guère plus enviable que celle de l’Euro. tions inquiétantes, n’est pas unique en son genre. La méca- sur le système financier international sont souvent impor-L’indice JP Morgan des «jeunes monnaies», connaît sa troi- nique devient alors vicieuse: le déficit alimente des craintes tantes. Tout cela pour dire que s’il ne faut pas gâcher sonsième année consécutive de recul. Après 7% en 2013 et près monétaires, ce qui nuit aux entrées de flux et alimente une plaisir de voir la parité euro/dollar retrouver des niveaux plusde 11% en 2014, la baisse de l’indice s’affichait à 5% au faiblesse persistante de la monnaie. Une vraie crise de chan- compatibles avec la croissance en Europe, il ne faudrait pas10 mars 2015. Depuis les hauts de mai 2011, la mesure de ges peut alors survenir le cas échéant. que la brutalité de la hausse globale du billet vert ne créeJP Morgan a perdu quasiment un tiers de sa valeur dont Le risque est d’autant plus grand qu’un pays a recouru trop de tensions dans les économies émergentes, au risqueplus de la moitié depuis mai 2014. massivement à des financements en devises étrangères. Or, de voir l’instabilité des monnaies provoquer des ondes deD’une manière générale, on se réjouit a priori de voir l’euro les émissions de dettes en dollars par les pays émergents ont chocs négatives pour l’économie mondiale.  <wm>10CAsNsjY0MDAy0jUyNDAzswAAXSxoTg8AAAA=</wm> <wm>10CFXLIQ4CQRBE0RP1pKp6qtlhJFm3WUHwYwia-ysCDvHd-8cx3fDrtp-P_T4JSCGiapuXUc1pThebPIYnkhDoK-FUr55_S0iisa2vCWQQiwgryJUd7f18fQD18w-udQAAAA==</wm> Nos valeurs : Patrimoine & tradition Développer votre patrimoine familial est notre priorité. Préserver vos biens et les faire fructifier à travers les générations sont au cœur de nos valeurs depuis 1841.281x198_Agefi_safrasarrasin.indd 1 09.03.15 11:39

PAGE . Indices | | Mars 2015 |Le thème Gestion institutionnelle rep Lraéspeenrtseislt’aunncededsesprtainucxipda’iunxtéorêbtstbaacsles à venir pour les caisses de pension.Julien Godat, Responsable Clientèle institutionnelle Suisse romande, Notenstein Banque Privée SALa gestion des risques deviendratoujours plus importanteA fin 2008, le degré de couverture pondéré en fonction de la for- du portefeuille de l’ensemble des caisses de pen- des risques afin de limiter les pertes sur le court tune de l’ensemble des caisses sion2 en sont une illustration manifeste. Selon un terme. A titre d’exemple, la mise en place d’une de pension de droit privé était sondage effectué auprès de vingt spécialistes en allocation tactique plus dynamique en fonction de 96,7%. Au 30 juin 2014, ce gestion institutionnelle3, les valeurs médianes des de différents signaux de risques dont l’objectif est attentes de rendement à cinq ans sont de 1,75% de réduire la quote-part en actions lors des phases même taux avait progressé pour pour les obligations en monnaies étrangères et de turbulentes des marchés est une possibilité. Uneatteindre 110,3%1. Toutefois, si cette évolution 0,1% (!) pour les obligations en francs suisses à autre manière de procéder serait de s’exposer auest réjouissante, les défis à venir pour les investis- fin 2014. Ces prévisions sont clairement en deçà marché des actions en utilisant des mécanismesseurs institutionnels restent de taille. Dans l’im- des besoins de rendement des institutions de pré- d’allocation basés sur le risque. L’indice officielmédiat, il faudra faire face à un environnement voyance étant donné qu’elles doivent générer en 1741 Switzerland Minimum Volatility Index4persistant de taux bas. Sur le plus long terme, moyenne 3,1%1 annuellement afin de maintenir en actions suisses, qui pondère de manière à mi-l’allongement de l’espérance de vie se profile éga- à niveau leur situation financière. nimiser le risque (volatilité) global, en est un bonlement comme un défi important pour la gestion Ainsi, une diversification par rapport aux pro- exemple. En effet, nous pouvons observer surdes caisses de pension. duits de taux moyennant d’autres classes d’ac- le graphique ci-dessous qu’une telle approche aLe niveau actuel des taux d’intérêt est le résul- tifs s’impose. Dans cette optique, l’immobilier pu limiter les pertes par rapport à l’indice SPItat de profonds changements sur les marchés suisse est une alternative généralement privilé- durant des périodes de stress telles que les annéesfinanciers. Suite à la crise financière, les banques giée. Toutefois, la recherche d’objets attractifs en 2008, 2011 ou encore le mois de janvier 2015.centrales ont appliqué des politiques monétaires Suisse est toujours plus difficile et le prix des Cette option semble donc constituer une oppor-ultra-accommandantes dans le but de soutenir fonds immobiliers cotés à la Bourse suisse traite tunité sérieuse pour les investisseurs désireux del’économie globale. Cela nous a propulsés dans avec une prime moyenne au plus haut historique diversifier leur poche actions en y ajoutant uneun environnement aux taux d’intérêt artificielle- de 35,8% (agio moyen de l’indice SXI Real Estate composante conservatrice. ment bas, rendant les inves- Funds Index au 13.03.2015) par rapport à leur Une amélioration de la gestion des risques peutL’environnement tissements obligataires peu valeur nette d’inventaire. Pour cette raison, cer- également s’effectuer par le renforcement du pro-actuel impose aux attrayants. Cet aspect a été tains investisseurs institutionnels ont fait le pas cessus de sélection des titres (actions ou obligations)caisses de pension une accentué en ce début d’année, de sortir des frontières suisses. En effet, tout en en portant, parallèlement aux données économi-remise en question de qui aura été des plus riches en tenant compte d’un risque de change additionnel, ques, une attention particulière aux facteurs extra-l’allocation stratégique événements, surtout du point l’immobilier étranger est clairement une piste à financiers tels que les aspects environnementaux de vue de l’investisseur suisse. explorer dans le cadre d’une recherche d’exposi- et sociaux. En effet, chaque émetteur de titres, en Après la décision inattendue tion à des cycles immobiliers différents et d’une plus de faire face à la réalité économique, n’intera-qui influence fortement de la Banque nationale suisse diversification géographique bienvenue. git-il pas avec l’environnement et la société? C’estla performance future. d’abolir le cours plancher de S’il convient de mener une recherche sur les pos- pourquoi, une analyse poussée de son ancrage 1 franc 20 pour 1 euro, la sibilités de remplacement des obligations via l’ad- social et environnemental est un bon complément Banque centrale européenne dition de nouvelles classes d’actifs telles que les pour évaluer tant la durabilité de son activité (BCE) a, comme escompté, obligations convertibles ou les infrastructures, il que la solidité de ses cash-flows futurs. Une telleannoncé un plan d’assouplissement quantitatif ne faut pas délaisser la possibilité d’augmenter la approche agit sur d’autres dimensions que l’analy-sur le modèle de celui de la banque centrale des quote-part des actions, qui restent la classe d’ac- se financière et la qualité informative du processusEtats-Unis. Dans un premier temps, et au moins tifs au potentiel de rendements parmi les plus éle- de sélection se trouve ainsi renforcée.jusqu’à septembre 2016, la BCE achètera cha- vés. Toutefois, ces dernières auront toujours une En conclusion, les institutions de prévoyance seque mois des emprunts pouvant aller jusqu’à 60 volatilité supérieure aux obligations. Pour cette retrouvent contraintes par l’environnement demilliards d’euros, totalisant un volume d’achats raison, il est impératif qu’une telle augmentation taux bas de prendre plus de risques afin d’attein-de 1140 milliards d’euros. Nous avons donc pu s’accompagne d’un renforcement de la gestion dre leur objectif. Or, le vieillissement en cours deobserver, au mois de janvier 2015, une apprécia- notre société va tendanciellement fragiliser leurtion du franc suisse de près de 10% par rapport COMPARAISON DE PERFORMANCES capacité à prendre des risques. En effet, la facultéaux principales devises et un abaissement des DURANT DES PÉRIODES TURBULENTES d’une caisse de pension à absorber les fluctua-rendements à échéance en territoire négatif des tions de la valeur de ses avoirs dépend aussi de laemprunts de la Confédération pour des maturi- -4,9% -3,2% 0% pyramide des âges de ses assurés. Un tel contex-tés allant jusqu’à 10 ans. -7,7% -6,7% -5% te est sans précédent et rend indispensable nonCet environnement impose une remise en ques- -10% seulement la recherche de nouvelles solutionstion de l’allocation stratégique qui influence -26,9% 1741 Switzerland Min. Vol. Index -15% d’investissement mais surtout le renforcementgrandement la performance future. En effet, une -34% Swiss Performance Index -20% de la gestion des risques à tous les niveaux dutelle révision est généralement nécessaire en cas -25% processus de placement. de changements structurels importants comme 2008 -30%une baisse significative des attentes de rendement -35% (1) Etude de Swisscanto: les caisses de pension suisses 2014.d’une classe d’actifs. Les obligations en francs -40% (2) Rapport du 4e trimestre 2014 de l’indice Credit Suissesuisses et en monnaies étrangères, qui représen- des caisses de pension suisses. (3) Les consensus des prévisionstent en moyenne respectivement 24,9% et 8,3% 2011 janv. 2015 de c-alm ag; 31.12.2014. (4) 1741 Switzerland Index Series. Sources: Bloomberg, Swiss Performance Index (SPI Index), 1741 Switzerland Minimum Volatility Index (1741CHMV Index)

Fidelity Funds – China RMB Bond FundLe «China RMB Bond Fund» fournit l‘accès au marché renminbi, permettant Investir dansd’investir en obligations et instruments du marché monétaire chinois. la devise chinoiseLe gérant du fonds sélectionne des émetteurs chinois bénéficiant d’unenote de crédit élevée (rating minimal BBB), assurant ainsi une protection Avec le «Chinaoptimale contre d‘éventuelles pertes sur prêts. Les titres sont sélectionnés Renminbi Bond Fund»par une analyse fondamentale approfondie, basée sur le principe de de Fidelityrecherche «bottom-up». Pour en savoir plus, consultezwww.fidelity.chFidelity Funds - China RMB Bond Fund (ISIN LU0715234463) est un compartiment de Fidelity Funds («FF»), une société d’investissement à capital variable de droit luxembourgeois (SICAV). Nous vous recommandons de vous informer soigneusement avant toute décisiond’investissement. Les revenus dérivés de vos investissements et dividendes peuvent chuter et ne sont pas garantis. Tout investissement doit se faire sur la base du prospectus, du document d’informations clés pour l’investisseur et des rapports annuel et semi-annuel actuelle-ment en vigueur, disponibles sur simple demande auprès de nos Distributeurs, de notre Centre de Service Européen à Luxembourg et de notre Représentant en Suisse: BNP Paribas Securities Services, Paris, succursale de Zurich, Selnaustrasse 16, 8002 Zurich. Agent pour leservice des paiements en Suisse est BNP Paribas Securities Services, Paris, succursale de Zurich, Selnaustrasse 16, 8002 Zurich. Fidelity fournit uniquement des informations sur ses produits et n’émet pas de recommandations d’investissement fondées sur des circonstancesspécifiques. Pour les compartiments qui investissent dans certains marchés étrangers, la valeur des investissements est susceptible de varier en fonction des fluctuations des taux de change. Fidelity, Fidelity World-wide Investment, le logo Fidelity Worldwide Investment et lesymbole F sont des marques déposées de FIL Limited. Publié par: FIL Investment Switzerland AG, autorisée et supervisée par l‘Autorité fédérale de surveillance des marchés financiers FINMA. 12CH081952_Fidelity_Inseratschaltungen_2013_RMB_INS_281x396_L_Agefi_FR_RZ.indd 1 23.01.14 14:45

PAGE 10. Indices | | Mars 2015 | Gestion institutionnelleGestion obligataireComment positiver les rendements en francsLes obligations suisses et Il convient Un exemple serait l’état allemand émettant un peut être tout à fait rationnel. A partir de là, queeuropéennes évoluent dans d’élargir emprunt à coupon zéro que des investisseurs fait-on dans un univers de répression financiè-un contexte jamais vu. Celui l’univers seraient disposés à payer au-dessus du pair (plus re et de taux compressés? Un premier constat:de taux zéro voire négatifs. d’investissement de 100% de la valeur nominale) sachant que l’em- hormis la Suisse et le cœur de la zone euro, lesSolutions pour extraire des à travers prunt sera remboursé 100% à l’échéance. Ou un marchés obligataires continuent d’offrir des ren-rendements positifs. une approche emprunt de la Confédération suisse d’un an avec dements positifs – nominaux et réels. En restant globale. un coupon de 2% qu’un investisseur serait prêt concentré sur les obligations de qualité invest- Stéphane Decrauzat à payer 102,50%. En résumé, un investissement ment-grade, nous avons élargi notre univers d’in- Gérant de Fonds Senior COMPARAISON DES RENDEMENTS CORPORATE IG où l’investisseur est sûr de perdre de l’argent. vestissement à travers une approche globale. De- Responsable Fixed Income Sur le marché des emprunts d’état européens, ce puis 2009, nous avons passé d’un univers «pays EM Corp IG Asian Corp IG 1-10 7.0 n’est pas moins de 26% du gisement (sans tenir G7» à un univers «pays G20» et même «G20+»S RAM Active Investments US Corp IG 1-10 EU Corp IG 1-10 6.0 compte des échéances inférieures à 1 an) repré- pour mieux refléter la transformation de l’éco- i nous souhaitons utiliser le terme sentant plus de 1,5 trillion d’euros. Plus éloquent nomie et de la finance mondiale. Nous avons «positiver» à contre-sens et dans le 5.0 encore, 79% du gisement se traitent avec un ren- ainsi inclus des émetteurs publics ou privés dans contexte inhabituel de la gestion dement inférieur à 1%, soit 4,5 trillions d’euros. des pays tels que: UAE, Qatar, Singapour, Hong obligataire, c’est à dessein. Car le 4.0 Reste à expliquer une telle situation. Plusieurs Kong, Chine, Mexique, Brésil, Pérou aux pays principal défi actuellement est plutôt types d’anticipations tout à fait rationnelles peu- traditionnels G7. comment extraire des rendements 3.0 vent expliquer un rendement négatif: Heureusement des solutions existent encoreobligataires positifs, dans une période caractéri-  la distorsion des prix créée par les achats massifs pour l’investisseur non-contraint par la structuresée par des taux zéro et même négatifs. En effet, 2.0 d’obligations par une banque centrale (ou l’anti- des indices. Notre approche Global Total Returnplusieurs pays connaissent une situation extrê- cipation d’achats massifs) dans un marché étroit. consiste à assembler différentes sources de ren-mement rare et préoccupante de taux d’intérêt 1.0 La BCE a d’ailleurs confirmé qu’elle pourrait dements, pour atteindre un objectif risque/ren-nominaux négatifs. Nous recensons pas moins acheter des titres à rendements négatifs. Toute- dement donné. Les résultats obtenus montrentde 10 pays en Europe, qui peuvent émettre EN USD OU EUR 0.0 fois, on soulignera que le Japon ou les Etats-Unis qu’il est possible de générer des performancesdes emprunts à échéance 2 ans avec des taux n’ont pas connu de rendements négatifs, malgré entre 5-6% en moyenne annuelle, soit près denégatifs. 12.11 06.12 10.12 02.13 06.13 10.13 02.14 06.14 12.14 des programmes d’achats tout aussi massifs. 100 points de base supplémentaires par rapport àA dire vrai, c’est surtout en Europe, parmi les  des anticipations de déflation, dans le cas d’une un indice tel que Barclays Global Aggregate – etobligations d’état (notamment allemand, hollan- Source: Bond Indices BofA/ML inflation de -1% un rendement de -0.5% peut se ceci malgré une duration plus courte ou un ris-dais, suisse, suédois, danois), que l’on est confron- justifier. Ceci dit, une situation de déflation tend que moindre. Les facteurs de performance issusté aux rendements négatifs. De quoi s’agit-il à augmenter le poids de l’endettement en termes des choix d’investissement (allocation/sélection)concrètement? Il ne s’agit pas d’une obligation de valeur future et a donc tendance à augmenter vont ensuite combiner des effets de portage, deavec un coupon (intérêt) négatif évidemment. le risque de crédit. crédit, de courbe et des éléments plus techniques.  les anticipations de rendements sur les autres En revanche, nous avons fait le choix d’exclure classes d’actifs. Si des investisseurs attendent une les effets de change. Ce qui nous permet de pro- correction des marchés actions de 10% (simple poser actuellement des rendements hedgés en hypothèse) préférer un rendement de -0,5% sur francs suisses de l’ordre de 3-4%. Sans tomber des obligations de haute qualité/forte liquidité dans le piège des taux zéro voire négatifs. Pour faire face aux taux d’intérêt négatifsFaut-il hedger son expositionobligataire? Quelles pourraient TAUX POUR LES TITRES DE LA CONFÉDÉRATION la demande en obligations suisses demeure très cer leurs fonds à la BNS au taux de 0%. Le risqueêtre les alternatives? élevée, boostée qu’elle est par les investisseurs n’est donc plus compensé par le rendement. Une 0.6% étrangers qui ne savent plus où placer les francs alternative serait donc de réduire ce risque, soit Charles Morel suisses payés par la BNS via ses achats de mon- en diminuant le risque d’intérêt (duration), mais 0.4% naies étrangères. Les rendements bancaires étant avec comme conséquence de s’enfoncer plusL UBS Global Asset Management Suisse négatifs, ils se ruent sur le marché obligataire encore dans le rouge. Ou alors en couvrant le a modification de la politique 0.2% suisse en couvrant le risque «monnaie», ce qui risque de change de ses engagements en monnaies monétaire de la BNS a laissé des – dans leur perspective – génère un gain. Bref, étrangères. Si, pour les étrangers, la couverture traces profondes dans l’environ- 3M 6M 1Y 2Y 3Y 5Y 7Y 0.0% c’est le monde à l’envers. rapporte de l’argent, par effet de symétrie, c’est nement financier, monétaire et En théorie, des rendements négatifs pourraient le contraire pour les investisseurs suisses. Pour économique suisse. Même si les 10Y 15Y 20Y -0.2% être compensés par des gains en capital dans les obligations globales (voir le tableau), le fait de investisseurs peuvent comprendre la mesure où les taux devraient encore baisser. couvrir le risque «monnaie» diminue encore leles raisons d’une telle décision, les conséquences -0.4% Il est cependant raisonnable de penser qu’en rendement. Et même de manière importante,sur leurs placements n’en sont pas moins sen- approchant -1% de rendement, à moins d’une actuellement. La capacité et la volonté de gar-sibles, en particulier en relation avec les taux -0.6% crise globale, cette probabilité est plus que faible. der ce risque «monnaie» sera déterminant dansnégatifs introduits comme ligne de défense Que faire alors? Les caisses de pension suisses et la décision de le couvrir ou non, sachant qu’ilcontre la cherté du franc. Heureusement, tous les -0.8% les assurances ne sont pas avantagées, car leur représente une part importante du risque totaltypes d’exposition ne sont pas encore affectés par marge d’action est fortement limitée par les exi- des obligations en monnaies étrangères.les taux négatifs. Les investisseurs institution- -1.0% gences réglementaires. L’autre alternative pour les investisseurs institu-nels, très fortement engagés dans l’obligataire, Et pourtant: une partie substantielle de leurs tionnels touche plutôt la question du rendement.investissent principalement sur la base d’indices -1.2% avoirs s’est mutée en des engagements qu’il faut Soit en acceptant plus de risque «crédit» (obli-standards, dont les rendements se situent entre honorer (taux négatifs), du moins temporaire- gations d’entreprises, obligations à haut rende-0,16% et 6% (voir le tableau). Source: Bloomberg, UBS Global Asset Management au 28 février 2015. ment! Même en sous-pondérant les obligations, ment, obligations convertibles par exemple), soitLes taux négatifs ne font que renforcer le rap- on ne résout pas le problème puisque les banques en recherchant une prime d’illiquidité. Dans ceport rendement-risque déjà très défavorable de doivent facturer des frais sur les positions cash… domaine, il leur est possible d’entrer dans descette classe d’actifs. En effet, le risque d’intérêt A moins que la BNS n’accepte rapidement de les obligations d’infrastructures, ayant un profilpour les obligations suisses (Swiss Bond Index) faire bénéficier des mêmes avantages que ceux «investment grade» et ayant une espérance decomme pour les obligations gouvernementales offerts à l’AVS et à Publica, soit de pouvoir pla- rendement mid-swap +3-4%. Ces titres bénéfi-globales (Citigroup World Government Bond cient d’une protection réglementaire ou contrac-Index) n’est plus couvert de manière suffisante La Couverture du risque de change tuelle élevée, avec un faible taux de défaillancepar le rendement attendu. On peut donc affir- et des primes de risque stables tout en démon-mer que cette classe d’actif est surévaluée. Ainsi, Indices Rendement Coûts de la Rendement trant des performances de crédit plus régulièresil faut s’engager sur des obligations de la Confé- non hedgé* couverture hedgé approx.* que leurs pendants cotés.dération à 10 ans ou plus pour dégager un ren- Cette classe d’actifs se démocratise rapidementdement positif (voir le graphique). Malgré cela, Swiss Bond Index AAA-BBB 0,16% – 0,16% et des véhicules de placement sont disponibles pour les institutionnels. Il s’agit d’une alternati- Citigroup World Gov. Bond Index 0,95% -1,21% -0,26% ve à analyser de près. Car une chose est certaine: le contexte pousse les caisses de pension à sor- Barclays Global Aggregate 1,41% -1,26% 0,15% tir des chemins battus et à trouver des solutions innovantes si elles entendent pouvoir remplir Barclays Global Aggregate Corp. 2,38% -1,38% 1,00% leur mission.  BofA Merill Lynch Global High Yield 6,01% -1,40% 4,61% * Rendement à l’échéance au 28.02.2015. Source: SIX, Citigroup, Barclays, BofA ML

PAGE 11. Indices | | Mars 2015 | Gestion institutionnelleL’introduction de taux d’intérêt négatifs par la BNS a accentuéle problème qu’ont les institutions de prévoyance pour dégagerun rendement suffisant.Les solutions pour augmenter les rendements Christian Wicki, CFA gataires susmentionnés, permettent d’envisager L’augmentation devraient dégager sur les cinq prochaines années Responsable Conseil en stratégie des rendements positifs pour les cinq prochaines des placements un rendement positif quoique plus faible que par années. Mais cette compensation ne sera possible alternatifs le passé. Outre la possibilité déjà évoquée d’uneL Clients institutionnels, Credit Suisse qu’en acceptant des risques accrus. Les respon- est beaucoup réallocation vers les actions, on peut également es décisions de la Banque nationale sables vont devoir s’assurer, idéalement à l’aide plus simple à envisager des placements dans les hypothèques, suisse (BNS) de supprimer le cours d’une congruence actifs-passifs, dans quelle me- réaliser. même l’immobilier suisse ou l’immobilier étranger. de change plancher face à l’euro et sure cela sera possible. D’une manière générale, si bon nombre Lorsque de telles solutions sont mises en œuvre, d’abaisser la marge de fluctuation les principales mesures à prévoir reposent sur les de responsables il faut toutefois s’attendre à des restrictions en du LIBOR à 3 mois, désormais pistes de réflexion suivantes. ont des réserves termes de liquidité et de possibilités de place- comprise entre -1,25% et -0,75%, Premièrement: réduction de la quote-part quant à ce type ment. L’augmentation des placements alternatifsont de lourdes conséquences sur la situation (élevée) du marché monétaire. La quote-part de placements. est beaucoup plus simple à réaliser, même si bonbénéficiaire des institutions de prévoyance stratégique nécessaire au maintien de la capacité nombre de responsables ont des réserves quantsuisses. Elles ont d’une part entraîné une appré- de paiement est généralement comprise entre 2% à ce type de placements, notamment depuis laciation immédiate du franc suisse ainsi que des et 3%. Il est donc recommandé d’investir la part crise financière de 2008/2009.pertes pour les actions suisses. La perte totale excédentaire dans des placements plus rentables. Ils oublient souvent que les investisse-sur les positions existantes s’élevait à -1,83% en Une réallocation de 5% des placements depuis ments dans le private equity ont par exemple af-janvier 2015 d’après l’indice Credit Suisse des le marché monétaire vers celui des actions per- fiché un rendement nettement supérieur à celuicaisses de pension suisses. Ainsi, la performance mettrait par exemple d’augmenter de 0,2% le des actions cotées ces dernières années. En ce quiréjouissante réalisée l’année précédente a été en rendement attendu. Dans le même temps, ceci concerne les hedge funds, qui sont évités depuispartie effacée. augmenterait également les fluctuations et par la crise financière, une utilisation différenciée estD’autre part (et ceci est plus grave à long terme), conséquent les réserves de fluctuation nécessai- particulièrement de mise. A cet égard, il convientles perspectives de rendement se sont fortement res. Il incombe au Conseil de fondation de dé-assombries pour un bon tiers des placements. cider si une telle mesure est dans l’intérêt des les caisses de pensionEn ce qui concerne les placements sur le mar- destinataires. devront prendre davantageché monétaire, qui ne représentent pas moins de Deuxièmement: diversification parmi les de risques d’investissement8,7% des placements selon l’indice des caisses de obligations. D’après nos estimations, un porte- ces prochaines annéespension, il faut s’attendre dans l’ensemble à un feuille obligataire investi exclusivement dans si elles veulent atteindrerendement négatif pour les 5 prochaines années. des emprunts d’état ou des obligations d’entre- les objectifs requis.Le rendement sur les obligations en francs suis- prises de première qualité ne permettra d’obtenirses (24,7% des placements) devrait être proche qu’un faible rendement. Si un investisseur sou- de privilégier les stratégies qui sont adaptées auxde 0%. En l’absence de contre-mesures, le résul- haite être davantage rémunéré sur des titres por- besoins de l’institution de prévoyance et appor-tat de toutes les caisses de pension pourrait être teurs d’intérêts, il doit là aussi être prêt à prendre tent ainsi une contribution optimale au profilgrevé de 325 millions de francs suisses d’intérêts un peu plus de risques en investissant dans des risque/rendement souhaité.négatifs*. Avec les placements sur le marché mo- titres d’émetteurs moins solvables ou dans des Outre ces mesures visant à développer de nou-nétaire et en obligations, elles perdent donc deux obligations de pays émergents. velles sources de rendement, la gestion de for-piliers contributifs qui ont généré un rendement De ce point de vue, faut-il continuer à investir tune actuelle met à disposition des méthodesannuel global s’élevant respectivement à 0,8% et dans des obligations de première qualité? Mal- devant notamment permettre d’atténuer et, dans2,9% sur ces dix dernières années. gré des perspectives de rendement modestes, il le meilleur des cas, d’empêcher les pertes impor-En cas de perte totale des revenus sur ces pla- ne faut pas oublier que les obligations de bonne tantes sur les placements de fortune lorsque lescements, ce sont entre 5 et 6 milliards de francs qualité auront encore à l’avenir un effet stabili- marchés financiers essuient des revers. Ces mé-suisses qui devront être compensés par d’autres sateur sur l’ensemble du portefeuille et permet- thodes sont connues sous le nom de «stratégiescatégories de placement. En y regardant de plus tront toujours de générer un cash-flow régulier risk overlay» et couvrent un large spectre. Ellesprès, on constate cependant que les caisses de même en cas de très faibles coupons. vont de l’évaluation classique des marchés finan-pension ont à leur disposition une vingtaine de Troisièmement: réduction de la quote-part des ciers et du positionnement adéquat dans le cadrecatégories de placement qui, exception faite des obligations. Comme nous l’avons déjà mention- de décisions tactiques jusqu’aux modèles quan-placements sur les marchés monétaires et obli- né, la majeure partie des placements possibles titatifs, qui déterminent dans une large mesure les remaniements de portefeuille. Là encore, ilALLOCATION DES PLACEMENTS AU COURS DES HUIT DERNIERS MOIS convient de définir pour chaque caisse de pen- sion la procédure appropriée.100% 6,6% 6,4% 7,0% 6,3% 6,5% 6,5% 8,7% Liquidités En résumé, il apparaît que les caisses de pen- 6,8% sion devront prendre davantage de risques d’in- vestissement ces prochaines années si elles veu-80% 25,8% 25,3% 25,2% 24,9% 24,8% 24,7% 24,9% 24,7% Obligations lent atteindre les objectifs de rendement élevés CHF qui sont requis. Sans cela, la seule alternative res- ME tante est la réduction des prestations de rente ou l’augmentation des contributions d’épargne par60% 8,5% 8,8% 8,8% 8,8% 8,8% 8,1% 8,3% 7,6% Actions les actifs. Ceci n’est ni dans l’intérêt des destina- 13,2% 13,1% 13,3% 13,4% 13,5% 13,8% 13,4% 12,7% suisses taires ni dans l’esprit de l’article constitutionnel étrangères prescrivant la garantie du niveau de vie habituel40% 18,0% 18,2% 18,4% 17,9% 18,3% 18,3% 17,8% 16,6% par le 2e pilier. Hedge funds En tant qu’investisseurs à long terme, la plupart des institutions de prévoyance sont toutefois en Private equity mesure d’éponger les primes de risque à long terme qui seront également payées à l’avenir Matières premières pour les risques de marchés financiers. Ainsi, le Conseil de fondation peut remplir sa mission 0,6% 2,0% 0,6% 1,9% 0,6% 1,9% 0,6% 2,0% 0,6% 2,1% 0,7% 2,1% 0,7% 2,2% 0,7% 2,1% Immobilier consistant à assurer l’équilibre financier de sa 2,3% 2,3% 2,3% 2,2% 2,3% 2,3% 2,3% 2,3% caisse de pension sur le long terme. 20% Suisse * 0,5% d’intérêts négatifs sur 8,7% d’une fortune placée estimée 0% à 750 milliards de francs. 18,3% 18,8% 18,7% 18,6% 18,8% 18,9% 19,1% 19,9% étranger 2,2% 1,1% 2,1% 1,2% 2,1% 1,2% 2,1% 1,1% 2,0% 1,2% 2,0% 1,3% 2,0% 1,3% 2,1% 1,4% Hypothèques 1,2% 1,2% 1,2% 1,2% 1,3% 1,3% 1,3% 1,3% Autres Juin14 Juil.14 Août14 Sep.14 Oct.14 Nov.14 Déc.14 Janv.15Source: Credit Suisse 31.01.2015

PAGE 12. Indices | | Mars 2015 | Gestion institutionnelleStratégies d’investissement asymétriques:une réponse à la recherche de rendementUne allocation d’actifs rigidecompromet les objectifs de Les approches de rendement absolu pures sont Ces approches Les approches asymétriques associent straté-rendement des caisses de exclues pour les caisses de pension, les positions associent gie d’investissement à long terme et budget depension. Mieux vaut tabler sur courtes – qui profitent également des marchés stratégie risque individuel, et gèrent l’allocation d’actifsune allocation d’actifs flexible baissiers – leur restant interdites pour des raisons d’investissement en fonction de la volatilité actuelle du marchéet des ajustements systématiques réglementaires. Cela dit, les caisses de pension à long terme et dans les limites du budget. Le budget de risqueau fil du temps. peuvent tirer certaines leçons de la flexibilité budget de risque peut par exemple prendre la forme d’une per- de telles approches. Une solution envisageable individuel. te maximale autorisée sur une période donnée Thomas Rauch serait d’adopter des stratégies visant à limiter les ou se fonder sur un ratio de volatilité. Dans les Gestionnaire de portefeuille pertes dans un environnement de marché plus limites du budget fixé, la stratégie peut alors Solutions multi-actifs risqué tout en exploitant les opportunités de investir dans un large éventail de placements rendement qui se présentent. L’on parle alors dans les différentes catégories d’actifs. Il estL’Swiss & GlobalAsset Management d’approches «asymétriques». ainsi possible de construire des portefeuilles sur environnement de taux bas Ces stratégies reposent sur le fait que les rende- mesure, en fonction de la situation de risque – voire désormais partiellement ments des différentes catégories d’actifs ne sont individuelle d’une caisse de pension. négatifs – constitue un véritable pas les seuls à évoluer au fil du temps. La volatili- Les stratégies asymétriques misent sur un méca- casse-tête pour bon nombre de té en fait de même: des phases de marché calmes nisme indépendant des décisions parfois émo- caisses de pension depuis un cer- alternent avec des périodes plus turbulentes. La tionnelles prises par les gestionnaires. Les fon- tain temps déjà. En raison de leur volatilité d’un indice du marché des actions glo- damentaux sous-jacents sont mesurables et onthorizon d’investissement à long terme, les cais- bal permet d’ailleurs de déterminer la propen- le même caractère contraignant que les limitesses de pension n’ont certes pas obligatoirement sion au risque qui domine à un moment donné. fixes pour certaines catégories de placement. Enbesoin d’une stratégie générant des rendements Pour simplifier, les phases de marché peuvent cas de montée des incertitudes, les limites sontpositifs dans chaque situation de marché. L’atonie être classées en trois «régimes de risque». adaptées et les positions à risque doivent obliga-durable des taux d’intérêt leur impose cependant Pour l’heure, nous sommes en présence d’un toirement être vendues.de s’interroger sur la gestion de leurs positions environnement de volatilité assez faible, dans le- Il est ainsi possible de réduire le risque de per-en obligations, traditionnellement importantes. quel les investisseurs sont plus enclins à investir te – un mécanisme qui fait défaut sous cetteCar si la dynamique du marché des capitaux – le dans des catégories d’actifs risquées et que l’on forme dans les stratégies d’investissement classi-«troisième cotisant» – vient à faiblir, des appro- peut donc désigner par «risk seeking». Celui- ques à allocation fixe. Dans l’idéal, les approchesches d’investissement plus souples sont requises. ci se distingue d’un environnement à volatilité asymétriques sont combinées à des formes de modérée et d’une situation marquée par une placement classiques. Les caisses de pension ont forte volatilité («risk averse»). Si les investisseurs ainsi la possibilité d’adopter en toute simplicité veulent dégager des rendements optimaux à une diversification optimale en termes de risque, volatilité constante dans le portefeuille, ces et de profiter d’autres avantages par rapport à régimes de risque requièrent des pondérations plusieurs mandats identiques confiés à différents différentes des catégories d’actifs. prestataires. Les effets des taux d’intérêt négatifsLes taux d’intérêt négatifscontraindront les institutions d’emblée plus cher que le montant récupéré une Il est probable décidé d’abandonner le taux plancher franc-euro,de pension à se repositionner. fois le remboursement obtenu et les intérêts ver- que les on a vu qu’il était possible non pas de gommerEt à abandonner les obligations sés? Il est très probable que les effets de la diver- placements définitivement les prix du marché, mais de lespour survivre. sification, qui diminue les risques et qui tient en basés sur contenir seulement pour un temps limité. Nous principe à la corrélation négative entre les deux la valeur réelle saurons donc bientôt si la banque centrale améri- Olaf Meyer classes d’actifs, soient annihilés par les courbes de demeureront caine normalisera l’environnement des taux pour Président du conseil de fondation taux déformées. Il s’agit maintenant de savoir si attrayants. le dollar US et comment les marchés financiers les obligations ainsi valorisées n’augmentent pas surmonteront cela.L de Profond plutôt le risque, car elles s’accompagnent évidem- Cette expérience est précieuse pour l’évaluation es produits d’intérêts des caisses de ment d’un risque de crédit. des scénarios possibles de normalisation dans les pension diminuent depuis plusieurs Alors que faire des moyens dégagés suite à la pays de la zone euro, car celle-ci sous-tend lar- années déjà. La baisse des presta- vente des obligations? Dans un premier temps, gement le retour aux taux du marché en Suisse. tions de vieillesse qui en résulte la vente générera des liquidités qui demeureront Certes, les caisses de pension sont engagées à très sera plus tangible dans les années à jusqu’à ce que l’on trouve de nouvelles oppor- long terme, mais les solutions qui existent pour venir. Bien malin celui qui saura tunités de placement intéressantes. Il faut noter la normalisation des taux dépendent de la capa-évaluer le surplus de prestations complémentaires à ce propos que les banques se mettent de plus cité de nombreux pays à se désendetter. Un telà verser aux retraités à l’avenir. Ce montant dé- en plus à compter des intérêts négatifs même sur processus prendra de nombreuses années, ce quipendra largement du niveau d’inflation. L’appli- les avoirs en compte des caisses de pension, car peut signifier que les taux négatifs persisterontcation de taux négatifs aux dépôts à court terme, celles-ci ne sont pas épargnées par la sanction de encore longtemps. Il ne suffira pas d’attendrequi s’étend à des durées pouvant atteindre 10 ans, la BNS. Autrement dit, même les employés nor- simplement que la situation s’améliore.prolonge de façon drastique la politique de taux maux sont touchés, alors qu’officiellement ils de- Il est probable que de nombreuses caisses debas. L’épargne est encore davantage sanctionnée vaient être épargnés par ce type de mesure. En fin pension poursuivront le processus de dégrada-financièrement et les caisses de pension, qui ont de compte, il reste aux responsables de caisses de tion déjà avancée des prestations de vieillesse etpour mission de placer les avoirs des travailleurs, pension à choisir entre un rendement intéressant accentueront le mécontentement de la popula-subissent de plein fouet cette sanction qu’elles ne à haut risque et un rendement faible, voire nul, tion par rapport au 2e pilier. La stratégie associée,peuvent éviter qu’à certaines conditions. avec un risque faible. Tant que les marchés d’ac- qui consiste à «parquer» sans risque ni rende-Ainsi, investir aujourd’hui dans des obligations tions, qui représentent la principale alternative ment d’importantes sommes dans des liquidi-n’est plus rentable, car le montant à investir est de placement, seront considérés comme suréva- tés et des obligations à court terme, sera malgréplus élevé que le remboursement additionné des lués, la part de liquidités augmentera, si ce n’est la tout payante si les taux d’intérêt connaissent uneintérêts. Pour les caisses de pension, dont le fonc- quote-part d’actions. Les intérêts négatifs accélè- hausse rapide.tionnement doit rester rentable, il faut par consé- rent les réorganisations de portefeuilles dans l’un En cas de panne de réforme et si, par conséquent,quent récupérer l’argent investi dans les obliga- ou l’autre sens. Il est souhaitable que la BNS n’ap- les budgets des grands pays industriels ne sonttions. L’on pourrait objecter que les obligations plique pas de rémunération négative aux avoirs pas assainis, il est probable que les taux reste-constituent une protection du patrimoine puis- en compte des organisations de prévoyance, qui ront bas et que les placements basés sur la valeurque leurs prix augmentent normalement lorsque n’utilisent pas leurs francs suisses pour spéculer. réelle (actions et immobilier) resteront attractifs.les cours des actions baissent. Mais cet argument Si l’on tient compte du fait qu’il faudra un jour Les caisses qui opteront pour ce type de stratégietient-il encore lorsque les obligations coûtent ou l’autre corriger les distorsions existantes au seront cependant davantage exposées aux fluc- niveau des taux, on peut s’attendre à d’autres tuations de cours, typiques aux actions. En cas de chocs sur les marchés financiers. C’est pourquoi hausse rapide des taux, les valorisations des por- il appartient aux responsables des caisses de pen- tefeuilles des caisses largement investis dans les sion de formuler des attentes sur la façon dont valeurs réelles pâtiront davantage que celles des les taux d’intérêt doivent être normalisés et sur caisses ayant une plus importante part de liquidi- le moment choisi. Récemment, lorsque la BNS a tés et d’obligations à court terme. 

PAGE 13. Indices | | Mars 2015 | Gestion institutionnelleSalon de la Prévoyance Professionnelle SuissePour affronter les nouvelles difficultésLe 2e pilier mis à l’épreuve parl’abolition du cours plancher risques de change ont véritablement explosé. Les Les coûts des travail suisse est menacé par un manque de mainfranc-euro cherche des réponses caisses de pensions ont aussi essuyé des pertes assurances d’œuvre qualifiée. Une solution, proposée entreà cette nouvelle crise. dans le domaine des obligations. Ainsi, en grande pour se couvrir autres par le Think tank Avenir suisse, serait de partie, les rendements des emprunts d’états suis- contre les puiser davantage dans le potentiel des emplois Anne Yammine ses ont glissé dans la zone négative. risques de pour seniors. Rédactrice, Revue Prévoyance De plus, les caisses de pension doivent placer change ont Cette innovation permettrait de flexibiliser le Professionnelle Suisse, publiée par les leurs avoirs de prévoyance à des taux d’inté- explosé. temps de travail et de favoriser une transition rêt encore plus bas qu’avant. Les taux d’intérêt plus souple vers la retraite. Il n’est cependant pasPEditions EPAS, [email protected] négatifs – introduits par la BNS et repris par indiqué d’instaurer des mesures protégeant les our la cinquième fois en Suisse beaucoup de banques – vont encore donner du seniors salariés. Par exemple, des délais de congé romande, les Editions EPAS orga- fil à retordre aux caisses. prolongés ou un droit au travail ne seraient pas nisent le Salon PPS, les 29 et 30 Les débats parlementaires sur le projet de réfor- indiqués. Ces mesures rendraient plus difficile avril prochains au MCH Beaulieu me «Prévoyance vieillesse 2020» sont en cours. l’engagement de chômeurs âgés et renchériraient à Lausanne. Environ 70 exposants Malgré un foisonnement de critiques venant de plus les coûts salariaux. ont répondu présents pour un évé- de la droite et de la gauche, le projet semblerait Le programme du salon posera des questions denement qui servira à faire le point sur l’actualité trouver une majorité de 62% dans la population politique, de finances et de gestion. Deux jour-du 2e pilier. Voici trois thèmes qui seront abordés suisse, selon un sondage représentatif effectué en nées événements seront proposées. La premièrelors des débats qui émailleront la manifestation. automne dernier. Les principaux points de la ré- se tiendra le 29 avril et sera orientée sur les ques-Le 15 janvier dernier, la Banque Nationale Suisse forme, telle que la hausse de l’âge de la retraite tions sensibles de la réforme 2020. La deuxième(BNS) annonçait qu’elle abolissait le cours plan- des femmes à 65 ans et l’augmentation de la TVA journée, le 30 avril, se concentrera sur les cais-cher de 1,20 franc pour 1 euro. Suite à cela, les de 1,5%, étaient alors déjà connus. ses de pension et leurs moyens d’identifier etcours des actions suisses ont baissé massivement, Cependant, la baisse du taux de conversion à de contrôler les principaux risques. Par ailleurs,ce qui a occasionné des pertes pour les caisses de 6%, un autre pilier de la réforme, est susceptible six arènes traiteront de sujets, tels que les nichespension. Celles qui avaient eu la prudence de s’as- de susciter plus d’opposition. Il suffit de se rap- immobilières et l’avenir des trois piliers. Serontsurer contre les risques de change, telle Publica, peler les résultats de la votation de mars 2010 proposées aussi six conférences d’informationsla caisse de prévoyance de la Confédération, ont lors de laquelle les Suisses se sont opposés par concernant les placements, les modes de gestionperdu un peu moins que les autres. 72% à l’abaissement du taux de conversion mi- ainsi que les défis politiques du 2e pilier. Enfin,Depuis lors, les coûts des assurances contre les nimal. La réforme proposée ne résoudrait certes au cours de quatre entretiens viendront s’expri- pas tous les problèmes du 1er et du 2e pilier, mais mer d’éminentes personnalités de la prévoyance pourrait sensiblement améliorer leur finance- professionnelle.  ment à long terme. http://www.pps-salon.ch Face à une population vieillissante, le marché du3Tbb^[dcX^]bST_a|e^hP]RTPeTReP[TdaPY^dc|T =Qb`]gShd]cac\SVg^]bV|_cS ac`d]b`S^`]^`S[OWa]\0eTR?T]b\"Pe^dbQ|]|ËRXTi \"JOTJ
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PAGE 14. Indices | | Mars 2015 | Gestion institutionnelleLa gestion alternative: une fausse bonneidée pour les fonds de pension?L’expérience décevante de 90% de la l’Université de Yale et implémentait une idée Hélas l’expérience fut des plus malheureuses:l’adoption du modèle de Yale performance révolutionnaire. Historiquement, l’allocation entre 1991 et 2011, les «clones» enregistrent unepar des institutionnels met en est due à de cet important fond ne se distinguait en rien performance annuelle de 6,1%, sans mesure aveclumière les mécompréhensions l’allocation de ses congénères (ou de la plupart des fonds les risques encourus et les promesses entrevues.de la gestion alternative. stratégique aujourd’hui): beaucoup d’obligataire, des actions Plus inquiétant, la stratégie est dominée par un dans les actifs blue chip et pour l’exotisme, un zeste d’actions simple portefeuille 60/40: il n’en faut pas plus Frédéric Ruiz, CAIA traditionnels. internationales et d’immobilier. David Swensen pour annoncer la mort du Yale model. Et pour- elle n’est plus planche alors sur une nouvelle stratégie résumée tant ! Avec 11% de performance annuelle surL Institut Supérieur de Formation Bancaire que de 20% dans son best seller «Pioneering Portfolio Mana- 2003-2013 pour le fond original, beaucoup rêve- es nuits des gérants raccourcissent et dans la gestion gement» et connue désormais sous l’appellation raient d’être aussi morts. l’arrivée du printemps n’y est pour alternative. de Yale Model. Alors comment résoudre ce puzzle? L’erreur des rien. Avec son cocktail de taux réels Sa philosophie est calquée sur une série de prin- clones fut de considérer le succès de Yale comme négatifs, de corrélations en hausse cipes simples, presque rudimentaires mais logi- une pure affaire d’allocation d’actifs: il suffirait continue et de pics de volatilités à ques: de faire la part belle aux alternatifs pour accroî- intervalles toujours plus fréquents,  Les entreprises mettant en avant les intérêts de tre significativement la performance. Les recher-l’environnement a rarement été aussi difficile, l’actionnaire sur le créancier, il faut favoriser les ches démontrent pourtant que cette vision réduc-ce à un moment où les exigences de performan- actions. trice trahit une mécompréhension fondamentaleces doivent s’accroître pour mitiger le poids des  Profiter de l’avantage que procure l’horizon de l’univers alternatif: si 90% de la performancetendances démographiques. d’investissement quasi perpétuel pour capter les est due à l’allocation stratégique dans les classesDevant ce casse-tête, certains braquent les projec- importantes primes d’inefficience et d’illiquidité d’actifs traditionnelles, elle n’est plus que de 20%teurs sur la gestion alternative: avec 7% d’allo- en investissant sur des stratégies moins liquides dans la gestion alternative. La gestion alternativecation en moyenne, les fonds de pension restent ainsi que sur les marchés privés. est avant tout une affaire de sélection de véhicu-encore bien en deçà du maximum recommandé.  N’externaliser la gestion que pour des straté- les bien plus que de stratégies: il suffit pour s’enSur le papier, accroître la partie alternative est une gies complexes sur lesquelles un gérant a une convaincre de constater que les écarts de perfor-piste attractive: avec son potentiel de performan- véritable carte à jouer, choisir la gestion passive mance entre gérants d’une même classe d’actifsce supérieure aux actions, sa capacité à amortir pour les stratégies plus simples. sont 3 à 5 fois plus importants sur les marchéspartiellement le downside risk ou ses propriétés Dans les faits, cette stratégie consacre une part alternatifs qu’au sein de la gestion traditionnelle,de diversification, la proposition mérite qu’on s’y sans précédent aux classes alternatives: près de ou que les fonds alternatifs médians ne perfor-attarde. Se tourner vers les alternatifs pour ré- 60% sont investis en hedge funds, private equity, ment pas mieux qu’un indice action !soudre une problématique de performance n’est immobilier ou autres ressources naturelles. Les Augmenter la part en actifs alternatifs peut ellepas nouveau: en 1985 déjà, un économiste de résultats ne tardent pas et attirent une très forte résoudre partiellement les problématiques de32 ans reprenait les rênes du fameux fonds de attention – plus de 15% de rendement annuels performance? Oui si l’exercice est fait de ma- nets avec une volatilité acceptable. On pense nière rigoureuse et professionnelle. Sans quoi se alors avoir trouvé la formule magique pour contenter d’augmenter la part alternative sans se transformer l’eau en vin et il n’en faudra pas focaliser sur la qualité des véhicules en espérant plus pour que des centaines de fonds institution- une augmentation des résultats se montrera hélas nels abandonnent leur modèle historique pour aussi inefficace et futile que de relever un repas adopter les yeux fermés celui de Yale. en ouvrant une bouteille de vin de table. Fabrice Kuhn, Avocat et expert fiscal diplômé et En droitDominique Christin, Avocat BCCC Avocats, Genève et LausanneMembres du conseil de fondation: lourde responsabilitéLe Tribunal fédéral L’affaire jugée par le Tribunal fédéral concerne les par négligence. Pour qu’une personne puisse être fournissant les prestations à la place d’une caissea confirmé l’obligation anciens membres du conseil de fondation de la reconnue responsable selon cette disposition, qua- de pension devenue insolvable, de se retournerpour les anciens caisse de prévoyance zougoise «First Swiss Pension tre conditions cumulatives doivent être remplies: immédiatement contre les personnes responsablesmembres d’un conseil Fund», laquelle a été mise en liquidation en 2006. il faut un dommage, la violation d’une disposition de l’insolvabilité de la caisse de pension.de fondation de Ces anciens membres avaient été suspendus de leur légale pertinente du droit de la prévoyance pro- L’art. 56a LPP confère au fonds de garantie le droitrembourser au Fonds fonction par l’Office fédéral des assurances sociales fessionnelle, une faute ainsi qu’un lien de causalité d’agir directement contre les personnes responsa-de Garantie LPP un et des procédures pénales avaient été introduites entre le dommage et le comportement fautif. Le bles, sans qu’il soit nécessaire que leur responsabi-montant de 30 millions à leur encontre pour soupçons d’abus de confiance but de l’art. 52 LPP est de permettre à l’institution lité ait été préalablement établie dans une procé-de francs. et de gestion déloyale en 2006 (toutes les procé- de prévoyance lésée de se retourner contre ses dure civile ou administrative séparée. Rappelant dures pénales n’étaient pas encore closes à la date organes qui, par un comportement fautif, lui ont que les conditions d’application de l’art. 56a LPP du jugement du Tribunal fédéral). La décision que causé un dommage. Le Tribunal fédéral rappelle à sont les mêmes que celles de l’art. 52 LPP, à savoir contestaient les anciens membres du conseil de cet égard que la notion d’organe couvre non seule- l’existence d’un dommage, la violation d’un devoir fondation devant la Haute Cour était une décision ment les organes formels, c’est-à-dire les organes de diligence, une faute ainsi qu’un lien de causalité du tribunal administratif zougois les condamnant tels qu’ils sont désignés dans les actes constitutifs entre le dommage et le comportement fautif, le à payer solidairement au Fonds de Garantie LPP un de l’institution, mais également les organes de Tribunal fédéral arrive à la conclusion que toutes montant de 30 millions de francs à titre de dom- fait, c’est-à-dire les personnes qui, bien qu’elles ces conditions sont remplies dans le cas d’espèce. mages-intérêts. Cette prétention reposait sur le n’occupent formellement pas une position d’or- Par conséquent, les anciens membres du conseil de fait que le Fonds de Garantie LPP avait dû avancer gane, effectuent concrètement des actes réservés fondation sont solidairement responsables du paie- un montant de 33 millions de francs pour garantir aux organes. ment d’un montant de 30 millions de francs envers le versement des prestations légales dues par la La Haute Cour examine ensuite les conditions le Fonds de Garantie LPP. caisse First Swiss Pension Fund à ses assurés. d’application de l’art. 56a LPP (dans sa version en Cet arrêt du Tribunal fédéral vient nous rappeler Dans son arrêt, le Tribunal fédéral commence par vigueur au moment des faits). Cette disposition qu’accepter un mandat de membre d’un organe rappeler que, selon l’art. 52 de la Loi fédérale sur la prévoit que le fonds de garantie peut, vis-à-vis d’une institution de prévoyance n’est pas sans prévoyance professionnelle vieillesse, survivants et des personnes responsables de l’insolvabilité de risques. L’affaire traitée par la Haute Cour concerne invalidité (ci-après: LPP) dans sa version en vigueur l’institution de prévoyance, participer aux préten- certes des actes qui semblent revêtir un caractère au moment des faits, les personnes chargées de tions de l’institution au moment du versement des pénal mais il est utile de préciser que la responsa- l’administration, de la gestion ou du contrôle de prestations garanties et jusqu’à concurrence de bilité des organes d’une institution de prévoyance l’institution de prévoyance répondent du dom- celles-ci. Le but de cette disposition est de per- peut également être engagée en absence de tout mage qu’elles lui causent intentionnellement ou mettre au fonds de garantie, lorsqu’il intervient en acte à caractère pénal. Indices est un supplément de L’AGEFI, quotidien de l’Agence économique et financière à Genève | Président Alain Duménil | Administrateur délégué-Rédacteur en chef François Schaller | CEO Agefi SA Olivier Bloch | Directeur adjoint, développements Lionel RougeRédactrice en chef Indices Danielle Hennard | Responsable IT Guy-Marc Aprin | Graphisme Sigrid Van Hove | Journalistes Mohammad Farrokh, Giuseppe Melillo | Contributeurs réguliers Solange Ghernaouti, Alain-Max Guénette, Daniel Held, François-Serge Lhabitant,François Savary, Philippe Schindler | Administration Patricia Chevalley, Carole Bommottet | Marketing Khadija Hemma (021) 331 41 09 | Abonnements (021) 331 41 01 – [email protected] | Publicité Suisse romande & internationale Norbert Fouchault (021) 331 41 25 –[email protected] – Suisse alémanique Béatrice Leuenberger (044) 254 39 21 [email protected] | Imprimerie Kliemo Printing, Eupen | Les textes des journalistes hors de la rédaction ne peuvent engager la responsabilité de la publication. 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PAGE 15. Indices | | Mars 2015 | Gestion institutionnelleProjet de prévoyance vieillesse 2020:il faut se concentrer sur les prioritésLa réforme du Conseil fédéral conversion minimal LPP l’a montré très clai- Le projet peut dans la pratique, et, en dernier ressort, inéquita-doit se recentrer sur les points rement: une baisse soudaine et précipitée, sans être divisé ble pour la génération de transition, en tant queessentiels face à l’urgence débat approfondi, n’a guère de chances d’être en plusieurs mesure de compensation ayant des effets à courtdes réformes nécessaires dans acceptée par les électeurs. paquets de terme (solution du versement des rentes par lele 1er et le 2e pilier. C’est la raison pour laquelle on peut se féliciter mesures Fonds de garantie). Comme alternative, l’ASIP de la réforme proposée par le Conseil fédéral, qui Qui seraient propose une réglementation transitoire prescrite Hanspeter Konrad aborde de manière globale les défis à venir dans examinées par la loi, mais dont l’application serait sous la le premier et le deuxième pilier. Dans la perspec- simultanément responsabilité des caisses de pension. L’ASIPL Avocat, directeur de l’ASIP tive du processus politique, nous avons toutefois par le parlement soutient l’examen d’une baisse du seuil d’entrée es caisses de pension ne sont pas toujours recommandé que l’on fixe des priorités dans la prévoyance. Une légère baisse à environ sans ressentir les répercussions des équilibrées et que l’on se concentre sur les points 18.000 francs (5/8e de la rente AVS maximale) turbulences qui agitent les mar- essentiels. Selon l’ASIP, une répartition du projet serait toutefois préférable à la proposition du chés financiers, des mutations sur global en plusieurs paquets de mesures peut être Conseil fédéral. le marché de l’emploi, mais aussi envisagée, mais à condition qu’ils soient exami- En résumé, notre position est la suivante: le projet de l’évolution des salaires dans les nés simultanément par le Parlement et soumis et soumises de réforme du Conseil fédéral, au sens d’un étatentreprises. Lorsque le moteur de l’économie me- au peuple en même temps, au sens du message au peuple en des lieux global et d’une présentation de différen-nace d’avoir des ratés, les systèmes de prévoyan- du Conseil fédéral qui encourage une «approche même temps. tes options relatives aux plans de prestations etce sont mis à rude épreuve. L’abandon du cours globale». De plus, les objectifs de la révision de la de financement, est justifiée. En raison des défisplancher de l’euro par rapport au franc et, sur- Prévoyance vieillesse 2020 – garantir le niveau économiques et démographiques qui se posent,tout, l’introduction de taux d’intérêt négatifs par des prestations dans les deux piliers et maintenir cette réforme ne doit en aucun cas échouer. Lela Banque nationale suisse (BNS) ont des consé- l’équilibre financier – doivent être tenus. train de réformes proposé est toutefois excessif etquences pour les caisses de pension. Pour le Parlement, une question délicate se pose: comporte quelques éléments que nous ne consi-Il est encore trop tôt pour évaluer sérieusement comment définir le train de réformes pour qu’il dérons pas comme prioritaires. Il est impératifla manière dont le franc va se comporter par surmonte sans dommages non seulement la que l’on se concentre sur les priorités. Le paquetrapport aux devises étrangères. Toutefois, avec consultation parlementaire, mais aussi une vota- de mesures qui a été présenté doit être allégé, aules taux d’intérêt extrêmement bas, les perspec- tion populaire? Les thèmes suivants doivent être sens des explications données ci-dessus. Dans latives de rendement des caisses de pension sont traités en priorité: perspective de la poursuite des consultations par-très limitées. Un taux négatif tel que celui pra- Compte tenu de l’espérance de vie qui ne cesse lementaires et de la votation populaire, il est àtiqué par la BNS constitue une menace pour les d’augmenter, fixer un âge de référence uniforme notre avis capital que le Conseil des états crée lesliquidités, car les banques le répercutent sur les pour la perception de la rente de vieillesse – 65 bases d’un projet pouvant remporter l’adhésioninvestisseurs institutionnels. Si les rendements ans pour les femmes et pour les hommes – dans d’une majorité.  /Ñ$JHIL~6HLWHYHUWLNDO™ PPescomptés par les caisses de pension devaient le premier et dans le deuxièmerester en dessous du minimum requis pendant pilier est judicieux et nécessaire. Nous soutiendrons une flexibi-La réforme ne doit en aucun lisation du départ à la retraitecas échouer en raison entre 62 ans et 70 ans, prévue ››Les clients,des problèmes économiques par la loi dans les deux piliers.et démographiques. La possibilité actuelle d’une re- traite anticipée à partir de 58une période prolongée, d’autres mesures seront ans devrait pouvoir, toutefois,nécessaires pour maintenir l’équilibre finan- non seulement être appliquéecier ou l’améliorer. Le contexte actuel, avec des dans le cadre de conventionstaux d’intérêt très bas, voire négatifs, complique collectives de travail – comme on ne s’ennotamment le financement des engagements en l’a proposé le Conseil fédéralmatière de prestations. La pression s’accroît dans – mais un conseil de fondationla course aux rendements. Dans ce contexte, des constitué selon les règles duadaptations ou des réformes allant dans le sens partenariat social devrait égale-du projet «Prévoyance vieillesse 2020» s’avèrent ment pouvoir décider dans sonencore plus urgentes. règlement d’une retraite antici- fisch pas !Nous avons toujours souligné que l’approche pée à partir de 58 ans, et ce dansglobale préconisée dans la Prévoyance vieilles- l’intérêt des assurés.se 2020 ne devait pas entraîner un report des L’ASIP soutient la baisse pré-réformes urgemment requises dans l’AVS et la vue du taux de conversion LPPprévoyance professionnelle. Néanmoins, l’ASIP à 6%. Mais il est important ques’oppose à ce que certaines dispositions ne visant cette baisse s’effectue de ma-qu’à limiter les prestations (relèvement unilaté- nière socialement acceptableral de l’âge de la retraite ou baisse du taux de pour les personnes directementconversion sans mesures d’accompagnement, concernées. On notera que, dep. ex.) soient traitées séparément. Nous avons nombreuses caisses de pensionbesoin d’un concept de financement et de pres- ayant déjà réduit leur taux detations équilibré, dans lequel les économies et les conversion réglementaire, ladépenses supplémentaires qui seront nécessaires baisse du taux de conversionpour maintenir le niveau des prestations soient LPP sera sans conséquenceséquitablement réparties (équilibre entre «donner pour les assurés. Pour mainteniret prendre»). le niveau des prestations sur leBien que l’urgence de réformes soit encore plus long terme, il faut, ainsi que lemanifeste depuis les décisions de la BNS, il ne propose le Conseil fédéral, desfaudrait pas poser des exigences formulées à la mesures d’accompagnement ef-hâte. D’une part, de nombreuses caisses de pen- ficaces à plus long terme, tellession sont actives dans le domaine de la prévoyan- que la suppression de la déduc-ce surobligatoire et ont déjà défini des taux de tion de coordination et, parallè-conversion plus conservateurs que ceux prévus lement, une adaptation des bo-par la LPP. D’autre part, le résultat des votations nifications de vieillesse.du 7 mars 2010 concernant la baisse du taux de Sur le plan politique, il s’agira de décider si l’on est prêt à ac- cepter – en simplifiant le sys- tème – les frais supplémen- *«UDQWVG÷DFWLIVGHSXLVSOXVGHDQVF÷HVWDYHFSDVVLRQHW taires et les améliorations de HQWKRXVLDVPHTXHQRXVVRPPHVSU«VHQWVVXUOHVPDUFK«V prestations pour les revenus les plus bas et le risque de surassu- GHVR EOLJDWLRQVF RQYHUWLEOHVHWG÷HQWUHSULVHDYHFG÷H[FHOOHQWV )LVFK$VVHW0DQDJHPHQW$* rance qui en résulteront. Nous %HOOHULYH_=XULFK U«VXOWDWV6HXOXQH QJDJHPHQWVDQVIDLOOHQRXVSHUPHWG÷¬WUH ZZZIDPFK_LQIR#IDPFK rejetons la proposition d’une ¢ODKDXWHXUGHVH[LJHQFHVGHQRVLQYHVWLVVHXUV 7«O solution centralisée, quasiment impossible à mettre en œuvre

PAGE 16. Indices | | Mars 2015 | Gestion institutionnelleLes actions européennes sont à privilégierLes décisions des banques moins par rapport au dollar américain, mais pas Il est probable entier, comme Nestlé, Roche et Novartis, ne doi-centrales ont encore aggravé par rapport au franc suisse. Par conséquent, les que la zone euro vent pas être considérés comme des entreprisesla pénurie de placements investisseurs devraient surpondérer le billet vert va connaître suisses, car ils n’y génèrent qu’une petite partie deobligataires. Les investisseurs tout en envisageant une sous-pondération des une accélération leur chiffre d’affaires et de leurs coûts. Il n’existesont contraints de prendre actifs américains. La raison? Environ la moitié spectaculaire aucune raison macroéconomique d’être négatifsdavantage de risques. du chiffre d’affaires des entreprises américaines de la croissance concernant ces actions. Au contraire: la première est réalisée en dehors des états-Unis. L’apprécia- au cours des vague de ventes d’actions suisses n’a pas fait de Thomas Härter tion du dollar devrait donc s’accompagner d’une deux ou trois distinctions car, par exemple, les fonds indiciels compétitivité moindre et de pertes de bénéfices. prochains ont été vendus sur le SMI.DChief Strategist, Swisscanto 3. Dans la zone euro, le resserrement du crédit trimestres.  L’immobilier commercial, surtout dans les epuis l’abandon par la Banque devrait bientôt toucher à sa fin. Les small caps régions frontalières, devrait être mis sous pres- nationale suisse du cours plan- étant particulièrement dépendantes des crédits, sion et par conséquent sous-pondéré au sein d’un cher par rapport à l’euro, la une surpondération des small caps européennes portefeuille immobilier suisse. surévaluation du franc suisse est tout à fait logique. La chute encore plus forte des taux a renforcé a atteint des proportions ex- Les dernières interventions de la BCE augmen- la situation difficile des titres à intérêts fixes. Les trêmes. En ce qui concerne la tent nettement son bilan (voir le graphique). investisseurs se tourneront désormais vers les so-parité du pouvoir d’achat, le franc est surévalué Cette situation nous amène à tirer les premières lutions de rechange suivantes:par rapport à l’euro de plus de 20%. Cela est conclusions de placement suivantes:  Hausse des placements dans l’immobilier suisse.probablement dû uniquement au programme  Les entreprises suisses dont la plupart des coûts  Augmentation des investissements dans desde Quantitative Easing à venir (programme de sont générés en Suisse et qui vendent leurs pro- obligations plus risquées présentant un risque derachat d’obligations) de la Banque centrale euro- duits principalement à l’étranger sont confron- défaillance supérieur.péenne (BCE) ainsi qu’aux tendances déflation- tées à un problème de concurrence considérable  Suppression de la préférence pour les titresnistes marquées dans la zone euro. Les mesures et devraient donc de manière générale être sous- nationaux, donc réduction de la surpondérationde la BCE devraient au moins avoir les consé- pondérées. des actions et obligations suisses.quences suivantes :  Les poids lourds de l’indice qui ont leur siège A long terme, il est fondamentalement judicieux1. D’autres segments de la gamme des obligations social en Suisse, mais qui opèrent dans le monde de transférer vers d’autres régions les fonds d’unevont se renchérir artificiellement à un niveau tel zone dont la monnaie est fortement surévaluée.qu’ils deviendront des actifs à intérêts nuls, voire EXPANSION DU BILAN DE LA BCE PAR RAPPORT Du point de vue des investisseurs suisses, cesà intérêts négatifs, comme en Suisse. En consé- AUX AUTRES BANQUES CENTRALES considérations plaident pour des placementsquence, un nombre toujours plus élevé d’inves- dans la zone euro et surtout dans des actions. Lestisseurs demandera des segments plus risqués, 5.0 Prévisions pour le programme d'achats de la BCE 800’000 actions européennes sont nettement plus avanta-par exemple des obligations dotées d’échéances 4.5 EUR 60 mrds/mois jusqu'en sept. 2016 700’000 geuses que les actions suisses.plus longues ou d’un risque de défaillance su- Nous recommandons d’appliquer une nette sur-périeur. Les investisseurs en actions devraient 3.5 600’000 pondération des actions de la zone euro au seinégalement en profiter. d’un portefeuille d’actions mondiales. Compte2. L’euro devrait continuer de se déprécier au 3.0 500’000 tenu de la faiblesse de l’euro, des taux bas, du faible prix du pétrole et de l’élargissement de 2.5 400’000 l’offre de crédit imposé par la BCE, il est proba- ble que la zone euro va connaître une accéléra- 2.0 300’000 tion spectaculaire de la croissance au cours des deux ou trois prochains trimestres, ce qui sera 1.5 BCE (ech. gche) 200’000 également positif pour la croissance des bénéfi- ces des entreprises.  1.0 Fed. Reserve System (ech. gche) 100’000 0.5 Banque d’Angleterre (ech. dte) 0 07 08 09 10 11 12 13 14 15 16 Sources: Datastream, BloombergSolange Ghernaouti CybersécuritéProfesseure, directrice du Swiss Cybersecurity Advisory& Research Group, HEC − Unil (www.scarg.org)L’après Snowden c’est maintenant. Merci les Yankees!Bien que le scoop de la surveillance de masse made in USA l’attaque d’une société d’un pays allié en temps de paix? Le informatique Kaspersky a fait savoir qu’une trentaine de paysdont nous faisons l’objet via nos technologies de l’informa- plus inquiétant me semble-t-il est, au jour de rédaction, le étaient victimes de cyberespionnage à grande échelle ciblanttion remonte à l’été 2013, nous sommes toujours en train de silence général des autorités politiques sur ce sujet. Cette non leurs institutions gouvernementales, militaires, financières,découvrir l’ampleur du phénomène et d’essayer d’en compren- prise de parole est-elle à considérer comme un constat d’im- des opérateurs de télécom, des médias, ou encore des organi-dre les impacts. Le mois dernier nous apprenions le piratage et puissance ou d’un laisser-faire implicite? Faut-il y voir l’aveu sations du secteur de recherche, de l’énergie et du nucléaire.l’espionnage, par les agences de renseignement américaines de la soumission de la vieille Europe au super-cyber pouvoir du Sans pour autant explicitement pointer du doigt le pays àet anglaises, de Gémalto, fournisseur mondial de cartes SIM pays originaire de l’Internet ou le souhait de ne pas alimenter l’origine de cette activité, les pays infectés et la nature duutilisées par les opérateurs de téléphonie mobile. une spirale conflictuelle? malware utilisé (lié au code Stuxnet ayant infecté les centri-Cela aurait conduit au vol de clés de chiffrement utilisées pour Cette dissymétrie dans l’appréciation des phénomènes et leur fugeuses nucléaires iraniennes en 2010) présume de l’originel’authentification des abonnés et la confidentialité de leurs communication, peut être vue comme une démonstration que américaine de celle-ci.communications sur la partie sans fil (c’est-à-dire entre le télé- le cyberespace est une terre conquise par la puissance US, Vivons-nous à l’ère de la société de l’information ou à cellephone et l’antenne). Bien que Gémalto minimise l’impact de la ses agences de renseignement et ses entreprises en situation de la colonisation numérique? Sommes-nous en train d’as-divulgation de cet espionnage, cette entreprise cotée au CAC de monopole qui sont désormais connues sous le sigle GAFA sister passivement au développement d’une société de la40, a vue instantanément le cours de son action chuter. (Google, Apple, Facebook, Amazon). surveillance généralisée pilotée par une entité à la volontéLes outils utilisés pour ce piratage d’origine étatique, sont Un communiqué de presse de La Maison Blanche du 25 février, hégémonique affichée?ceux des cybercriminels (connaissance de la cible, informations nous informait de la création d’un Centre de renseignement Comme aux siècles passés, le processus de colonisation consis-récoltées sur les réseaux sociaux ou sur les comptes Gmail des intégré dédié aux cybermenaces qui a pour mission d’assister te en grande partie, à dépouiller les pays de leurs ressourcesemployés, phishing, intrusions dans les serveurs de l’entrepri- tous les services et agences dans leurs efforts à identifier, (éventuellement à les transformer et à les leurs revendre) toutse…). S’agit-il d’espionnage à des fins politiques et écono- investiguer et réduire les cybermenaces pouvant porter en les maintenant en état de dépendance et d’infériorité. Lamiques ou de surveillance dans le cadre de la lutte contre le atteinte aux intérêts américains. colonisation et la soumission des indiens sont à l’origine desterrorisme? Un peu des deux certainement. Souvenons-nous Ce même mois de février 2015, il fut révélé que la NSA avait Etats-Unis d’Amérique, l’histoire se répète avec la conquêtequ’en décembre dernier, suite aux cyberattaques dont fut réussi à installer un logiciel espion dans les disques durs des cyberterritoires et le pillage des données.victime Sonny aux Etats.Unis, le président Obama avait déclaré fabriqués par des leaders mondiaux de ce marché (dont L’indépendance numérique est la seule alternative à la colo-qu’il s’agissait d’un acte de guerre contre une entreprise amé- notamment Toshiba, et Western Digital). De ce fait, la majorité nisation numérique pour que nous ne soyons ni les nouveauxricaine. Par analogie, ne devrait-on pas aussi considérer des ordinateurs de la planète était conçus pour être espion- pays sous-développés, ni des info-dépendants, ni des «indiens»ce piratage comme un acte de guerre? Comment légitimer nés et contrôlés… Par ailleurs, la société russe de sécurité en voie de disparition. 

PAGE 17. Indices | | Mars 2015 | Gestion institutionnelleComment analyser risques et performanceL’EDHEC-Risk proposedes indicateurs permettant Les sociétés où les risques et les performances économiques produit de leurs ventes provient en majorité dede mieux apprécier le degré de ont été classées d’une entreprise se situent réellement. pays non européens en opposition avec son ap-diversification des portefeuilles par zones Dans le cadre de la seconde année de la chaire pellation. Cette tendance s’est accrue durant leset leur potentiel de performance. géographiques de recherche, nous évaluons précisément les 10 dernières années et est accentuée pour les in- selon leur revenus, actifs et investissements de sociétés lis- dices locaux comme le FTSE 100 dans lequel on Felix Goltz activité tées dans les principaux indices boursiers pour remarque, par exemple, Shell ou Rio Tinto qui Head of Applied Research économique les classer par zones géographiques selon leur réalisent pratiquement la totalité de leurs ventes réelle. activité économique réelle. à l’extérieur du Royaume-Uni.L EDHEC-Risk Institute* Pour analyser les données, afin de classer les ac- En reprenant l’exemple de l’indice STOXX a majorité des gérants, recherchant *Commentaire de la tifs par zones géographiques, nous avons étudié Europe 600, nous avons testé notre indicateur une diversification géographique deuxième étude menée trois sources globales et fiables: Capital IQ, Com- d’exposition géographique pour l’attribution de leurs investissements, répartis- dans le cadre de la chaire pustat et Datastream/Worldscope avec pour ob- de performance. Il montre que son impact sur sent les actifs selon le lieu de leur de recherche, créée en jectif de constituer une base de données aussi la performance de l’indice est particulièrement siège social ou de leur place de co- partenariat avec CACEIS, complète que possible disposant d’un historique marqué au début de la crise financière (-14% tation. Ces critères jouent un rôle intitulée «Nouvelles de plusieurs dizaines d’années. Nous avons sélec- entre juillet 2007et juin 2008, +0,06 % pour lesimportant dans l’analyse financière et des risques frontières dans l’évaluation tionné Datastream/Worldscope qui fournit des actions le composant fortement exposées auxpays (politique, dette souveraine, change). En des risques et le reporting informations annuelles sur les actifs, les revenus marchés émergents). Cette tendance s’accentueoutre, ce choix de répartition prévaut en gestion de performance». et les investissements des sociétés sur une cou- encore entre juillet 2008 et juin 2009 (-34%passive et active pour suivre les indices par pays verture de dix marchés. Nous avons ensuite mis pour l’indice, -7,5% pour les actions le composantet les benchmarks selon la catégorie des fonds. en place des filtres pour homogénéiser les don- fortement exposées aux marchés émergents).Cependant, dans un contexte de croissance du nées que nous avons structurées sur 5 régions Nous avons également réfléchi à la constructioncommerce international, on peut s’interroger (Afrique, Amérique, Asie, Europe, Océanie). La d’indices basés sur l’activité économique dessur la pertinence de ce classement. Par exemple, recherche préliminaire portait sur 31.410 socié- sociétés par zone géographique. L’analyse a étéNovartis, société pharmaceutique distribuant ses tés sur une durée de 21 ans (11.009 sociétés en axée sur des actions d’indices de pays développésproduits dans le monde entier, cotée au SMI, doit moyenne par an). Ce périmètre est comparable fortement exposés aux marchés émergents à par-– elle être considérée comme étant exposée uni- à celui d’indices actions monde comme MSCI tir de notre base de données contenant 2000 ti-quement à la Suisse et à l’Europe? Cette question All-country World Investable Market Index ou tres sur une durée de 10 ans. Nous avons obtenuimpacte l’attribution de performance, l’analyse the Russell Global Index. Nous avons dupliqué des performances similaires à celles des indicesdes risques et les décisions d’allocations d’actifs. notre méthodologie pour analyser des indices de pays émergents mais pour des titres ayant uneLe choix alternatif consiste à évaluer précisément régionaux et locaux (STOXX Europe 600, S&P gouvernance d’entreprise et une liquidité simi- 500, FTSE 100, CAC 40, etc) et démontré que laire aux titres qui composent les indices de pays l’indicateur chiffre d’affaires comportait les don- développés. Ces observations soulignent l’intérêt nées les plus fiables après ajustement pour at- d’analyser les performances et les risques d’un teindre une granularité fine. portefeuille en tenant compte de l’exposition des Nous avons ensuite analysé les premières 50 ca- actions selon leur activité économique réelle par pitalisations de l’indice STOXX Europe 600. Le marché. Créée en 2010 à Lausanne, la Fondation Race for Water a pour mission de préserver Race for Water collabore avec des organismes tels que l’UNESCO, l’UNEP, l’UICN,la ressource la plus précieuse de notre planète : l’eau. Reconnue d’utilité publique, le WWF et la WBCSD. En 2015, la Fondation organise la « Race for Water Odyssey ».l’organisation s’emploie à mettre en place des actions concrètes et durables Son objectif : dresser un premier état des lieux global de la pollution des océans pararticulées autour de deux thématiques essentielles : la protection des océans les plastiques et mettre en exergue les conséquences dramatiques de cetteet celle de l’eau douce. Race for Water initie des projets qui ont pour objectif problématique pour l’écosystème et les populations. Par la suite, Race for Waterla sensibilisation et des actions concrètes sur le terrain. Ces actions s’adressent ambitionne d’exploiter ces résultats pour développer des solutions innovantes età quatre audiences-cibles : les acteurs économiques, les instances politiques, viables permettant de secourir les océans.la communauté scientifique ainsi que le grand public, avec une attention particulièreportée aux générations futures. raceforwater.orgPG_Ann_AGEFI_281x198_PROD.indd 1 Avec le soutien de PIGUET GALLAND 13.03.15 16:52

PAGE 18. Indices | | Mars 2015 | Gestion institutionnelleLes stratégies de faible volatilité: anomalieéphémère ou source pérenne d’alpha?Les investisseurs sont plus dépit de toutes ces mesures, l’inflation mondiale Principes du MEDAF de bonne qualité et qui ont une politique de divi-que jamais à la recherche de a continué à diminuer et ce, même en tenant dendes généreuse selon un filtre de ratios fonda-stratégies offrant des rendements compte de la baisse de plus de 50% du prix du Le Modèle d’évaluation mentaux. Ces ratios permettent en effet de me-positifs et une faible volatilité. pétrole sur les 6 derniers mois. des actifs financiers ou surer la stabilité des revenus, les dispositions de La dernière des mesures a été la mise en place Capital assets pricing model financement à court terme, la solidité des marges Kokou Agbo-Bloua de taux négatifs, notamment par la BCE et la (CAPM) permet de valoriser opérationnelles ainsi que la capacité de l’entrepri- Responsable mondial ingénierie BNS. Cela a conduit à un effondrement des ren- les actions dans un marché se à non seulement servir les intérêts de sa dette et stratégie pour les activités flux actions dements obligataires nominaux (en dessous du en équilibre. L’hypothèse mais aussi à payer des dividendes. seuil jusque-là perçu comme infranchissable de principale est que le risque Le graphique montre la surperformance de cesL’Société Générale zéro) pour une part de plus en plus importante de marché, ou risque non deux stratégies par rapport aux indices des mar- environnement macro économi- des obligations d’état (par exemple en Allema- diversifiable, est le seul chés actions globaux (MSCI World) et européens que des années qui ont suivies la gne sur des maturités inférieures à 2021). Nous risque rémunéré par les (Stoxx 600). Comment expliquer cette perfor- crise de 2008 est assez atypique assistons ainsi à une période inédite de raréfac- investisseurs. La rentabilité mance et peut-on raisonnablement s’attendre lorsqu’on prend en considération tion des actifs dits «sans risque». Aux actifs consi- exigée (espérance de gain) à une autre année de surperformance pour ces les influences exercées par les dérés comme les plus sûrs sont également adossés est donc égale au taux de stratégies dites systématiques? Même si ces stra- banques centrales sur les marchés des taux de rendement négatifs impliquant une l’argent sans risque majoré tégies semblent défier les principes du MEDAFactions, crédit, changes et taux. Cette ingérence perte de capital pour l’investisseur. d’une prime liée au risque et paraissent au premier abord être une anoma-est double: on observe tout d’abord une déter- Contrairement aux principes fondamentaux de marché de l’actif. lie ou même une forme de dissonance cognitivemination sans précédent des banques centrales du MEDAF ou modèle d’évaluation des actifs C’est-à-dire le produit des investisseurs, les stratégies de «faible volati-pour éviter via une politique d’augmentation financiers (voir l’encadré), le risque et l’espérance du beta de l’actif et de la lité» sont paradoxalement devenues en quelquede la masse monétaire, une baisse durable de la de rendement sont censés évoluer de pair et en prime de risque de marché sorte les seuls véritables substituts aux produitsconsommation des ménages et des entreprises. parallèle. Cependant, nous assistons depuis plu- (equity risk premium): obligataires. En effet, ces stratégies réduisent auCelle-ci se donne pour principal objectif la reprise sieurs années à une performance aussi étonnante R = rf + beta x ERP minimum le risque de volatilité de marché pargraduelle de l’activité économique à long terme. que récurrente d’une part des stratégies d’achats un rééquilibrage mensuel du portefeuille quiAprès la baisse des taux directeurs, les banques systématiques d’actions à faible volatilité et éga- s’effectue en fonction de la volatilité des rende-centrales ont très vite eu recours à des politiques lement des stratégies de «Quality Income». Ces ments quotidiens réalisés sur six mois et génèrenon conventionnelles: l’assouplissement quanti- dernières sélectionnent les actions d’entreprises des paiements de dividendes réguliers historique-tatif ou QE. Espérant ainsi créer de l’inflation, ment très fiables.ces politiques cherchent également à réduire le SURPERFORMANCE DE DEUX STRATÉGIES Force est de constater que l’essentiel des obliga-rendement des produits obligataires afin de pous- tions d’état sont actuellement détenues par lesser les investisseurs à investir dans des actifs plus Strategie \"Vol Basse\" (SXLABR) 50% banques centrales et que le phénomène va se ren-risqués, d’encourager les investissements dans SG Quality Income 45% forcer avec les achats à venir de la BCE dans lel’économie réelle de la part des entreprises et de Stoxx 600 Europe TR 40% cadre du QE. Les fonds de pension et assureurs sefavoriser la création d’emplois. MSCI World TR 35% retrouvent ainsi obligés de diversifier leurs por-L’autre forme de distorsion qui a marqué cette 30% tefeuilles vers des actifs à rendements non seule-période a été une réglementation accrue pour les 25% ment positifs mais également les moins volatilsinstitutions financières. Banques et assureurs ont 20% possibles.dû augmenter leurs ratios de capitalisation et in- 15% Nous considérons ainsi les stratégies de «faibledirectement leur détention de titres obligataires 10% volatilité» et de «Quality Income» comme dessouverains afin de respecter les nouvelles direc- 5% stratégies d’investissement de prime de risquetives de ratios d’endettement et de liquidité. En 0% intéressantes pour les investisseurs, particuliè- rement dans un environnement où les lois tra- Jan13 Juil13 Jan14 Juil14 Jan15 ditionnelles qui régissent les marchés financiers semblent avoir été déformées à moyen terme.  Source: Société générale MarchésPhilippe SchindlerCIO, Blue Lakes AdvisorsLa revanche des perdantsL’ingénierie financière Au Japon, le financement controversé du déficit par commune! La psychologie est vraiment meilleure, elle rappelle la politique de Robert Rubin. L’ancienpermet à l’Europe la BoJ, couplé à la réforme de la politique d’investis- notamment en Allemagne où les chiffres du ZEW secrétaire au Trésor (administration Clinton) a arti-et au Japon de garder sement des fonds de pension, a provoqué une onde (indicateur de confiance) ont augmenté à 53 en culé une politique du dollar fort. Elle a pris formeespoir pour l’instant. de choc politique, mais aussi perpétué la reflation. février, sa quatrième hausse consécutive, atteignant à partir de 1995 à 2001, et alimenté une hausse de Il a permis au yen de rester faible, malgré le défi son plus haut niveau depuis février 2014. De même, l’indice de dollar d’environ 50% (82 à 120) en six brutal d’un euro qui s’effondre. Les entreprises les perspectives économiques d’Europe centrale et ans... Jusqu’à présent, un dollar plus fort n’avait pas japonaises livrent d’excellents résultats, ouvrant la orientale s’améliorent de 14,2 points! nui aux États-Unis. voie à des concessions salariales. L’amélioration des Les conditions financières ont considérablement Mais la vitesse et l’ampleur du dernier mouvement salaires réels pourrait, enfin, alimenter la demande progressé, grâce à Mario Draghi. Elles resteront très sont à l’origine de préoccupations. Les États-Unis intérieure. Le processus de transmission longtemps favorables jusqu’à 2016 au moins. Le risque résiduel importent activement la déflation des «dumpers désiré par les décideurs semble émerger. En effet, est la contagion politique. La question grecque, monétaires» et des pays émergents. C’est malheu- les investisseurs nationaux participent maintenant intelligemment reportée jusqu’ici, pourrait fina- reux, car l’inflation américaine reste trop faible et de plus en plus activement à la relance des prix des lement alimenter les tensions similaires plus tard l’économie convalescente. À plus long terme, les actifs. La sous-performance des emprunts gouver- cette année. Mais l’émergence d’un mieux économi- risques existent de perdre une compétitivité externe nementaux nippons en est un symptôme. Jusqu’à que, couplé à une meilleure coopération franco- durement gagnée, donc de mettre la renaissance présent, il n’a pas été suffisant pour déstabiliser le allemande, pourraient empêcher une crise. industrielle en péril. Une trop forte appréciation du financement du gouvernement. Pourtant, il faudra La croissance économique dans la zone euro va dollar exacerbe les tensions dans les pays émer- surveiller cela de près. La reflation vertueuse des mieux, mais à partir d’une base faible. Ce rebond gents, où les États-Unis ont des intérêts commer- prix des actifs est apparemment en cours au Japon. cyclique permettra d’éviter une dangereuse spirale ciaux et financiers importants. La stigmatisation des C’est la condition nécessaire d’une relance victo- dans la déflation, à court terme. déficits chroniques des comptes courants, ajoute de rieuse de la Banque du Japon. Néanmoins, elle ne Les Etats-Unis, eux, risquent désormais de faire la pression. garantit pas une amélioration – durable – de la face à un «syndrome Rubin». La période récente, Le statu quo n’est plus une option valable pour les conjoncture du pays. où l’indice du dollar a augmenté de 80 à 97 en décideurs américains, qui devront répondre rapide- En Europe, un triple mérite s’installe, malgré peu moins de trois trimestres, rappelle deux précédents ment à la pression des marchés sur le dollar. Une de restructuration. L’Europe profite finalement de historiques. Elle ressemble à la progression du billet hausse trop rapide de la devise américaine compli- la baisse synchronisée du pétrole, des taux d’inté- vert entre 1981 et 1985, lorsque l’administration quera le refinancement des investisseurs étrangers, rêt et de l’euro. Les projets d’infrastructure sont Reagan a mis en œuvre une politique monétaire très déstabilisant les spéculateurs. Cela nuira également discutés, tout comme la perspective d’une… armée restrictive, mais budgétaires laxiste. Deuxièmement, aux marchés financiers américains. 

PAGE 19. Indices | | Mars 2015 | Gestion institutionnelleL’importance pour les PME d’adapter leurorganisation de prévoyance professionnelleUn système de prévoyance au renforcement du 2e pilier qui, rappelons-le, Le deuxième helvétiques; mais encore faut-il les connaître etprofessionnelle flexible et représente l’élément central du système suisse pilier représente avoir le temps à disposition pour faire un état desattrayant représente une valeur de sécurité sociale. un critère lieux de l’organisation en place. Dans ce contexte,ajoutée tant pour l’employeur Nos petites et moyennes entreprises consti- déterminant ce sont non seulement l’ensemble des acteurs duque pour l’employé. tuent la majeure partie du tissu économique de pour recruter 2e pilier mais également les entrepreneurs de la Suisse; elles forment toute sa diversité. Elles les meilleurs notre économie qui doivent être associés dans Alexandre Michellod, CAIA sont de ce fait les plus grandes contributrices à collaborateurs les projets de réforme à venir de notre système Responsable du secteur Prévoyance notre système de prévoyance, dont les besoins de sur le marché de prévoyance vieillesse afin de permettre à ce professionnelle & Stratégies OPP2 siam financement sont croissants et sans fin. Dans ce du travail. dernier de réunir l’ensemble des soutiens néces- contexte, l’étude 2014 d’Ernst & Young sur la saires à son évolution souhaité par tous.L Edmond de Rothschild (Suisse) SA prévoyance souligne bien l’ampleur du soutien De nombreux entrepreneurs ainsi que des cadres es PME sont les premières vic- apporté par nos PME au 2e pilier. On voit donc dirigeants ont saisi l’importance de cet enjeu et times du fardeau réglementaire qu’en sus d’être un facteur déterminant pour ont commencé à adapter et à moderniser le systè- toujours plus lourd qui s’abat sur l’attractivité de la place économique suisse et de me de prévoyance de leur entreprise. Ce faisant, la prévoyance professionnelle. ses emplois, la prévoyance professionnelle re- ils contribuent déjà de manière significative à la La concentration observée de cais- présente aussi un critère clé pour le recrutement résolution de l’équation complexe que représen- ses de pension est une tendance à ciblé des meilleurs collaborateurs sur le marché te l’évolution nécessaire du système suisse deslong terme qui ne risque malheureusement pas du travail. Quand on sait l’importance, pour les trois piliers.de s’arrêter. Pris entre le marteau et l’enclume PME, de pouvoir engager du En rendant ainsi plus souple et attrayante l’orga-des conséquences des dispositions de la réforme personnel qualifié, il est dès LE PRINCIPE DE FLEXIBILITÉ: nisation de leur prévoyance professionnelle, cesstructurelle de la LPP entrée en vigueur en lors stratégique pour elles de UNE VALEUR ESSENTIELLE DÉJÀ BIEN INTÉGRÉE DANS LA LPP entrepreneurs favorisent l’alimentation en liqui-août 2011 et des perspectives ambitieuses de savoir adapter leur organisa- dités du 2e pilier par des assurés qui le font certes«Prévoyance 2020», l’entrepreneur le plus mo- 2e pilier: système basé sur la solidarité et la parité, et aussi sur le principe de flexibilité de manière volontaire mais avec la perspectivetivé peut avoir des raisons de perdre sa foi dans Un cadre réglementaire global assez souple (01.01.85), entrée en vigueur de la LPP de pouvoir bénéficier en retour d’avantages nonle 2e pilier. Même si, au niveau de la statistique, négligeables. Sur le plan fiscal notamment leles PME sont les structures qui ont sans aucun tion de prévoyance profes- Possibilité d'aménagements efficients adaptés à la diversité des entreprises rachat par l’assuré d’années de cotisation auprèsdoute le plus renoncé à entretenir leur propre sionnelle de manière flexible de sa caisse de pension peut lui permettre de réali-caisse de pension, elles peuvent contribuer de pour la rendre moderne et 1er pilier 2e pilier 3e pilier ser des économies d’impôt substantielles. A l’heu-manière significative, ces prochaines années, Prévoyance d’Etat Prévoyance professionnelle Prévoyance individuelle re des taux d’intérêts nuls, voire négatifs, pou- Garantie du minimum vital Maintien du standard de vie coFaucvurilrtadteivseb, edseositnins épeluàs voir investir dans son propre second pilier, dans son propre plan de prévoyance professionnelle, prestation de libre passage étendus devient ainsi une alternative à la fois attractive et pertinente.  surtout plus attractive. AVS, AI Assurance 3a: lié On oublie trop souvent que sur-obligatoire la LPP possède un cadre réglementaire relativement souple qui permet, dans APG Couverture 3b: libre son état actuel, des aména- de base obligatoire gements efficaces adaptés à la diversité des entreprises Source: Edmond de Rothschild (Suisse) SAHypothèques sur son propre bienimmobilier : une prudence contestableLes assurés ont depuis début2015 à nouveau la possibilité de prévoyance garanti par sa propre maison. Par L’affilié doit compte de libre passage de 500.000 francs, quid’utiliser une partie de leurs rapport à une hypothèque auprès d’un établisse- s’assurer que sa doit encore rembourser 30% d’une hypothèque2e et 3e piliers 3a comme ment bancaire, les intérêts de la dette seront non caisse propose bancaire qui était de 800.000 francs au départ.hypothèque sur leur bien seulement crédités sur le capital de prévoyance des contrats Remplacer cette dernière par une hypothèqueimmobilier à usage propre. de l’assuré, au taux du marché et en tant que avec libre choix sur sa propre maison serait actuellement une produits d’intérêts exonérés d’impôts, mais aussi de la stratégie stratégie de placement bien plus sûre que n’im- Pasquale Zarra déductibles du revenu imposable. Le montant de de placement. porte quelle obligation d’état. Or, en respectant la dette hypothécaire sera déduit de la fortune la réglementation, cette stratégie est tout sim-NDirecteur PensExpert, Lausanne imposable de l’assuré. plement interdite, car supérieure au plafond ombreux sont les assurés à Grâce à des taux d’intérêts attractifs, les hypothè- de 10% ! (voir l’encadré ci-dessous) penser que les caisses de pen- ques sur un bien immobilier à usage propre se En voulant se montrer trop prudente, la CHS PP sion sont omnipotentes en positionnent désormais comme de réelles alter- limite les effets bénéfiques de la mesure qu’elle ce qui concerne la gestion de natives à des placements à taux fixes tels que les introduit. Ne boudons toutefois pas notre plaisir. leurs avoirs. Or, depuis la ré- obligations en francs suisses. Malgré la décision Car malgré ses défauts réglementaires, l’autori- vision de la LPP du 1er jan- réjouissante de la CHS PP, il convient toutefois sation des hypothèques sur un bien immobiliervier 2006, dans le domaine surobligatoire du 2e de ne pas tomber dans l’euphorie. Première- à usage propre ouvre une brèche vers une pluspilier (à savoir le montant du revenu dépassant ment, l’affilié qui souhaiterait bénéficier de ce grande flexibilité du système. Ce qui est plutôtle fonds de garantie LPP, de 126.900 francs en type d’hypothèque doit s’assurer que sa caisse de réjouissant au moment où le projet de réforme2015) et du 3e pilier, il existe des solutions de pension propose bien des contrats de prévoyance Prévoyance 2020 du Conseil fédéral est entre lesprévoyance avec libre choix de la stratégie de pour cadres avec libre choix de la stratégie de mains du Parlement. Espérons que cette tendan-placement. Parmi celles-ci figurent désormais placement. Or, toutes les institutions n’offrent ce libérale se poursuive. Même lentement, maisles hypothèques sur un bien immobilier à usa- pas encore cette possibilité. sûrement. ge propre, autorisées depuis le début de l’année Deuxièmement, alors qu’en 2011, soit avantsuite à une directive de la Commission de haute l’interdiction des hypothèques sur sa propre mai- Le plafond de 10%surveillance de la prévoyance professionnelle son, il était permis d’investir jusqu’à 50% de ses(CHS PP). Pour tous les assurés, cette mesure avoirs de prévoyance surobligatoire, cette limite  Valeur vénale de la maison:...............CHF 1.000.000.-est un atout qui peut s’avérer précieux face aux est désormais fixée à 10% maximum. Un seuil  Fonds propres engagés:......................... CHF 200.000.-aléas de la conjoncture économique. également valable pour le pilier 3a et les comp-  Hypothèque bancaire:.............................. CHF 800.000.-Concrètement, en souscrivant une hypothèque tes de libre passage. Ce point nous paraît pour le  Solde à rembourser (30%):.................CHF 240.000.-sur son propre bien immobilier, l’affilié effectue moins contestable. En effet, si ce plafond a pro-  Compte de libre passage:..................... CHF 500.000.-un emprunt d’un certain montant de ses avoirs bablement été instauré avec l’intention louable  Hypothèque «propre», max. 10%: CHF 50.000.- de limiter les risques en favorisant la diversifica- Ainsi, le plafond de 10% (50.000 francs) empêche tion des placements, son bien-fondé est peu clair. de remplacer le solde de l’hypothèque bancaire Non seulement la réglementation sur les stra- (240.000 francs) par une hypothèque sur bien tégies de placement dans la prévoyance prévoit immobilier à usage propre, pourtant plus déjà des garde-fous, mais, surtout, les conséquen- avantageuse. ces de cette limitation vont parfois totalement à l’encontre du but recherché. Prenons le cas d’un propriétaire détenant un

PAGE 20. Indices | | Mars 2015 |Entrepreneur: de la curiosité à l’envol Claude Michaud Le profil attention à leur environnement, y découvrent des clients et s’achève lorsque l’organisation atteint entrepreneurial problèmes ou des opportunités et se demandent: son point d’équilibre entre dépenses et recettes.L Coach GENILEM du créateur que pourrait-on (ou que puis-je) bien faire pour C’est aussi la phase de mise en route des divers orsque l’on observe le parcours de doit faire y répondre? Très souvent, les belles têtes pensan- processus organisationnels et de montée progres- la création d’entreprise, en prenant progressivement tes en restent… à penser! Mais certaines person- sive en puissance. un certain recul, deux premières place à un nes se prennent au jeu de leurs idées et décident Mais c’est aussi celle des ajustements, voire de constatations s’imposent: il com- profil plus d’aller un peu plus loin! remise en question de nombreux points, d’opéra- mence presque toujours par l’éveil managérial.  Maturation: C’est alors qu’elles entrent dans tion, de communication et même, dans certains progressif d’une curiosité entrepre- la phase de maturation de leur idée de prédilec- cas du modèle d’affaires. Joies, déceptions, effer-neuriale et il n’est que très rarement linéaire et tion. Linéairement, elle peut être décrite comme vescence et frustrations en font souvent partie.l’on observe 6 phases qui dessinent le cycle de vie étant une séquence logique de création d’un mo- Une durée de quelques mois est relativementde la création d’entreprise. dèle d’affaires, d’une étude de marché, d’une pré- rare, plutôt réservée à des organisations pro- Curiosité: Avant même que l’idée de créer une vision financière, d’une stratégie d’implantation, duisant des services. Une durée d’une année àentreprise ne puisse germer dans la tête d’une le tout bien documenté dans le soi-disant incon- deux ou trois ans est souvent considérée commepersonne, il faut qu’elle ait passé par une pha- tournable «Business plan». En réalité, cette phase, normale.se de curiosité, durant laquelle il est nécessaire qui dure généralement quelques mois est très  Envol: Après les turbulences du décollage l’or-de lui donner des pistes de réponses à diverses découpée, est rarement linéaire et peut même ganisation ayant atteint son point d’équilibre, lequestions: «Que signifie être entrepreneur, indé- se chevaucher partiellement avec les suivantes, pilote peut enfin faire des stratégies à moyen etpendant, patron ou encore créateur d’un projet occasionnant de nombreux va-et-vient salutaires long terme et se permettre de se concentrer surentrepreneurial, quelles en sont les implications, à sa construction. son rythme désiré de croissance.les responsabilités, la charge de travail et les  Implantation: Arrive enfin le moment de se Les conditions étant plus favorables et une cer-récompenses, quelle est la différence entre être le jeter à l’eau ! Cela signifie prendre la décision de taine stabilité étant acquise, le profil entrepreneu-meneur ou le suiveur?». sortir des plans sur le papier et de se lancer dans rial du créateur de l’entreprise doit faire progres-Cette phase n’a pas de temporalité réellement le concret, en commençant la phase d’implanta- sivement place à un profil plus managérial.définie; elle peut aussi bien commencer à l’école tion ! C’est un moment important, car il signifie Tout le monde peut devenir entrepreneur? Non,obligatoire qu’après de nombreuses années dans que l’on sort des phases où le plus gros investis- bien sûr ! Le ratio entre les personnes qui arri-un emploi traditionnel. La curiosité peut être sement est le temps passé à réaliser ses études, vent à la phase d’envol de leur entreprise etinduite ou naître spontanément chez tout indi- à une phase où des investissements plus consé- celles qui ont simplement été curieuses estvidu et, selon les motivations qui poussent les quents sont nécessaires: signature de bail, achat inférieur à un dixième. Que faire pour mieuxpersonnes dans cette recherche d’informations, d’équipements, dépenses publicitaires, etc., et … les accompagner?ne durer que quelques semaines ou s’étaler sur abandon d’un salaire régulier! Les besoins du créateur d’entreprise sont multi-plusieurs décades. Elle est, en réalité, un projet en soi, traduisant le ples et varient fortement durant son parcours, Conception: En conséquence à des motiva- plan des architectes de la phase de maturation et de la découverte de l’entrepreneuriat à l’envol detions naissant lors de la phase de curiosité, la construisant l’édifice qui abritera l’organisation son organisation.phase de conception est fondamentalement celle naissante, jusqu’au moment où les portes seront Naturellement, pour des besoins différents, iloù une ou plusieurs idées émergent et se bous- ouvertes pour accueillir les premiers clients. faut des réponses différentes et adaptées, incluantculent dans la tête de celles et ceux qui prêtent  Décollage: Vient ensuite la phase stressante du formation, tutorat, mentorat, coaching, évalua- décollage! En principe, elle commence lors des tion, conseil, services d’experts, sans oublier les opérations, destinées à produire les prestations incontournables opportunités de rencontre et qui satisferont les toutes premières demandes des d’échanges. Alors aidons-les ! Logiciel LogiKidsLe marché est quasiment illimitéLe logiciel a pour vocationde centraliser les informations Plusieurs centralisation et de sauvegarde des informations de proposer un outil professionnel, simple et ef-pédagogiques et administratives directions sur les enfants, dans les différentes écoles où ficace. La clientèle-cible du logiciel, actuellementdes enfants scolarisés. d’établissements elle a travaillé. «Je me suis rendu compte que le en cours de validation dans quatre établissements scolaires et nombre d’heures passées par les enseignants à la scolaires pilotes, comprend les écoles privées, àDidier Planche éducateurs retranscription d’informations représente un réel l’instar de celles du réseau Montessori qui en ont validé les handicap dans les écoles, entraînant une perte de regroupe plus de 20.000 dans dix-sept pays, etLJournaliste économique pour GENILEM fonctionnalités temps et une entrave à un suivi pédagogique de bien sûr les écoles publiques. Quant aux marchés, a jeune éducatrice vaudoise pour du logiciel. qualité. Et si les enseignants, ou les parents, sou- ils concernent la Suisse, l’Europe et pourquoi pas la petite enfance, Emilie Poget (27 haitent accéder en tout temps aux données sur le monde entier, car le potentiel de LogiKids ne ans), se montre pleinement détermi- un enfant, c’est quasiment impossible, car les sup- comporte quasiment aucune limite, le système née à faire une success-story de son ports principalement utilisés sont des classeurs scolaire étant universel. logiciel LogiKids, développé avec rangés dans les armoires des écoles. Or, LogiKids En ce qui concerne la diffusion de LogiKids, l’ingénieur-informaticien Baher permet justement de palier cet obstacle d’indis- Emilie Poget démarche déjà les associations réu-Rais. Jusqu’en juillet 2014, elle travaillait encore ponibilité de l’information et d’alléger la gestion nissant les directions des écoles suisses (ultérieu-à 100% pour une école privée et le soir finalisait administrative et pédagogique. De plus, il offre rement étrangères) et organise des présentationsson plan d’affaires. Elle a ensuite pu consacrer une uniformité dans le suivi pédagogique, qui à l’intention des directions d’écoles. Les ventestout son temps – et son propre argent – à la stra- favorise un accompagnement constructif des en- directes des licences annuelles, et bientôt en li-tégie de commercialisation de son logiciel et au fants», argumente la créatrice et CEO du projet. gne, des trois versions existantes du logiciel à unepremier tour de table qui permettra l’éclosion Le logiciel actuel, développé en français et en centaine d’écoles formeront, dès cet été, le chiffreofficielle de sa start-up. A la recherche d’un finan- anglais, comprend les trois plateformes adminis- d’affaires 2015, lequel a été estimé à un millioncement, l’épreuve récurrente des jeunes pousses, trative (gestion de la structure, inscription des de francs sur la base de 500 écoles clientes.Emilie Poget a déjà commencé sa prospection données sur les enfants, y compris médicales, Pour l’heure, Emilie Poget ne ménage pas sesd’investisseurs privés avec, à la clé, des premiers ressources humaines et facturation), pédagogi- efforts pour lever un financement de l’ordre derésultats plutôt encourageants. Mais après six que (suivi hebdomadaire et trimestriel de chaque 300.000 francs auprès d’investisseurs privés.mois de disette financière, la jeune femme a enfant, observation des comportements, entre- Les fonds récoltés serviront à lancer officielle-repris son activité d’éducatrice à temps complet... tiens avec les parents) et parentale (journal de ment le logiciel, puis à fonder la start-up avec desen attendant le décollage de son projet ! bord, accès aux bibliothèques, agenda des évé- ressources humaines assurant le développementCouronné du Prix Coup de Cœur de la HES- nements, etc.), présentant toutes trois d’éviden- du produit, ses ventes et son marketing. Des tra-SO/Genilem en 2013, ce qui a valu à la créatrice tes qualités ergonomiques. «Les bénéficiaires du ductions du contenu en plusieurs langues étran-d’entreprise de décrocher l’année dernière un logiciel se recrutent parmi les directions d’écoles gères, dont l’allemand, figurent aussi à l’ordre ducoaching de l’association, puis du Swiss Start-up utilisant un seul système de gestion, les éduca- jour, de même que la mise au point de nouveauxAwards en automne dernier, le logiciel LogiKids, teurs voulant partager et accéder au suivi de leurs modules avec d’autres fonctionnalités, dans leaxé sur la gestion administrative et pédagogique, élèves via un login sécurisé, les parents susceptibles but de fidéliser le client.a pour vocation de centraliser toutes les informa- de créer une communauté autour de l’enfant, et «A terme, LogiKids devrait devenir la référencetions sur les enfants scolarisés. Cette innovation finalement l’enfant, dont l’encadrement lui of- pour le suivi pédagogique et administratif desrelève de la propre expérience d’Emilie Poget, fre des conditions d’apprentissage optimales», enfants, faisant le lien entre les écoles privées etayant constaté une nette carence en matière de commente Emilie Poget. LogiKids répond ainsi publiques», espère sa créatrice, qui reconnaît les à de multiples exigences au sein d’une école; difficultés rencontrées pour adapter le logiciel d’ailleurs, plusieurs dizaines de directions et aux demandes spécifiques des directions d’écoles, d’éducateurs ont validé ses fonctionnalités, afin des enseignants et des éducateurs. 

PAGE 21. Indices | | Mars 2015 |L’utilisation des médias sociaux parles organisations à but non lucratifUtilisent-elles judicieusementles médias sociaux en Suisse? et ne permettent pas d’offrir les fonctionnalités Les réseaux Les OSBL mentionnent fortement l’adresse deUne étude de la HEG Arc attendues par les associations. Cependant, les sociaux offrent leur site Web depuis leur profil sur les médiasrépond à la question. sites web sont difficiles à concevoir et à main- des opportunités sociaux. Or, les liens menant directement sur tenir alors que l’utilisation des réseaux sociaux intéressantes Facebook ou Twitter moyennant un simple clicMyriam Schaffter, Cédric Baudet nécessite moins de compétences informatiques. aux associations depuis leurs sites Web sont plus faibles. Ceci Ceci est un avantage indéniable pour une asso- pour susciter nous mène à penser que les sites Web des OSBLCIMSI, HEG Arc à Neuchâtel ciation qui n’emploie pas de spécialistes IT. l’engagement ne sont pas mis à jour. ommenter, partager, suivre, Certains chercheurs indiquent, que ce soit par bénévole et Nous proposons au terme de cette étude une ca- publier. Les médias sociaux manque de compétences en informatique ou par communiquer. tégorisation en quatre des messages publiés par inventent leur propre vocabu- manque de ressources, que les associations à but les associations sur les réseaux sociaux: les infor- laire et ont changé notre ma- non lucratif n’ont pas su tirer parti du potentiel mations générales, les actions, les dialogues et les nière de communiquer. Au-delà de leurs sites internet comme catalyseur d’enga- informations à vocation sensibilisatrice. L’infor- de la création et de l’échange gement social. L’émergence des réseaux sociaux mation générale est destinée aux différentes par-de contenu numérique, les Facebook, Twitter et a changé la donne. Nécessitant moins de compé- ties prenantes et indique des informations tellesautres YouTube offrent la possibilité de former tences spécifiques, plus interactifs et conviviaux, que les dates de vacances d’une OSBL. L’infor-des communautés. Qu’en est-il spécifiquement les réseaux sociaux numériques tels que Face- mation poussant à l’action demande aux béné-des communautés à but non lucratif, autrement book ou Twitter offrent des opportunités inté- voles de mener des actions concrètes. Avec ladit des organisations sans but lucratif (ci-après ressantes aux associations pour communiquer et notion de dialogue, on comprend qu’une infor-OSBL)? Ces nouveaux médias sont-ils utilisés susciter l’engagement bénévole. mation peut être communiquée vers les partiesdans le monde des OSBL où celles-ci préfèrent- Quid des OSBL en Suisse? Pour y répondre, prenantes ou que les parties prenantes peuventelles communiquer de façon plus traditionnelle? nous avons mené une étude en 2014 afin d’ob- pousser une information.Des études scientifiques montrent que les OSBL tenir une image représentative de l’utilisation L’information à vocation sensibilisatrice consis-publient volontiers des photographies sur leur des médias sociaux par les OSBL en suisse. 493 te à livrer des informations sur la raison d’êtresite web mais préfèrent les réseaux sociaux pour associations certifiées par la fondation Zewo d’une OSBL telles que des désastres engendrésles vidéos. De façon générale, les donateurs re- ont été analysées. 50,7% des associations à but par une maladie. De ces résultats, des recom-courent plus au site web des associations qu’à non lucratif étudiées emploient Facebook. Du mandations peuvent être formulées envers lesleur profil sur les réseaux sociaux pour effectuer côté de son concurrent Twitter, seulement 17% praticiens et plus particulièrement les e-commu-des dons. En effet, les OSBL ont une préférence des OSBL utilisent le site de microblogging et nity managers des OSBL. Les messages à voca-pour l’utilisation de leur site Web car les réseaux 25,6% ont ouvert une chaîne YouTube. Ainsi, tion sensibilisatrice peuvent être utilisés avant desociaux génériques sont limités techniquement les associations passent plus volontiers par Fa- lancer une action de recherche de bénévoles ou cebook que Twitter et YouTube. En nous focali- de fonds. Les tweets ou posts en relation avec un sant sur l’utilisation de Facebook par les OSBL, fait d’actualité permettent d’augmenter la visibi- 90% des associations des domaines des droits de lité de son association. Nous rendons attentif au l’homme, de la promotion de la paix, de la pré- fait qu’une information non mise à jour est tout vention et de règlement des conflits, y ont re- aussi nuisible qu’une information lacunaire. De cours. Les OSBL du domaine du handicap sont ce fait, nous mettons en garde le monde asso- les moins attirées par Facebook avec seulement ciatif quant à l’utilisation peu effective des sites 30% d’utilisation. web et des médias sociaux. Daniel Held LeadershipDirecteur, PI Management, Lutry*L’art d’apprivoiser l’incertitudeL’incertitude est partout S’il existe une certitude dans ce monde, c’est entend le plus est celui de «crise». La crise est La quête de maîtrise absolue sur tous les processus,et ne fera qu’augmenter que l’incertitude va continuer de croître dans les partout, et semble non plus caractériser des événe- sur tous les risques est donc louable, mais tend àà l’avenir. La réponse prochaines années. L’incertitude résulte certes d’un ments vraiment graves, mais tout ce qui dans la vie produire l’effet inverse. Maîtriser toute l’informa-habituelle s’appelle monde global et complexe. Mais l’incertitude ne nous empêche de surfer sur la vague et de rester tion conduit à du management centralisateur voiremaîtrise. Et elle ne résulte-t-elle pas tout simplement de l’aventure dans notre zone de confort. castrateur. Maîtriser tous les détails tue l’initia-fonctionne pas bien. formidable qu’est la vie. On peut donc sereinement s’interroger quant à tive. Maîtriser tous les risques focalise l’énergiePourquoi? Avec les progrès de la science et des technologies, savoir si cette quête de maîtrise absolue est le pour tout prévoir, et en cas difficultés chercher les l’être humain a acquis une maîtrise beaucoup plus signe d’un progrès de l’être humain, ou si ce n’est coupables, plutôt que pour tirer profit des opportu- grande sur les facteurs d’incertitude qu’avaient pas la manifestation de plus en plus grande de nités associées. Or toute rupture est souffrance, car toujours connues les société humaines (météo, ré- peurs que nous n’avons plus appris à accepter et à potentiellement échec, mais elle est aussi opportu- coltes, épidémies, ...), au point d’ériger la maîtrise gérer, dans nos familles, à l’école, dans nos loisirs nité de croissance, d’innovation, de renouveau. de tous les risques en vision désirable du monde. ou au travail. La manière la plus sûre de vivre dans l’incertitude, Nous souhaitons bien sûr tous que nos vécus soient La maîtrise en tant que protection contre ses peurs c’est de travailler sur la vision qu’on a de ce qu’on aussi positifs que possible. Mais les crises et autres est donc vouée à l’échec, parce qu’elle ne résout peut et souhaite «apporter au monde», pour ruptures en font partie intégrante, que nous le rien et surtout ne rend pas heureux, tout comme favoriser son évolution, et de ce qu’on aimerait voulions ou non. Et c’est tant mieux. elle ne favorise pas l’épanouissement de son entou- devenir en tant que personne, là aussi pour pour- La vie comme long fleuve tranquille, où tout est rage. Aussi parce qu’elle est simplement impossible. suivre notre évolution. En mettant ensuite tout maîtrisé et que nous semblons souhaiter, est une Notre santé est d’ailleurs là pour nous le rappeler, en œuvre pour réaliser cette vision, en acceptant garantie absolue d’ennui. Or c’est ce que nous puisque notre corps nous donne en permanence qu’aujourd’hui nous n’avons pas toutes les faisons largement en tentant de tout maîtriser et des messages à ce sujet (somatisation). Il suffit réponses à nos questions et aspirations, nous de tout planifier dans nos activités et notre emploi d’apprendre à les interpréter plutôt qu’à vouloir les nous mettons en route. Nous savons qu’une du temps. Ne nous étonnons pas de l’épuisement éliminer à coup de médicaments ou de bistouri. route est toujours semée d’embûches, et que croissant de nos cadres et collaborateurs, et de L’incertitude comme les crises font partie de notre la manière de vivre celles-ci et d’en tirer profit leur aspiration à retrouver des sensations dans quotidien et de notre vie. Ce sont des expériences sera finalement beaucoup plus importante que leurs loisirs que le quotidien leur refuse. que nous rencontrons pour nous faire grandir et d’arriver au but. Et en étant en route, nous saurons Il est certain que plus nous cherchons à tout évoluer. A nous de savoir si nous souhaitons les accepter l’incertitude comme source de progrès maîtriser, plus le nombre d’agents stressants va accepter et en faire une aventure, ou les refuser et non comme simple menace, et redécouvrir augmenter, plus aussi notre capacité à accepter et les subir (sentiment de victime). Il va de soi que que nous avons des ressources importantes ces agents avec un esprit positif diminue. Dans la première solution est la plus prometteuse pour pour y faire face et évoluer, les nôtres et celles cette perspective, la lutte contre le stress est d’ores notre développement, mais qu’elle est hautement de ceux qui nous entourent. et déjà perdue, car plus on veut maîtriser, plus on inconfortable. Alors que l’autre nous permet de Ceci s’apprend, mais avec des démarches de subira des imprévus stressants. Et les formations rester dans notre zone de confort et d’attendre développement qui ne ressembleront plus guère à à la gestion du stress et du temps n’y changeront des autres la solution à nos problèmes (médecins, la succession de formations structurées que nous rien. C’est aussi pourquoi l’un des mots que l’on thérapeutes, social, ...). connaissons encore trop souvent aujourd’hui. 

PAGE 22. Indices | | Mars 2015 | EntretienTibère AdlerLa réforme de l’imposition des entreprisesne doit pas pénaliser les entrepreneursIl y a 20 ans, la sortie du Livre blanc, co-signé par David de Pury, co- CEO d’ABB et ancien ambassadeur, agitait la Suisse d’une polémi- que virulente. Cet ouvrage, qui indiquait des voies à suivre pour la Suisse, était perçu comme extrêmement provocateur, surtout dans la partie sécurité sociale mais aussi dans beaucoup d’autres domai- nes, notamment le libre-échange économique. «Dans les faits, sesrecommandations ont largement été suivies et mises en pratique, commela flexibilité du marché du travail et la loi sur le marché intérieur», analyserétrospectivement Tibère Adler, directeur romand d’Avenir Suisse, institutprivé de recherche dont la création en l’an 2000 entendait pérenniser le typed’études initiées par le Livre blanc. Au milieu des années 90, les milieuxéconomiques suisses, après le non à l’EEE, Espace Economique Européen,partageaient des interrogations un peu similaires à celles d’aujourd’hui.Comment la Suisse va-t-elle évoluer dans ses relations et ses échanges avecl’étranger? «L’une des propositions à l’époque, c’était justement des accordsbilatéraux avec l’Europe», explique Tibère Adler. A l’origine, l’expérienceAvenir Suisse ne devait durer que 5 ans. Quinze ans plus tard, c’est uneinstitution respectée, qui intervient régulièrement dans le débat politiquesuisse. Près de 130 entreprises (notamment Credit Suisse, UBS, Nestlé,Roche ou Novartis,) et personnalités financent ce think tank libéral. Cettediversité de soutien lui garantit son indépendance de contenu, inscrite dansla charte de la fondation.Aujourd’hui, comme en 1995, la Suisse s’interroge à nouveau sur sa place dans le Tibère Adler. Directeur romand, Avenir Suissemonde et en Europe. C’est une constante? 1992 Brevet d’avocat obtenu après un Master en droit de l’Université de Genève.Depuis le vote du 9 février 2014, il y a une tension claire entre la tentation 1993 Jusqu’en 2011, diverses fonctions de management, puis directeur général dudu repli sur soi et la nécessaire poursuite de l’ouverture. La Suisse est nu-méro un mondial en compétitivité parce qu’elle a été libérale et ouverte. Groupe Edipresse, à Lausanne.Elle a su tirer profit de la globalisation. Elle y a été contrainte en raison 2011 Administrateur indépendant de sociétés, co-fondateur du Swiss Board Institute.d’un marché intérieur réduit. Mais dans les dix à douze dernières années, 2014 Création de la société Triple A, qui organise les Ateliers Académiques pource développement économique s’est accompagné d’une augmentation de lapopulation et d’une croissance démographique. Toute stratégie a un prix. Administrateurs. Nommé en juin directeur romand d’Avenir Suisse, think tankLe repli sur soi, tôt ou tard, signifierait un appauvrissement. Parce que le libéral dans les domaines économique, politique et social.pays est trop petit pour vivre en autarcie et s’auto-enrichir. En revanche, sinous continuons notre développement et l’ouverture des échanges, avec les ont obtenu l’aval du peuple, comme l’initiative Weber sur les résidencesbilatérales par exemple, le «prix» à payer, consistera en une adaptation plus secondaires, l’initiative sur l’immigration de masse, se plaignent que leurrapide des infrastructures (logements, transports publics). Pour absorber la texte est mal exécuté. Un écart entre l’article constitutionnel accepté et sacroissance de la population, il faudra notamment densifier nos villes. Ac- mise en application est normal. On ne peut pas régler tous les problèmestuellement, la Suisse hésite. Elle souhaite maintenir sa prospérité actuelle en amont. Souvent, le législateur découvre des difficultés nouvelles aprèssans en payer le prix. On ne peut pas vouloir maintenir un niveau écono- le vote. Il faut donc tolérer une certaine forme d’équilibre entre la volontémique élevé avec moins d’échanges et sans densifier les villes. du peuple et sa mise en pratique décidée par le parlement!La votation du 9 février a-t-elle marqué un coup d’arrêt de la croissance Ne pourrait-on vérifier au niveau fédéral l’unité de matière d’une initiative avantdémographique? toute récolte de signatures?La Suisse se dirige probablement vers une population de 9 millions d’ha- En effet, c’est une idée à retenir. L’unité de la matière des initiatives n’est pasbitants. Elle dispose des moyens techniques d’absorber cette hausse, mais suffisamment respectée. Il faudrait prévoir des textes qui n’abordent qu’uneelle doit prendre des décisions, construire plus haut, adopter des transports question à la fois. Ce serait plus clair et le débat public serait de meilleurepublics plus efficaces. Ces changements font peur. Nous sommes extraor- qualité. L’unité de matière est un critère sain, puisqu’il n’y a pas de contrôledinairement lents à décider. L’infrastructure ne suit pas. Il n’y a pas assez du contenu mais seulement de la qualité de la question. Les initiatives ned’appartements disponibles. En même temps, le peuple refuse des tours. respectant pas ce principe devraient être invalidées avant de mobiliser les ci-Nous devons apprendre à vivre plus nombreux. Aujourd’hui, nous voulons toyens inutilement, ce qui serait plus économique que de le faire seulementla prospérité, tout en limitant la croissance de la population. Et nous vou- après la phase de signature. Par ailleurs, c’est le parlement qui décide de lalons des villes qui ressemblent encore à de gros villages. Alors que la mo- validité d’une initiative, alors que celle-ci vise en général à le contourner.dernité, ce sont des centres urbains de plus en plus urbains et cela ne va pas De plus, les partis politiques peuvent se menacer mutuellement de bloquerrien gâcher au fait que la Suisse pourra conserver des zones naturelles et leurs initiatives. Le système actuel de contrôle fonctionne donc mal.montagneuses de toute beauté. Nous sommes un peu dans l’inconséquence.La Suisse veut le beurre et l’argent du beurre. En réalité, elle dispose d’unemarge de progression démographique importante. Mais il y a une différenceentre la perception et la réalité d’une situation. Le 9 février, les Suisses ontdit: «Attention, ça coince.» Notre système de démocratie directe, permetplus rapidement que dans d’autres pays de savoir quand cela coince et deconnaître les problèmes à résoudre.Avenir Suisse se préoccupe pourtant de l’évolution négative de certaines institu- Certains contenus des initiatives ne posent-ils pas problème?tions suisses comme l’initiative populaire? C’est un autre débat: faut-il interdire d’emblée des initiatives (par exempleNous publions début avril un document sur l’initiative populaire fédérale. sur le refoulement automatique des étrangers) qui portent atteinte auxCertaines initiatives sont présentées au peuple de manière confuse. Faisons droits fondamentaux ou à d’autres principes constitutionnels, tels que larespecter plus strictement les critères actuels. L’unité de matière, par exem- proportionnalité? Avenir Suisse est plutôt libéral sur ce point. Les citoyensple, n’est pas suffisamment respectée dans le texte des initiatives populaires. doivent pouvoir modifier librement la Constitution et s’exprimer sur tousLe peuple suisse vote sur un plus grand nombre d’initiatives qu’autrefois les sujets.et il les accepte aussi plus souvent. Cela crée un sentiment d’insécurité etd’instabilité, qui est un peu nouveau. Cette perception ne correspond pas Dans le cas d’une initiative ouvertement raciste, que se passerait-il?forcément à la réalité, mais elle pèse lourd dans l’appréciation portée sur laSuisse. Un autre problème est apparu récemment, celui de l’exécution des Toute règle, même si elle est inscrite dans la Constitution, doit pouvoir êtreinitiatives acceptées par le peuple. Presque tous les auteurs d’initiatives qui modifiée par ceux qui l’ont créée. Si la Suisse veut rétablir la peine de mort, c’est son droit, à condition qu’une majorité de citoyens et de cantons en 

PAGE 23. Indices | | Mars 2015 | Tibère Adlerdécide. Mais il faudrait alors être conséquent et dénoncer aussi la Conven- tendons pas être exhaustifs. Nous ne sommes pas un parti politique. Noustion européenne des droits de l’homme, qui interdit la peine de mort, et que ne prenons pas position. Nous n’avons pas d’activités lucratives non plus.la Suisse a signée. Avenir Suisse plaide pour que chaque vote sur chaque Cela garantit notre indépendance.initiative soit le plus clair possible. Le citoyen doit en connaître les consé-quences. Il ne doit pas attendre après la votation pour découvrir l’enjeu Que pense Avenir Suisse de la péréquation financière et l’harmonisation fiscale?réel sur lequel il a voté. Le 9 février le peuple pensait s’exprimer contrel’immigration de masse. Le lendemain du vote, certains ont prétendu que le Sur le principe, nous défendons un fédéralisme concurrentiel, vivant, ac-peuple avait en fait voté pour l’abandon des bilatérales. Tactiquement, c’est tif, mais avec des mécanismes de correction. Nous combattons toute idéetrès habile d’attaquer les bilatérales par la bande sans que tout le monde d’harmonisation fiscale. Nous plaidons pour la souveraineté des cantons.soit conscient des conséquences du vote. Mais cette confusion dessert les Chaque canton doit pouvoir décider souverainement de ses impôts. En re-citoyens, ainsi que l’institution de l’initiative populaire. vanche, le système ne doit laisser personne sur le bord de la route, grâce à un fond de péréquation. C’est beaucoup plus efficace qu’un centralismeLe 9 février, le peuple s’est-il trompé ou a-t-il été trompé? avec une harmonisation fiscale et le même taux d’impôt partout. Nous nous opposons aussi par exemple au salaire minimum.Le peuple ne s’est pas trompé. Toutefois, nous constatons une grosse diffi-culté d’exécution de l’initiative, et nous pouvons maintenant mieux mesu- Vous avez également un avis sur la réforme de l’imposition des entreprises?rer les conséquences pratiques du vote. La souveraineté populaire doit êtrerespectée. Cependant, lorsque l’exécution d’une initiative acceptée nous N’étant pas un lobby, nous n’entrons pas dans le débat sur la réforme demet en situation complexe, il est légitime de réinterroger les citoyens pour l’imposition des entreprises en cours, même si nous la soutenons. Uneobtenir leur opinion plutôt que de rester dans une complète incertitude. mesure choque pourtant: la taxe sur les gains en capital proposée par laUne solution très helvétique consistera probablement à voter à nouveau Conseillère fédérale Evelyne Widmer-Schlumpf. C’est une très mauvaisepour clarifier la situation. idée de vouloir générer de nouvelles recettes pour la Confédération sans tenir compte de l’équilibre global de l’imposition. Le patrimoine personnelNe serait-il pas plus efficace de négocier avec les auteurs d’initiatives contre- des entrepreneurs est grevé de trois impôts clés. L’imposition sur la fortune,productives pour l’économie avant la phase de récolte des signatures? l’imposition sur les successions et puis une éventuelle taxe sur les gains en capital. Aujourd’hui, la Suisse est, avec la France, un des derniers paysRien n’interdit de lancer des initiatives défavorables à l’économie. Une gran- occidentaux, à pratiquer un impôt sur la fortune.de majorité des initiatives lancées depuis 1891 est plutôt critique et hostile àl’économie de marché. Ceci s’explique, car la Suisse a presque toujours pra- Pourquoi l’impôt sur la fortune devient-il de plus en plus rare?tiqué une politique libérale incarnée par la majorité bourgeoise du Conseilfédéral et du parlement. L’initiative est donc par nature un instrument d’op- Un dicton dit que le bon berger tond son mouton mais ne l’écorche pas.position. Durant longtemps, le parti socialiste et les syndicats ont fait ce type Fiscalement, l’impôt sur la fortune est absurde parce que le fisc ne tondde propositions. Depuis une vingtaine d’années, l’UDC en a lancées autant pas le contribuable, il l’écorche en prélevant de la substance. Les cantonsvoire plus et de manière plus spectaculaire et plus efficace. Ce qui a changé de Vaud et de Genève appliquent le taux d’imposition sur la fortune lec’est l’instrumentalisation des initiatives. Celles-ci sont de moins en moins plus élevé de Suisse. En revanche, la Suisse ne connaît pas l’impôt sur lesl’œuvre d’un groupe de citoyens, qui veulent faire passer une idée, mais gains en capitaux. Si vous vendez votre entreprise, le gain est libre d’impôt.de plus en plus des actions des partis qui lancent des initiatives contre le L’impôt sur les successions varie selon les cantons. De nombreux cantonsgouvernement dans lequel ils sont représentés. Avec une initiative, le débat l’ont supprimé. Le système fiscal actuel est assez lourd pour l’entrepreneurpublic est monopolisé durant trois mois. Même perdue, l’initiative permet qui veut garder son entreprise et qui veut l’exploiter. Plus son entreprise vade gagner une notoriété importante. Tout le monde parle du thème. Le gou- bien, plus la valorisation de son patrimoine et donc son imposition sur lavernement doit s’en occuper. Pour certains partis politiques, l’initiative est fortune augmentent. En tant qu’entrepreneur, votre salaire, vos dividendesun outil de tactique politique extrêmement puissant et efficace. et le reste de votre patrimoine, titres, comptes en banques, le rendement, sont déjà taxés comme revenus. A Genève, vous devez payer en plus prèsComment modérer cette instrumentalisation de l’initiative populaire? de 1% de la valeur de votre entreprise au titre de l’impôt sur la fortune.Avenir Suisse plaide pour une augmentation du seuil des signatures, fixé Avec quel argent un entrepreneur paye-t-il cet impôt?depuis 1978 à 100.000 contre 50.000 en 1891. En fait, ce chiffre n’a passuivi l’évolution de la population. En 1891, il fallait convaincre près de 8% C’est bien là la question. Au final, cet impôt correspond presque à unedu corps électoral pour déposer une initiative, contre 1,7% aujourd’hui. Il imposition supplémentaire sur le revenu. Certains entrepreneurs arriventest donc de plus en plus facile de lancer une initiative en raison de l’aug- à le payer avec leur revenu. D’autres sont contraints d’augmenter leursmentation du nombre des électeurs. Pour retrouver l’équilibre d’origine, il dividendes ou leur propre salaire pour pouvoir s’acquitter de l’impôt sur lafaudrait augmenter le seuil de signatures. Pour cela, il faudrait modifier la fortune. Ensuite, on les accuse de se verser des salaires trop élevés. Ou alorsConstitution et les citoyens devraient accepter de s’autolimiter. C’est déjà l’entrepreneur doit vendre une partie de son capital pour payer l’impôt surarrivé: le peuple a refusé une sixième semaine de vacances ou le salaire la fortune.minimal. Ne pourrait-on pas exonérer le capital productif immobilisé dans l’entreprise?Vos études ne portent pas uniquement sur l’économie. Pourquoi? Une des solutions consiste en effet à taxer plus modérément le patrimoineCertaines de nos études ne sont pas forcément économiques, même si productif, mesure existante aux Etats-Unis et dans de nombreux pays. LaAvenir suisse a une forte composante économique. Nous venons de Suisse ne prévoit pas ce type de solution. Elle n’encourage pas l’entre-publier un livre sur le système de milice politique, en allemand, et qui preneur à développer son entreprise. A Genève, la famille propriétaire desortira en français en septembre. C’est plutôt sur le thème de la cohésion Patek Philippe a publiquement relevé en 2014 le taux d’imposition sursociale, l’interpénétration de la société civile et politique. Les institutions la fortune très lourd en raison de ce type de mécanisme. Si elle décidaitpolitiques ont de la peine à trouver des élus. L’engagement des citoyens en de vendre l’entreprise à un grand groupe horloger, ses gains de quelquespolitique s’effrite, car il prend de plus en plus de temps et les dossiers sont milliards de francs pourraient être complètement exonérés. Alors que lade plus en plus complexes. Le système de milice est de moins en moins Suisse a intérêt à avoir des entrepreneurs de famille restant personnelle-attractif. Cependant, nous pensons qu’il constitue l’un des facteurs clé de ment actifs dans le pays.succès du modèle suisse. Quelle solution préconisez-vous?C’est très connu, non? N’enfoncez-vous pas des portes ouvertes? L’idéal serait de créer un nouveau paquet fiscal équilibré qui traite les troisCertes, c’est connu, mais personne ne s’en occupe. Nous suggérons diver- impôts simultanément. Supprimer l’impôt sur la fortune, pour l’outil pro-ses mesures pour le renforcer dont l’une qui est assez spectaculaire, avec la ductif en tous cas, introduire une taxe modérée sur les gains en capitalcréation d’un service citoyen universel. Tout résident en Suisse, homme, appliquée de manière réfléchie et laisser chaque canton décider de l’impôtfemme, étranger, devrait donner quelques semaines de sa vie afin de ren- sur les successions. Il vaut mieux taxer le capital productif au momentforcer cette cohésion sociale.. L’obligation de service militaire pourrait être où il change de main, comme un droit de mutation immobilier, avec unel’une des formes d’un service citoyen universel. imposition modérée. Au moment de la vente de l’entreprise, c’est beau- coup plus indolore, acceptable et sensé que de taxer l’entrepreneur quiAvenir Suisse développe de nombreuses idées politiques, mais ne serait pas un développe son entreprise.lobby. Qu’est-ce qui vous distingue d’un lobby? L’initiative populaire qui sera soumise en votation en juin prochain veut pourtantNous ne menons pas de campagnes politiques et notre horizon tempo- établir un impôt fédéral de 20% sur les successions…rel est différent des associations patronales traditionnelles, par exempleeconomiesuisse. La plupart de nos recherches traitent des tendances à Un impôt fédéral sur les successions violerait le fédéralisme concurrentiel.moyen ou long terme, de 2 à 10 ans. Idéalement, nous plantons la grai- Les cantons doivent décider d’un tel impôt et non la Confédération. Unne d’une nouvelle idée qui doit germer. Souvent, celle-ci est fraîchement taux de 20%, prohibitif et confiscatoire, contraindrait de nombreux en-accueillie au départ. Certaines sont perdues ou se dessèchent. D’autres trepreneurs à devoir vendre des actions ou une partie de l’entreprise pourfructifient. Après quelques années, ces sujets, qui ne sont plus tabous, payer l’impôt de succession. Affaiblir ainsi la transmission des entreprisesentrent dans le débat public, et sont repris par des partis politiques. Avenir et les entrepreneurs n’est pas cohérent avec le type de tissu économique queSuisse n’est pas là pour proposer immédiatement des solutions détaillées. nous voulons protéger, de la PME à la grosse entreprise familiale. AvenirNos études indiquent plutôt des directions à prendre. Suisse ne demande pas de favoriser les entrepreneurs, mais d’éviter de les pénaliser. S’ils sont trop taxés ou s’ils sont incités à vendre, cela ne créeraQui décide de l’agenda de vos recherches? pas de bénéfices pour la place économique suisse. On le sait: la Suisse a plus de chance de conserver des postes de travail, si les propriétaires des sociétésNous choisissons nos propres thèmes sans influence des donateurs. Nous vivent sur place. L’enjeu pour l’emploi est donc assez fort. disposons d’une charte d’indépendance comme une rédaction. Nous n’en- Propos recueillis par Giuseppe Melillo

2 Ę      LA PLUS ANCIENNE BANQUE ÉTRANGÈRE EN SUISSE PROPOSE MAINTENANT AUSSI DES PRODUITS STRUCTURÉS EN BOURSEEn tant que plus ancienne banque étrangère du pays, BNP Paribas est présente en Suisse depuis 1872. Avec la reprise del’activité de produits structurés de RBS, BNP Paribas a, en tant qu’un des plus grands fournisseurs de produits structurés enEurope, encore élargi son offre de produits et services en Suisse.Désormais BNP Paribas mettra aussi à disposition des investisseurs particuliers et professionnels des produits structurésŽ¯‡ƒ‰‚Œ…“•’®“„… ”’•ƒ”•’…„’„•ƒ”“˜ƒˆŽ‡…ĖЏ††’…ƒ’…Ž„„…“ƒ…’”‰āƒ”“‰Ž‰Ę •”•’…•’‰Ž–…“”‰““…•’“ƒ”‰†“ē‰Ž“‰‘•…„…“ƒ…’”‰āƒ”“’ƒ‹…’•„…“’„•‰”“›ƒ‰”Œ‡’Ž”‰Ė–…šĘ–•“„…“‘•…“”‰Ž“•“•ˆ‰”…šĘ–•“„…“‰Ž†’”‰Ž““•Œ¯…Ž”‰’…“ěUne équipe expérimentée de spécialistes se réjouit de vous assister.’‹…”“ĖƒˆƧ‚Ž’‰‚“Ėƒ   …‚’…„…ĕ+41 (0)58 212 68 50 ‚Ž’‰‚“’‹…”“Ėƒˆ•“””‰’Ž“–”’…””…Ž”‰Ž“•’Œ…†‰”‘•…Œ…“…Ž”’…”‰…Ž““•’ŒŒ‰‡Ž…„Ё…Œ‰Ž„‰‘•¯…ƒ‰Ę„…““•““Ž”…Ž’…‡‰“”’¯“Ė’–”’……Œē–•“’•–…šƒ…””…’”‰‘•…ƒ…’ƒ‰Œ…Ė